$圣泉集团(SH605589)$
一、环氧树脂行业概况
环氧树脂的最早研发与生产始于 20 世纪 30 年代的德国，行业历经八十多年的发展，环氧树脂产品的品种已较为丰富，质量不断升级及其应用领域已十分广泛。目前全球环氧树脂产能主要分布在中国、韩国、西欧、美国及中国台湾等地区。环氧树脂需求的增长主要受下游电子电气、涂料和复合材料等应用领域消费增长的带动，环氧树脂的消费结构与经济发展密切相关，经济越发达、生活水平越高，环氧树脂消费量越高。
我国自 1958 年实现环氧树脂工业化生产以来，环氧树脂产量逐年递增。改革开放以后，有两大标志性工程成为我国环氧树脂行业发展的关键事件：1985年，中石化岳阳石化总厂环氧树脂厂从日本引进了年产 3,000 吨高纯环氧树脂装置生产技术，并于 1988 年建成投产，这是中国引进的第一套先进环氧树脂生产装置；其次，1990 年江苏省无锡市树脂厂从德国引进年产 3,000 吨电子级环氧树脂装置建成投产，推动中国环氧树脂产业实现跨越式发展。在“引进来”、“走出去”等战略的发展指导下，中国环氧树脂行业获得长足发展。全球产业持续进行结构调整和地区转移，使得电子、船舶、风电叶片等大多数下游行业转移到中国，带动了对环氧树脂的需求。
二、环氧树脂市场容量
环氧树脂行业的快速发展与中国制造业的崛起趋势一致，电子工业、汽车产业作为我国的支柱产业，与之配套的环氧树脂需求量大，船舶、海洋工业、集装箱工业也越来越需要环氧树脂。2021 年，我国环氧树脂表观消费量约 155 万吨，消费量约占全球总量的一半，是名副其实的环氧树脂消费大国。目前国内普通环氧树脂市场增速放缓，而高端环氧树脂需求量大，且大量依赖进口。2021 年我国环氧树脂进口量为 31.58 万吨，2017 年-2021 年我国环氧树脂年平均进口量为 31.10 万吨，长期保持逆差状态，年平均逆差达到 24.58 万吨。在国内环氧树脂这个细分行业中，主要以产能集中、规模较大、规范经营的发展为基本态势，同时受到安监、环保等因素影响，不规范的企业将逐渐被淘汰。
三、行业壁垒
1、技术与工艺壁垒环氧树脂行业属于技术密集型行业，涉及材料、物理、化学、机械、电子、自动控制等多个学科的交叉综合应用，同时随着电子行业新技术、新工艺不断涌现，产品和工艺更新迭代加快，这就要求行业企业必须不断提升技术创新能力、工艺水平及精益生产水平，因此本行业具有较为明显的技术与工艺壁垒。
具体情况如下：
1）产品设计壁垒由于电子级树脂对覆铜板性能影响至关重要，因此在进行新产品设计时需要深刻理解终端应用场景与电子级树脂特性间的关联，明晰行业发展方向及技术路线。此外，新产品特性一定要匹配覆铜板的工艺特性和操作窗口，比如考虑在覆铜板生产的浸胶环节和压合环节树脂的反应性和流变特性。
2）研发实现壁垒在硬件方面，要求配置全套合成实验及分析测试设备，对新产品在纯度、分子量等方面的化学特性进行表征分析；还需要拥有覆铜板应用实验及测试设备，以评估新产品在树脂配方体系以及其制成的覆铜板样板中的各项性能。在软件方面，要求必须吸纳多年电子行业从业经验、高分子材料学背景的综合性高端人才。
3）量产实现壁垒在中试阶段，树脂类别的迭代伴随工艺流程和生产设备的全新设计，试产后反复修改产线设备、优化工艺流程，直到达到品质稳定、目标收益率后方能进行批量生产的产线设计。整个量产实现的过程需要较长时间持续优化。
2、客户认证壁垒
1）客户认证严苛、认证周期较长作为覆铜板行业的重要基材，电子级树脂的配方微调都可能会对覆铜板性能产生重大影响，因此下游客户对电子级树脂供应商的认证非常严格，覆铜板客户的认证周期通常需要 3-6 个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要 1-2 年。在通过认证后，客户通常还要通过小批量试产对供应商产品的稳定性与服务能力进行审慎评价，部分客户通过至少 1-2 年小批量验证后才会大批量使用。
2）客户不轻易更换供应商出于对产品质量稳定性、转换成本等方面的综合考虑，下游客户一般不会轻易更换供应商。因此客户认证，特别是大客户认证对新进入的企业设置了较高的准入门槛。
3、资质壁垒生产方面，覆铜板用环氧树脂、酚醛树脂及苯并噁嗪树脂等树脂产品因自身通常含有溶剂属于危险化学品，根据法律法规要求，相关生产企业必须取得危险化学品经营许可证、安全生产许可证、排污许可证等诸多资质许可，发行人已获取生产经营所必须的资质，相关证照均在有效期内。取得上述资质的难度较大、时间较长。研发方面，企业需要具备高规格的研发中心、匹配全套应用评估测试能力等硬件条件以及配备高素质合成和应用开发人才等软件条件。因此，电子级环氧树脂行业存在较为明显的资质壁垒。
四、行业技术水平与特点
环氧树脂在应用中的一大特点是能按不同的使用性能和工艺性能要求，设计出针对性强的配方，但是每个配方都有一定的适用范围或条件，不是在任何工艺条件和任意使用条件下都宜采用。由于不同配方的环氧树脂固化体系的固化原理不完全相同，所以环氧树脂的固化历程，即固化工艺条件对环氧固化物的结构和性能影响极大，相同配方在不同的固化工艺条件下所得产品的性能会有非常大的差别，所以正确的材料配方设计和工艺设计是环氧树脂应用技术的关键。因此，行业的技术水平主要体现在研发设计相应的专用配方及其成型工艺条件上。我国环氧树脂深加工技术虽然发展较晚，但由于环氧树脂具有粘结范围广、强度高、结构简单、密封性好等优点，应用领域非常广，因此环氧树脂深加工发展较快。
目前国内外广泛应用于风电叶片、农机、汽车、造船、仪表、航空、电瓷、电子与电器、建筑等领域，应用范围日益增大，行业发展至今主要呈现以下几种特点：
1、应用面广泛，供给集中度逐步提升环氧树脂具有力学性能高，粘接性能优异，绝缘性、防腐性、稳定性、耐热性好等特点，在风电、汽车、化工、轻工、电子电器和航空航天等领域得到广泛的应用。近年来，随着下游应用领域的发展，环氧树脂产品需求量逐步攀升，同时，伴随着国内化工基础原料供给日渐丰富，环氧树脂等化工材料向下游发展迎来黄金发展期。化工材料应用一直是欧美和日本企业的强项，但随着环氧树脂下游应用产业的主导权转移，国内材料企业正在加速实现规模化量产。
2、国内企业寻求在高端环氧树脂领域的突破日本企业在特种环氧树脂领域占据优势地位。随着电子电气材料的发展，对环氧树脂特性的要求也越来越高，除了要求快速固化、低应力、耐热性外，对产品在高纯度、低粘度、阻燃性、透明度等精细化方面也提出更高要求。电子电气类的特种环氧树脂方面，日本企业总体处于领先位置，代表企业包括日本化药、日本 DIC、三菱化学、新日铁等。例如应用在覆铜板的电子级环氧树脂，随着印制电路板在高频高速需求方面的发展，具备提高介电特性的改性环氧树脂将得到更多应用。国内企业在产业链中逐步寻求向高附加值领域的突破，包括圣泉集团、发行人、同宇新材料（广东）股份有限公司、四川东材科技集团股份有限公司等公司已经在覆铜板和电子封装用环氧树脂有一定基础，供应给生益科技、南亚新材、华正新材等厂商。随着国内覆铜板企业快速扩张、产品升级，国产环氧树脂企业将在高端领域取得更大突破。此外，特种环氧树脂在 PCB 油墨、电子塑封和环氧胶粘剂领域都有广泛应用，基于对需求增长和国产替代的看好，国内的环氧树脂企业也加速了在高端特种环氧树脂领域的产能扩张和品类扩张。
3、产业链迎来全面竞争阶段，产业链呈现一体化趋势随着 2020 年以来环氧树脂下游应用领域中的以风电、消费电子为代表的相关板块需求快速增长，环氧树脂呈现需求量与盈利水平的同步攀升，基于对风电用树脂和电子电气用树脂相关应用领域需求前景的乐观估计，吸引了大量企业扩产。在产能大幅增长的背景下，是否能形成一体化和规模化的企业，建立低成本优势；以及依靠技术和客户优势，进行产品差异化竞争将显得尤为关键，例如江苏瑞恒新材料科技有限公司在江苏连云港所布局的“双酚 A+环氧氯丙烷+环氧树脂”前向一体化生产项目；发行人通过收购无锡宏仁所实施的后向一体化策略等，环氧树脂产业链逐步呈现出向上下游拓展以实现成本优势或销售渠道优势的一体化趋势。
五、影响行业发展的有利因素与不利因素
1、有利因素
1）我国是世界上最大的环氧树脂消费市场
我国已成为世界上最大的环氧树脂消费市场，环氧树脂消费量已达到世界环氧树脂消费总量的 50%以上。市场需求快速增长，尤其是适用性强、性能稳定的高品质环氧树脂目前还处于供不应求的状态，应用于电子元件封装、覆铜板、电工浇注、粉末涂料、汽车底漆和风力叶片等领域的环氧树脂产品部分还依赖进口，因此，我国环氧树脂企业，特别是能够生产适用性较强、性能稳定的高品质环氧树脂产品的企业，与国外进口产品相比，具有生产成本上的优势，因此存在着取代进口产品的发展良机。
2）国家产业政策支持
2017 年 1 月，国家发改委颁布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）》，其中将“高性能环氧树脂”列为战略新兴产业重点产品；2019年 11 月，工信部颁布《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）》，其中将“蓖麻油基环氧树脂”、“生物基聚酰胺树脂”、“集成电路用光刻胶及其关键原材料和配套试剂”、“ArF 光刻胶用脂环族环氧树脂”、“汽车用碳纤维复合材料”、“风电叶片用碳纤维复合材料”等多项材料纳入首批次应用重点新材料。随着环氧树脂应用领域的逐步扩大、国内产业结构升级的内在需求，在国家产业政策的扶持下，环氧树脂行业将进一步迎来质量与产量的同步提升。
2、不利因素
1）行业标准和规范有待完善
尽管环氧树脂产品在我国大规模发展已经接近 40 年，但只在最近十几年才开始发展其众多的应用性，我国环氧树脂行业目前相关行业标准和规范的制定工作与国际水平相比差距较大。
2）产品结构不合理
我国环氧树脂行业整体技术水平不高，产品差异化不大、适用性较低，在国内环氧树脂这个细分行业中，主要以产能集中、规模较大、规范经营的发展为基本态势，产品主要集中于附加值较低的泛用型领域。
我国环氧树脂产品结构相对单薄，总体质量距国际水平存在一定差距。普通环氧树脂占国内环氧树脂总产量的绝大部分，高品质环氧树脂的比例相对较小，这造成我国市场上一方面普通环氧树脂市场供大于求，竞争激烈，产能利用率不高；另一方面电子元件封装专用、覆铜板专用、功能性粉末涂料、电工浇注等对适用性、性能稳定性要求较高的高品质环氧树脂供不应求，部分依赖进口。这种不合理的产品结构对行业的整体健康发展有一定的制约作用。
六、行业竞争格局
我国环氧树脂的中小型企业占据低端市场，整体产能过剩、利润率低；少数国内企业拥有自主知识产权，具有一定的技术积累，可以生产较高技术含量、较好性能的产品，逐步扩大中高端市场份额；而高端市场主要由国际化工巨头占据，该部分企业经营历史悠久，拥有强大的技术储备和品牌口碑，在国内建立合资企业或生产基地，占据着高端市场。
1、行业集中度不断提高
我国环氧树脂生产企业众多，近几年随着安全环保政策趋严，供给侧改革不断推进，行业淘汰落后产能，行业对于产品品质、性能的要求也逐渐提高，行业呈现集中趋势。目前，国内 CR6（即行业中前 6 大主体）的产能占比提高至约51.9%。国内环氧树脂在建产能约 37 万吨/年，扩产主要来自龙头企业，而规模低于 2 万吨/年的小产能企业或将在未来市场竞争中逐步被淘汰，而拥有自主知识产权，具有一定的技术积累以及丰富生产管理经验的行业深耕者，在这一轮行业结构调整中将进一步获益，行业集中度有望进一步提高。
2、需求持续增长，高端产品进口依赖度较高
尽管近年来全球经济下行压力较大，但下游风电行业、AI人工智能行业等持续发力，2020 年我国环氧树脂进口量为 40.5 万吨，2015 年以来年均复合增长 12.9%，约占国内消费量 25%，2021 年我国环氧树脂进口量31.58 万吨，同比下降 21.9%。环氧树脂行业的快速发展符合中国制造业的崛起，电子工业、汽车产业作为我国的支柱产业，与之配套的环氧树脂需求量大，船舶、海洋、航天、人工智能等工业也越来越需要环氧树脂，目前国内普通环氧树脂市场增速放缓，而高端环氧树脂，尤其是AI人工智能方向，需求量较大，且大量依赖进口。目前国内大陆有能力在中高端产品进行研发量产的仅圣泉集团、东材科技等少数企业。
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