$维达国际(03331)$ $恒安国际(01044)$ $中顺洁柔(SZ002511)$
下文里的部分内容是3年前【价值50】里写的一篇中顺洁柔的分析报告，我们来看下这几年发生过哪些变化，里面的分析逻辑是否成立。
一、中顺洁柔的三个标签
下面是2019年写的分析内容。
一是中顺洁柔所在的行业成长空间大。
生活用纸市场有千亿规模，但是目前国内前四大厂家的市场占有率还不到40%，中顺洁柔未来的成长空间还很大。
二是中顺洁柔在A股具有稀缺性。
中顺洁柔的竞争对手维达国际、恒安国际都在港股，金红叶还没有上市，所以中顺洁柔不仅是国内首家A股上市的生活用纸企业，也是A股唯一一家生活用纸企业。
三是中顺洁柔的业绩稳定持续增长。
过去5年中顺洁柔的收入复合增速17.81%；10年收入复合增速为14.66%；但净利润的复合增速都在20%以上。
从这两年的数据看，2020年生活用纸头部企业CR4为28.10%，还不到30%；金红叶至今也没有上市，因此中顺洁柔仍是A股唯一一家生活用纸上市企业。
但是疫情受原材料价格上涨、市场竞争日益加剧、经济下行以及消费疲软等因素影响，中顺洁柔的业绩自2021年起明显下滑。今年上半年，公司收入同比增长0.03%，净利润同比下滑44.09%。
二、从竞争格局看中顺洁柔的盈利水平
根据波特五力模型，竞争越是激烈的行业，行业利润率越低。
中顺洁柔来自国际品牌的竞争少。
上世纪80年代开始，宝洁、联合利华这些国际快消品巨头就开始进军中国市场，并占有了很高的市场份额，时至今日，我国化妆品市场前五大企业均为欧美企业。但生活用纸在快消行业属于例外，前四大企业中，恒安、维达、洁柔均来自国内，金红叶则属于外资企业。因此，生活用纸行业国际巨头涉足相对较少。
下图是A股和美股家庭用品企业的比较。
宝洁高露洁这些公司都有上百年的历史，但诞生于1999年的中顺洁柔只有30多岁，论品牌和国际化程度自然无法与这些巨头相提并论。好在这些巨头并不在生活用纸领域做文章。
国内生活用纸上市企业虽少，但是今年行业头部企业的盈利水平并不高。
从今年上半年的中报数据看：
三家生活用纸企业的毛利率在32%左右；
但是企业净利率的差别很大，恒安国际的净利率达到了11.53%，中顺洁柔的净利率只有5.21%；
从净资产收益率看，它们在5%左右，甚至都没有达到10%。考虑到它们是行业里的头部企业，说明这个行业的盈利水平远不如白酒和调味品稳定。
三、从消费升级看中顺洁柔的成长空间
中顺洁柔属于日用消费品行业，未来增长的主要推动力是消费升级。
消费升级的表现之一是人均用纸量的增长。
2020年，我国生活用纸人均消费量为7.5kg，相较于美国29kg、西欧和日本16-17kg的人均生活用纸消费量水平1，我国人均消费量远低于上述发达国家和地区，未来仍有很大提升空间。
消费升级的第二个表现是纸品种类和质量的提高。
人均生活用纸消费量和各地区的经济发展情况有密切联系，在经济更为发达的地区，居民对生活质量的要求也相对更高。这一点回老家一趟会有很深的体会。
为什么生活用纸行业的集中度不高？很大程度上市因为行业“小散乱弱”，特别是拼多多、社区团购等平台兴起以后，花几块钱就能买到很多生活用纸。可是那些纸的质量，真能让我们放心去用吗？
公司一直在年报里提到“高端”这个词，今年中报中提到：
公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大油画、Face、Lotion 等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升产品毛利率与盈利能力。
从历年的中报数据看，疫情前中顺洁柔的毛利率一直处在提升状态，从2014年的29.26%提升至2020年的46.59%；可是疫情后公司毛利率一直下降，今年上半年不及2016中报的水平。
覆巢之下无完卵。虽然消费升级是趋势，但是道阻且长。
