这是4月11日在雪球做的关于复星国际的访谈纪要。
如果对复星国际感兴趣的朋友，也可以看看这个帖子《复星国际2012年年报分析笔记：追着巴菲特的少年》，这是对复星国际2012年年报的一个较系统的分析
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这篇帖子里，很多回复我都按主题做了分类。
由于当天访谈时间有限，所以在做这个纪要是，我加了一些回答的内容。

我自己在分析复星过程中，从复星的很多投资案例中学到了很多东西。我相信在未来数年以后，复星的一些投资案例很有可能会是哈佛案例教学级别的。

对于大多数投资者来说，投资不投资复星国际股票没有那么重要，能不能从复星的一些成功投资中明白一些投资理念和道理可能更重要一些。
当然，也包括从复星的失败投资中，吸取教训。。。

下边是访谈内容

关于投资业务
问一：感觉复星确实在学伯克希尔，理念实践都在一步一步朝那个方向走。但他们过去投的地中海俱乐部、奢侈品、钢铁、矿业似乎业绩并不十分出众，保险也只是刚刚起步，还缺乏伯克希尔投资可乐、喜诗那样耀眼的案例。就象一篇稿子，套路清晰，但亮点没有，说不上不好，也说不上特别好。可能对复星还需要观察吧，也可能是我太挑剔？

答：1 从长期收益率来看，近几年复星和伯克希尔差距不大。
2伯克希尔有承保利润，复星大部分投资属于借贷投资。里外很可能会差距10个 百分点。复星像是背着20斤的书包在和BRK跑步，尽管复星脚程快，道路好。
3.复星最近也有很多很不错的投资，比如说像投资了3-4年，获利两倍多的分众传媒，分红已经收回成本的海南矿业，民生银行也不错。伯克希尔那些著名的投资很多都经过了很长的时间。所以用这两家公司做对比效果不明显。我觉得对比复星的投资案例，可以使得复星和中国同业做对比。
伯克希尔是因为时间长了，大家可以看出长期投资效果，像BRK这几年投资的比亚迪，高盛，这些葱目前看，一样很难看出投资案例的质量。复星投资分众的时间和BRK投资比亚迪的时间差不了太多，复星有些投资见效可能还会比BRK快一些。

问二：复星的板块在不断增加，每个板块业务范围也在不断扩大，复星自己的主导逻辑是什么？
这么多年，只看到做加法，何时才会看到复星做减法？

答：1 如果熟悉复星的投资的朋友，会发现复星在不停沿着已投产业的上下游及关联行业去扩展投资，比如从地产到地产的上游钢铁，在到钢铁的上游铁矿石，及地产的关联行业框架广告分众传媒。
复星很少做非常远离现在已有行业的投资，而已做的中失败率也比较高。比如视频网站激动网。
2 目前已经开始了一些，复星这几年单笔投资越来越大，也就是集中度越来越高。BRK的投资分两类一类是并购交易，比如喜诗，一类是参股投资，比如可乐（官方列法也是这个），所以BRK投资集中度高。复星做的类并购交易是新组建公司，比如PEAK RE鼎睿再保；或介入国企重组，比如海矿，国控。

关于保险业务
问三：复星旗下既有基金也有保险，这两种业务都可以获得大量的资金，但为什么复星总是特别强调保险这一块呢？你认为保险相对于基金，在获得资金方面有什么优势？

答：1 借贷投资会引起负债率过高的问题。这也是复星现在遇到的问题。所以复星才会通过资管来完成到BRK的过渡。而保险资金作为投资资金来源时，由于有承保利润，会使投资收益率放大几个百分点。
2 从中国保险业及美国保险业的历史及现状来看，投资资金使用保险资金，是可以得到更便宜的融资成本。而BRK在很多年份这个资金成本更是负的。
我觉得复星未来保险业的关键是能不能拿到优质保单，及规模效应

问四：现在复星的保险业务能为复兴提供多大规模的浮存金，另外保险浮存金的资金成本怎么样？对于全资的保险公司和非全资的，在利用浮存金上，会不会有区别，更麻烦？

答：关于复星的浮存金的规模和成本，浮存金权益后，约在60亿左右。由于复星三家公司属于非披露公司，只能估算，其中17亿左右来源于永安财险，这部分成本是-0.6%左右。保德信人寿和鼎睿都是新组建的公司，一个人寿一个再保，这部分目前还很难测试。可以按业内平均水平加一个权重区间先估测一下。
所以，复星其实也并不是都是纯借贷投资，未来这部分有可能会持续改善的。

问五：进军保险业务只是因为看好那个成本很低的浮存金吗。如果只是一家规模很小经营期很短的公司，怎么经营好应该更关键。由于风险准备，充足率的要求，采用怎样方法？反正国内保险公司投资的我是清楚。

答：这实际上是关于复星是如何使新建小保险公司对抗有规模经济的大保险公司。
我觉得就人寿来说，我了解确实有限，目前这部分我是当有一定风险来看待的，也许随着对复星的这个业务了解加深，可能评估的会更准一些。再保建立的时间相对来说还是有点走在市场前沿的。

关于资管业务
问六：资产管理业务既有自有资金部分又有基金管理部分，如果平衡其中的利益关系。如果理解借贷资金在产业投资或PE投资中的风险和上限？

答：关于资管
复星的资管部分，LP的地位一般来说是一样的，权益分配则是按比例来做。这个部分问题不大
关于复星的债务问题，以复星现在的态度，目前就在很认真的控制债务比例了，今年利息保障倍数继续上升。不过，复星今年的债务结构稍稍有一点点改善，当然这里边有些是复星医药港股上市的功劳。

关于复星医药
问七：你怎么看复星医药的发展？搞了多年的医药，好象没有一个上3亿的大品种？

答：关于复星医药的发展方向
1 复星并不是憋大品种的医药公司，最少之前不是，现在需要看参股的那些研发单位的情况
2 复星前几年重点是，
（1）医药零售布局
（2）对产业集中度低，市场增长快的医药诊断行业进行重点布局。（医疗行业越是发达，诊断在医疗的权重占比就越高）。复星布局的方式是大量散投龙头公司，和资产被严重的公司，如中生北控。
（3）布局医院，中美互利及一些医院
（4）医药投资业务，分参股投资和投一些有潜力的品种的公司
（5）投一些研发型单位。
其中（4）和（5）是有可能产生大品种的，至于是否上3亿，得看具体情况。

问八：能谈一下复星医药的情况吗？在A股医药板块里，市盈率是不是还可以接受？未来发展前景主要看点是什么？在中国，搞药物研发有出头吗？

答：1 关于复星医药估值
我觉得现在还行，但投资价值不如去年初那阵那么好了
2 关于复星医药的发展
（1）作为国控二股东，受益于医药分销市场整合
（2）受益于医疗诊断行业发展
（3）医院行业的增长，如美中互利，收购的一些医院
（4）参股的一些公司的增长，如先声药业，一些PE投资
（5）投资的一些研发品种的爆发（分公司投的研发项目和收购的一些有不错品种的公司）
其中（5）的确定性比前4点要差一点
3 关于药物研发
我这块研究的并不是特别深入，只能随便说说。从目前看，大量专利药到期，仿制药的空间变得比原来大了。对于追随型的研发公司来说，会更加有利。目前，我也很难精确判断面对欧美这些一线的研发药厂，优秀的跟随型公司到底会处在什么样的竞争地位。

问九：江苏万邦的募投项目长期拖延，可见当初上马时考虑不充分。

答：关于失败的投资，江苏万邦募投确实几经变更，拖了很长时间。衡量一个投资机构优秀与否的标准，并不是他是否百发百中，而是这家公司是否有更好的长期投资回报率。有失误很正常。巴菲特BRK的也有很多失败投资，鞋业投资，航空业。所以，综合评估很重要。
就是非诚勿扰大多数的女嘉宾也不会因为男嘉宾有一个缺点就把他PASS掉~~

关于复星国际的估值
问十：复星的业务十分复杂，能谈谈对于复星这样的企业，应该怎样去给它估值吗？

1 如果用重估法的话，需要对复星旗下业务有一定了解，分开重估。给复星估值的活可以做的非常细，也可以做的很笼统。如何想做复星旗下公司都很熟悉，几乎不可能。我的策略是尽量抓主要的和可以代表未来方向的去分析。
2 需要对复星的投资策略有一定了解。比如他们是如何选择标的的，投资标准，可以对复星的投资能力做一定评估。
3 需要了解复星的融资模式，特别是融资成本，及融资结构的趋势。
4 需要了解复星如何发现投资机会，及投后管理。复星和GE相似，但和BRK不同的就是他们对投资标的输出管理。复星很多公司投之前其实很糟糕，就是因为输出管理才有了很大改善。当然也会有咋投后管理都无效的。

问十一：都说复星要做中国的伯克希尔 嘉宾能介绍一下你对复星能在价值的评估吗  谢谢

答：关于复星的估值
1 复星的旗下公司数量太多了，每个都分析的非常深入，可操作性太低了。
你看，我去年分析了一家公司叫光线传媒，这公司我觉得我分析已经非常认真了，都到了快吐血的程度了。。但我现在每次分析光线，依然可以学到很多新的东西。所以对于复星的正确估值，我觉得绝大部分投资者来说只能是无限接近的过程。并且还是需要在方向正确的情况下。
2 我的估值细节，可以参照一下我写的文章，我认为合理估值大约是在1.2-1.5pb，而用精细的重估法，是一个很庞大的工程。在这里很短的篇幅，很难讨论很清楚。如果以后有机会，希望可以写一个文章出来，做一个参考。
3 如果BRK不是由巴菲特掌管，而是一位不友善的管理层执掌，我相信对BRK进行估值的难度会极大。所以对复星来说，管理层是否诚信，愿意交流就非常关键。我觉得复星在现在做的还不错，可以给80分。
复星的旗下公司数量太多了，每个都分析的非常深入，可操作性太低了。
你看，我去年分析了一家公司叫光线传媒，这公司我觉得我分析已经非常认真了，都到了快吐血的程度了。。但我现在每次分析光线，依然可以学到很多新的东西。所以对于复星的正确估值，我觉得绝大部分投资者来说只能是无限接近的过程。

问十二：能谈谈复星的模式和惠理的模式哪个更具成长性么？

答：关于复星与惠理，从投资来看，我个人认为惠理和复星有点接近，但是惠理比复星分析要容易，都是持有大量权益，带有杠杆的投资品种。我没有很详细的分析过惠理，所以给不出比较精确的对比。
但是，我觉得惠理是一家很值得看看的公司，如果有时间的话，我会花些时间看看惠理的。

问十三：如果实在不会估值，创始人可以作为评估的参考吗？人靠得住，并且能力具备，是不是也可以期待好的未来？

答：1 我不知道大家有没有发现一点，很多投资伯克希尔的投资者对伯克希尔其实并不熟悉。更多的人是因为信任巴菲特和芒格的为人，进而信任BRK的本质。
我自己分析了10年左右的BRK历史及公司情况，我自己的体会是BRK和复星一样复杂。可是这依然拦不住大家对BRK的厚爱
2 我非常希望复星以后也可以走BRK的投关模式，我认为未来复星会向BRK与股东的关系进行一定程度的转化，关键是转化的程度。
3 对于一般投资案例来说，我认为仅仅是因为管理层，而信任公司在中国是不行的。很多公司董事长就是公司最好的销售。还是需要对公司，行业，及上下游关联行业进行研究。

呵呵，其实巴神有句话说的很有道理。投资不是跳水，分析一家非常难的公司获取的投资回报可能和分析一家业务简单的公司获取的投资回报一样。我当时分析复星的一个原因是：之前分析了很多复星旗下的公司，及分析了BRK才转向分析复星的。挑战和乐趣可以在很多地方找。

问十四：分析复星这样的企业。难度太大，还不如分析一些简单的，为什么坚持分析下去？

答：1 我自己想从分析复星的过程中借鉴一些关于投资的理念和技巧。复星的很多投资收益率其实非常之好，在业内是名列前茅的，他们ROE低的一个原因，主要是由于借贷投资。
以复星为参照物，去学习投资的一个好处就是，复星有很多现成成功的投资案例可作为学习材料。
2 在分析复星国际之前，我花了很长时间分析过复星医药，及复星的同业，还分析过一些BRK的情况，所以分析复星的难度就降低了
3 那时候我认为复星很便宜，所以愿意多花点时间好好看看

关于其他
问十六：你好！谢谢你的分享。三个问题：第一、请问你如何看待复星的信息披露问题？ 我提出这个问题的困惑基于：1， 信息披露的水平在下降， 比如，近3个月的投资者简报并没有如期发出；2，业绩披露的视频发布开始缩水，2012年年中业绩的视频已经没有演讲之后的提问环节了，前一阵的年度业绩视频到现在也没有上网；3，完美世界的投资，他们自己并没有披露，相信你这是通过别的渠道获取这个信息的；4，给IR发的邮件也开始出现不回复的现象； 第二、复星的资产中，地产的比例较大，你如何看待目前中国地产的风险？ 会不会因为这一个版块的问题让整个公司倒下？ 第三、你如何看待复星国际下面的业务，与郭等人其他业务的冲突问题， 比如：德邦证券的剥离、 上海钢联的游离在外，还有易太极等等。

答：1 关于复星的披露问题
确实存在你说的问题，复星的额外披露在减少。我打算过两天问问他们一下，这个问题其实解决起来，也不难。
其实巴菲特披露东西也不多，但是大家都很信任他和BRK，不会有个风吹草动就赶紧追问。所以信誉对一家投资公司来说，从公司与市场和社会的关系这个角度来说，真的非常重要。
2 完美世界不披露的问题。
完美世界，复星应该更多很可能是用资管增持的，这部分不披露很正常。更多投资者应该是从完美的股权表上看到的。投资本身就是一个有一定商业秘密保护的行业，有些信息在合规情况下不披露，很正常。
巴神的BRK也同时有很多信息不披露，在90年代巴菲特和证监会还讨论过好几次一些资产是否属于披露范围的问题。巴神不披露的原因主要是认为如果有些信息披露，会对公司进一步的商业行动不利。复星同样面临这个问题，而且中国公司对这种情况的处理有可能会更谨慎一些。
3 关于广信科技的问题
广信科技是郭广昌和梁信军创业时的一个历史产物，目前不占大量资产。从过去几年广信科技和复星国际的发展路线来看。复星国际明显发展好于广信。严格意义讲，这个问题不能说没有风险，但我个人认为问题不大。这个问题实际是一个关于管理层的问题。

问十五：conan，你觉得作为一个独立投资人和进入某个机构进行研究有什么区别？要是有合适的机会，愿不愿意归顺某个机构做事情？

答：呵呵，愿意啊，举个极限的例子，如果我分析了半天伯克希尔，巴菲特让我去他那里上班去，我肯定跑着跳着就过去了。国内优秀的投资机构，很多我都很敬佩，我的一个理想就是去我敬佩的公司里和我敬佩的人一起工作，这个得长期努力。


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