昨天的上篇讨论了对高盛报告的第一层思考，今天继续看后两层：
第二层：高盛的报告中是否有可取之处？
如果投资者只是满足于知道高盛的唱空报告是错误的，或者思维只停留在上面的第一层次。那么，我们就可能错过这篇报告中有价值的部分。高盛作为一个国际知名投资机构，其报告绝无可能是完全的捏造和子虚乌有。我经常和粉丝说，投行的报告有价值的是数据和部分逻辑，至于结论最好自己分析。我们不能将思维停留在第一层，而应该看到高盛的报告中有部分内容对于我们还是有帮助的。所以，我们的第二层思维就是找到其中的可取之处。
第一部分地方债中，我们可以看到各家银行地方债务资产占生息资产比例是不同的。上市银行相对占比较低，中小地方性银行占比相对偏高。这说明未来的演化中，全国性大型银行受到地方债务的影响较小，地方中小银行受影响较大。各家银行的具体占比如下图1所示（IEA: interest earnimg assets，生息资产）：
图1
第一部分中预期地方债务资产收益率3年内会逐渐下降，这个假设是有一定道理的。因为，未来2-3年地方的土地财政收入跟高峰时期（2021年）相比会有较大的下降，这些收入缺口都会影响地方广义债务的偿付。解决问题的方法就是借新还旧，同时还要保证新的债务利率要有所下降。其实，我们在遵义道桥城投贷违约的案例中已经看到类似的解决方案。我认为这会成为未来一个可复制的模板。
但是正如我在第一层思维中分析的，监管机构会用压低负债成本的方法对银行体系进行反哺，确保主要的银行净息差保持相对稳定。考虑到监管的补救政策是对行业一致的，这就会造成部分受地方债务影响较小的银行会从一致性补救政策中获得更多的好处。如果全部银行业因为地方债务资产收益率下降每年生息资产收益率平均会下降6bps，为了维护整个行业的净息差相对稳定，监管会想办法每年压低负债成本6bps。这时候，那些评估中净息差下降小于6bps的银行就会从中得到好处。所以，报告中对于各家银行净息差受损的信息就有一定的价值，如下图2所示：
图2
注意，图2中具体的数值未必是准确的，因为这些数据的计算基于高盛报告中3年地方债务资产收益率下降100bps的假设。但是，各家银行受到影响的相对程度是可以参考的，即受影响小的银行可能在监管压低负债的反哺措施中更有利。
第二部分报告中对于地产相关贷款信贷周期的判断，我个人认为是有一定道理的。国有大行很多银行的房地产不良已经充分暴露，比如：工行，建行，招行的不良率都已经超过4.5%。这些银行未来继续暴露的压力较小，而很多银行不良率只有1%左右的，未来还有较大的暴露压力。这个观点其实我早在1年前的专栏文章中就论述过，历史上不良资产的暴露通常都是招行先开搞，然后国有大行跟上，最后才是其他中小银行。越早暴露的通常是比较有底气，敢于及时止损的银行，它们受到的影响反而较小，越是拖着的往往后面受到的掣肘更多。
从第二层思维中，我们可以看到虽然高盛的看空报告打方向是有问题的。但是，具体的数据说明无论是在地方债务领域还是在房地产不良领域，各家银行受到的影响还是有差别的。这也是未来银行基本面分化的基础。如果认识不到这点，认为高盛唱空错误就代表所有银行都一样，那么就不是客观的认知了。
第三层：高盛为何在此时抛出这篇报告？
我们在第一层思维找到了高盛看空报告中严重的逻辑问题，否定了报告的大方向。接着，我们在第二层思维找到了这篇报告中可以辅助我们分析银行的有价值数据。在前两个层次我们由总基调切入，进入细节分析，最后第三个层次我们再回到总结的视角来思考——高盛为何在现在的时段抛出这个报告？
如果长期跟踪我公众号的朋友应该会发现，高盛报告中谈及的地方债务风险和化解，房地产不良暴露节奏，非信贷资产的潜在不良，以及第三阶段资产需要被补认定为不良等等话题我在过去1年多的时间里全都论述过，详见下面的文章列表。可以说，高盛的报告完全是毫无新意的炒冷饭。那么，这里值得我们深思的问题是，为什么它在2021年，2022年的时候没有抛出类似的报告？为什么在现在抛出来？
相关讨论文章列表：
地方债务：《地方债务的阴云》、《地方债务这个锅银行背得动么？》、《地方债到底是不是个鬼故事》、《再谈地方债务》
不良认定：《重磅新规落地，银行几家欢喜几家愁》
三阶段信用损失模型：《三阶段信用损失模型（上）》、《三阶段信用损失模型（下）》、《三阶段数据看银行不良》、《风险从未远离》
回看一下高盛选择抛出报告的背景：1，去年证监会领导提出中特股，今年上半年上交所组织金融行业主要公司探讨金融企业估值问题。2，我国的经济相比去年有所复苏但是复苏还不稳固。3，银行估值创造历史低点，严重影响中国银行业的正常融资。4，中美之间博弈愈演愈烈，美国高官连续访华向中方推销美债。5，银行进入分红季。
我们再看一下高盛报告的打击重点，并没有针对地方债占比高和不良暴露较少的中小银行，而是将矛头对准了各方面表现相对稳健的大中型银行，特别是国有大行。大家特别注意在第一部分中，那个颠倒黑白的推论：因为非覆盖银行的地方债务资产占比远高于覆盖银行，所以未来国有六大行会加大对于广义地方债务资产的承接。
更多的话我就不说了，我只是强调一点：银行——国之重器，国家的发展有赖于健康的银行体系，而银行的稳定需要保持一定的净息差水平。至于如何看待高盛的这份报告，大家仁者见仁，智者见智。
真正高水平的看空报告就是这样，把谎言掺杂在真话里。吃瓜群众无论是信或者不信都是错。