信用债风暴——一场对央行的逼宫

上周金融市场上演出了一场闹剧,信用债市场暴雷。先是清华控股的紫光系债券全线违约,面值100元的债券跌到50元左右。以16清控02(SH136773)从11月2日85元面值开始跳水,到今天收于51.5,最低摸到过39元。类似的还有之前发生的国企华晨汽车违约案件:10月23日,华晨汽车集团未能按期足额兑付17华汽05私募债。

信用债违约带来的负面情绪如同瘟疫一样在市场上蔓延。以至于部分没有实质性违约的债券也发生了价格暴跌。比如:13平煤债(SH122249),如下图1所示,上周3个交易日跌幅接近20%。对应的平煤股份净利润还是正增长,债券2023年到期,45亿规模,5%的利率,需要对付的税前可抵扣利息2.25亿。而平煤股份3季报扣除财务成本后税后利润超过10亿,反正我是不明白这种企业债跟着瞎起什么哄。

图1

信用债市场的特点是流动性比较差,从上面图1也可以看到平煤债大幅下跌的2天几乎是没有成交的,今天的大幅反弹也不过是成交了几千万。实际上,这波信用债的风波和今年流动性逐渐收紧有一定关系。随着流动性逐渐收紧,债券市场不论是利率债还是企业债都出现了显著的下行。这种下行触发了债券型基金的赎回风潮。三季度债券基金收益率较低,导致投资者大量赎回,债券基金份额较二季度末减少了5000多亿份。

之前部分债券基金为了追求高收益在资产配置的时候片面强调收益率而忽略了流动性风险。对于信用债等流动性较差但收益率较高的资产配置较多,最终导致应对投资者赎回时信用债市场流动性风险爆发。

可以看到当信用债风暴爆发后,所有的评论一边倒的给出药方:要央行放水给信用债市场补充流动性。而且,甚至还有部分自媒体喊出信用债市场一旦崩溃,会产生巨大的金融风险,对于持有大量信用债的银行、保险等金融机构会造成巨大伤害。

我对于这件事的看法和绝大多数所谓的“砖家”不同。在一个今年唯一增长的主流经济体,在一个近十年来流动性最充足的年份,在央行说准备要货币政策正常化的当口。个别国企信用债就华丽丽地违约了,接着就快速蔓延到其它没有违约的企业债、城投债、地方债。然后就有所有砖家都说信用债市场要大范围违约,银行保险要受重创,央行应该放水补充信用债市场的流动性,给市场信心。

整个事件看着更像是对央行的一次低成本逼宫行动。注意,此次违约和以往不同,并不是大规模发生在民营企业。而是发生在少数国企。随后受影响的是国企,地方债和城投债这些政府色彩浓厚的债券。部分民企,比如苏宁易购甚至发布了提前回购债券的方案。以往流动性收缩的时候出问题的都是民企债,谁不知道国企是银行的香饽饽。今年流动性这么充裕,国企和地方政府张张口,哪个银行不是上杆子贴上来放贷。2017-2018年流动性比现在紧多了,那时候国企、地方债都没事,现在居然还能违约,我是一点也不信。而这出戏的成本真的很低,好多受波及的信用债根本没放量,也就是说操控的人只要损失很少就可以达到向央行逼宫的目的。

个人判断最终这场闹剧会以央行坚持收紧流动性恢复货币正常化,信用债市场波动逐渐衰减,交易价格向公允价格靠拢而结束。不会对债券、资管市场带来持久性的影响。

说完了债市,回过头来再说股市这边。上周,信用债风暴充分发酵后,不少自媒体砖家又把风险放大到银行和保险业,并煞有介事的分析:银行和保险持有大量的信用债资产,而资产的价格波动按照新会计法会影响当期的损益。然后,周五一开盘,银行保险就如丧家之犬一般放量暴跌。近期表现比较好的银行龙头招商银行,保险龙头中国平安一度跌幅超过3%接近4%。招商银行更是跌破了前期高点42.1。

周五早上我抽空在42.12,41.88,用大盆去接别人恐慌割的肉。我之所以敢这么做是因为我在周四晚上专门整理了主要银行的企业债和金融投资数据,整理完以后我知道这事儿跟招行根本没啥关系,纯属闹剧。果然,到A股收盘后,港股招行拉到跌幅不足1%,而其后公布的沪股通数据更显示沪股通当天对于招行净增持超8000万人民币。

那么我就来说说诸位蹭热点的自媒体砖家论调的漏洞在哪里。首先,多数人分析对银行保险的影响时都没有直接说未来会有多少实质性的违约,只是说公允价格变化会让损益表上的报表利润难看。之所以没人说实质性违约造成的损失,是因为大家都心知肚明,最终绝大多数国企债,地方债和城投债都不会实质性违约。因为,实质性违约会给金融体系带来风险,这是政治不正确的。民企老板没钱那是真没钱说违约就违约,国企、地方政府没钱可以找国资委,找银行,找中央。最终,总能想出办法通过行政手段解决问题。所以,这场闹剧根本不会出现大规模违约的结局。

那么剩下的就是公允价值变动对银行和保险利润的影响。首先,我们要知道,银行,保险都是每季度出一次报表。只要在12月31日的时候这些债券的交易价格能恢复,就不会产生实质性的损益。上一段分析了,这些债券多数不会发生实质性违约,只要银行和保险不蠢到在地板上割肉,这个价格影响会是短期的,根本不会拖到12月31日。所以,年报这种公允价值的短期波动根本不会体现。

退一万步讲,即使极个别债券的公允价值没有恢复,那么对于银行能造成多大的影响呢?我周四晚上加班加点要解决的就是这个问题。我通过查询多家主流大中型银行的资产负债表附录,汇总和得到如下表1:

表1:

首先,在大家看表之前我要解释一下:1,由于各家对于企业债的标在财报中各不相同,有的银行可能没有显示标记企业债,而是用了其他债券,比如招商银行;还有的银行把公司债和资产支持证券放在一个分类下了,比如:兴业银行。2,对于地方债归类为政府债券无法和国债区分开。所以我只是用金融投资来显示一下各家在投资资产上的占比。

从表1中可以看到,整个金融投资占比较高的是城商行,股份行次之,占比最少的一类是四大行和招行。企业债中占比较高的是民生银行,兴业银行和南京银行,占比较低的是宁波银行和招商银行。但是需要注意的是,并不是说占比高就一定有问题,还要看实质违约的企业债是否包含在银行的企业债范围内。

对于此次的信用债闹剧个人觉得影响时间不长,央行也不会为此事改变之前逐渐收紧流动性,向正常货币政策循序渐进的方案。上周五十年期的国债收益率已经达到了3.29%,充分体现了资金的风险偏好上升,更多的资金进入到了实体经济中。经济的复苏和银行间市场利率的上行决定了银行和保险景气度提升的大方向不会变。

 @银行ETF    @今日话题    $招商银行(SH600036)$    $宁波银行(SZ002142)$   

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精彩评论

蓝筹6911-15 19:46

信用债钢兑被打破,就像银行理财产品被打破钢兑一样,投资债市也有风险了。

只有投资那些信息透明,能为投资者持续创造价值,流动性好、现金流充沛的核心蓝筹和行业龙头的股票和债券才能为投资者稳定赚钱,没有诚信的垃圾公司只能毁灭价值和财富,这是用血淋淋的现实教育投资者,投资垃圾公司的结局就是血本无归。垃圾公司将逐步被市场抛弃,这不是坏事,是好事,将促进投资者更加成熟,市场更加规范有序!

黑哥不黑11-15 21:33

冰大这篇分析不是太认同,比如  “2017-2018年流动性比现在紧多了,那时候国企、地方债都没事,现在居然还能违约,我是一点也不信。而这出戏的成本真的很低”我觉得这根不可能,实际情况是永煤已经6个月没法工资了,永煤以及很多地方国企的问题不是一年两年了,有人说今天煤价格可以啊,利润不错,其实都不知道,国企尤其是地方国企,还承担着大量的社会责任,很多地方国企多元化非常普遍,乱投资也很普遍,永煤所在的低级市的,包括神火也是那里的,他们不单单做主营,还做房地产,等等各项事业,由于是国企,腐败和制度松散,亲属能往里赛的,都塞进去,即便再好的现金奶牛也扛不住,即便煤炭好,由于疫情影响,其他很多产业都可能影响,肯定会带来现金流问题。这些国企还要养活几十万退休员工,历史负担重,更不存在什么逼宫现象,逃废债也不太可能,比如之前把中原银行股权划出去,也是因为资金紧张。。永煤如果是民企,极大概率不会出现今天这种情况

章甫堂11-15 22:16

说好的财政过紧日子,原来是向老百性赖账啊。高

股市营小生11-15 21:50

国有企业改革太有必要了,养了一堆不能创造企业价值的人。希望以后的国企不是只大不强

炒面没吃给啥钱11-15 22:01

有人想主动揭开盖子,虽然暂时还能盖的住。试探债权人和监管机构的底线

全部评论

开篇11-20 21:40

开篇11-20 21:40

同意

开篇11-18 15:15

永煤付息了,华晨表示破产不还、一刚到底,目前已影响到整个债市,看后续吧。 $建设银行(SH601939)$

胡姐HC11-17 20:47

分析有理有据,支持

小手冰凉311-17 16:47

东三省现在就是个笑话