2015年股灾后，牛市大放异彩的热门股们呈现出两种截然不同的分化，一种是继续大跌深不见底，一种是止跌反弹重回高点，这给入市不久的我很大的触动。
整个2016年，我都在观察这种分化，探究背后的原因，不断思考和权衡——究竟要抱持哪一种投资理念。
之后，我意识到估值和保守投资者在市场风险释放时对股价的承托效应，因此确定了三个投资准则：
1、基于基本面买入；
2、远离高估值个股；
3、尽量买低估个股；
从此开始以“基本面投资者”自居，仓位逐步换成万科、中国平安、招商银行、格力电器、上汽集团、洋河股份等价夹头标配。
这一转变，在2016年便初见成效，当年跑赢沪深300约16个百分点。2017年，跑赢沪深300约35个百分点。之后的每一年，也都小幅跑赢沪深300。
市值的正回馈，坚定了我之前定下的投资准则。
这些原则在2020年有了一些变化。
2020年，股灾后连跌三年的创业板走出谷底，我开始复盘那些曾经的热门股。我发现一部分个股依然跌跌不休，比如三聚环保、机器人（机器人从我15年清仓时近1000亿，跌到不足200亿，令人唏嘘），而一部分股灾时大跌的个股已经悄然新高，比如爱尔眼科、泰格医药、智飞生物等。
我观察到这些创新高的公司有一些共性：
1、业绩高速增长；
2、股价虽然新高，估值却比2015年的时候低得多；
3、这些公司的静态估值一直很贵，很少有舒服买入的机会。
这又让我开始思考——成长和低估该如何权衡？
虽然查理.芒格有言：以合理的价格买入优秀的公司，胜过以便宜的价格买入平庸的公司。
然而他老人家没说什么价格叫合理，也没告诉我们如何解决优秀的公司很难有好价格这一难题。
最终两个因素让我的价值天平从低估倾向成长。
其一是一些持仓的蓝筹面临从未有过的困难，或者基本面正在恶化。
比如中国平安：
传统寿险行业的一些关键竞争力正在瓦解。
过去靠人海战术推动保单增长的方式可能难以为继，平安代理人数量从2018年起便持续下降。传统寿险产品被互联网保险分流，假如政策不干预的话，互联网保险对传统保险将是降维打击。虽然中国平安们也可以卖互联网保险，但这意味着左右互博，大量互联网保险产品会吃掉利润最丰厚的传统险种份额；互联网保险以场景和平台为核心，将弱化保险公司和品牌，这意味着传统保险巨头价值将被重估。最后，中国平安的投资水平依然令人失望。中国平安的优秀似乎有所动摇。
比如万科：
公司依然优秀，但是地产行业空间变小，政策环境变差。后两者像是地心引力牵引着地产业估值下行，如果万科的成长速度不能大于这个牵引力，股价可能长期被压制。
再比如格力：
行业依然不错，但是格力优秀正在褪色。不但被老对手被美的拉开，甚至小米这种格力曾经完全看不上也不搭边的企业，也成了格力强有力的竞争对手（疫情之后看到格力决心渠道改革，重视电商，因此再次买回。此次买回不意味着确定格力重拾优秀，只是认为格力的赔率值得一试，目前仍在观察中）。
其二是想明白了“持有=买入”，详见文章《硬核拆解——持有是否等于买入？》。想明白了这个问题使得一些本来应该等等看的公司变成随时可以买入的公司。处于高速成长的公司，理应享有估值溢价，有时候抱着股价透支一年的心态（闲大言）买入，反而赚到了时间。
基于如上原因，在2020年中清仓了中国平安、万科和格力电器那批蓝筹，只留下招商银行持有至今。另外买入东方财富、隆基股价等一直持有。
总结一下，入市至今我的投资理念经历两次重大调整，第一次是2016年初入基本面投资的大门，第二次是2020年将择股第一权重从低估过渡到成长。
有人可能会说，这两次调整只是被市场偏好影响，比如2020年的“赛道”热和“抱团”热。我不认同这个说法，实际上这几年我一直没敢买入海天味业、爱尔眼科、通策医疗等赛道热股，甚至多次发贴看空它们的价格，在我看来它们实在太贵了，我不愿意持有，更不会买入。
每一次投资理念作出重大调整之前，我都会问自己：这个调整是适合全市场周期，还是仅仅符合当前市场风格。如果仅仅是根据市场风格的变换而作出跟随，投资策略永远不会有确定的一天，永远后知后觉，永远在市场风格切换后无所适从。
现在可以讲正题了。
在雪球语境下的价值投资者，第一是低估，第二是好公司，第三是好行业。
实际上，这是一个不可能三角。
一个好行业的好公司，极少有低估的机会。当然，有一些例外情况，比如股灾，或者个股出现黑天鹅（如白酒塑化剂事件），这类机会可遇不可求。让投资者手握资金，用几年的时间等待这样的机会，不切实际。
一个好公司如果长长期低估，这可能就不再是一个好行业，比如平安和万科。
一个好行业的公司长期低估，这个公司可能已经没有原来那么好，比如格力。
以低估为理由买入一支股票，因为企业竞争力下降，或者行业变差，使得股价长期不涨甚至下跌。由于经营惯性，这个公司继续赚到不错的利润，甚至略有增长，还持续分红，这意味着这个公司比之前更低估了。
这时就出现一个尴尬的局面：股价不涨，但是公司更低估了，持有的理由更充分了，此时怎么办？这就是价值投资者的窘境，进退两难。
选择卖出止损，意味着违背投资理念，兑现账面损失或者时间损失；选择继续加仓坚守，市值表现可能越来越差，雪球有一支基金几年来重仓中国建筑，似乎清盘了，也有球友重仓加杠杆持有中国平安，去年就差点爆仓，今年如果没有降杠杆的话，应该已经爆仓了。
这个窘境是难解的，最好的解决办法是避免它。
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