上周听@牛和智 说水晶苍蝇拍管理的基金无锡汇蠡投资进入了涪陵电力股东前十，水晶苍蝇拍真名李杰，是《股市进阶之道》的作者，这本书对我很有启发。李杰的投资理念比较系统，而且不是流于表面。对很多耳熟能详的投资观点都有深入理解和精彩的阐述，不乏哲学层面的思考，能够洞见事物的本质。
说句题外话，雪球作者的书我虽看得不多，但目前看到的几本大抵不错。
从16年投资风格转型以来，我就没再买过小盘股。既然李杰一出手就买进前十，不妨跟着高手的脚印，看看他到底看到了什么。
打开涪陵电力的F10，先看股东结构证实一下传言。别看这家公司小，股东来头可不小，清一色的长线投资者。而且二季度都在加仓，这种情况似乎不多见。是市场因素大家普遍性加仓，还是大家看到了涪陵电力一些确定性的东西？
打开涪陵电力2018年报，先看股东结构。这是一家国家电网孙公司旗下的一家公司，国资是单一大股东，占比51.64，绝对控股。
公司的主营业务有两块。
1）2016年之前，主营业务是电力销售。从国家电网重庆公司（太爷爷）、川东电力（爸爸）批量买电，在涪陵区内供应，赚点差价，另外还有一些电网设施改造的业务，占比很小。
卖电业务规模增长有限，近几年增长速度还比不上GDP，毛利率有逐年下降的趋势，销售区域不能扩大，可以说是一眼望得到头的业务。
2）2016年增加了一个新业务——配电网节能业务。
电力在传输过程中会有损耗，国网有一个业务部门专门用于降低线损，为配电网节能。这部分业务国网2016年以3.74亿元卖给涪陵电力。说是卖，实际上是给了一个小金矿。3.74亿元包含了一堆合同包，3年不到就赚回来了，还有不少合同排队等着做。
可以看得出来，2016年收购节能业务后，涪陵电力的利润增长很快。
搞清楚主营业务，再看看涪陵电力的家底，资产负债表和业务一样，十分简单。
资产端
1）现金和类现金资产约4.7亿，主要是现金、应收和可出售金融资产。
2）经营性资产约41.6亿，主要包括固定资产37.3亿、股权投资0.95亿和在建工程3.38亿。
负债端
1）有息负债约11.7亿，主要是银行借款。
2）经营占款约20.5亿，主要是应付票据和账款、预收款项和其他应付款。
净资产，14.7亿。
资产负债表简化如下：
看到这里有一个大疑问，涪陵电力2018年利润才3.49亿，固定资产和在建工程就高达40亿。如此巨额固定资产，随便多计提一点折旧，利润就没了，这资产回报率还不如买理财。
简单跟宋城演艺作个对比，宋城演艺算重资产了，18年收入32亿，利润12亿，固定资产加在建工程才22.8亿。
带着这个疑问继续看，看到了这一条：配电网节能业务，主要采用合同能源管理（简称 EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润——引用自涪陵电力2018财报。
中翻中的意思是，这些固定资产是涪陵电力垫资帮忙客户代建的，投产之后，客户按5-8年分期把成本加利润支付给涪陵电力。每确认一笔客户回款，固定资产相应减少一部分，收入增加一部分。所以这个固定资产科目可以理解成可分期收回的“应收帐款”，资产大部分都可以转为收入，只不过暂时存在固定资产科目。这种不常见的会处理跟节能业务的业务模式（EMC）有关，在年报21条固定资产条目有详细说明：
我们通过下面的表格看看涪陵电力收购节能业务前后固定资产的变化：
并购节能业务前，涪陵电力固定资产只有4亿多，2016年并购后开始暴增，暴增的固定资产，在我看来都是白花花的银子。按18年37.3亿固定资减去原有真实固定资产（按4.5亿估计），即37.3-4.5=32.8亿元是未来可以陆续收到的成本，按节能业务32%的毛利率算，这32.8亿元资产，对应毛利是32.8/0.68*0.32=15.4亿，这15.4亿毛利未来几年将陆续在损益表中体现。
看完几三张表，发现涪陵电力的业务有一些有意思的点：
1）几乎不用担心坏帐，客户都是系统内的兄弟公司，不存在没钱支付的情况
2）固定资产账面上看虽然数值很大，但没有折旧费，100%转给客户，要折旧也是客户的事
3）对上游掌控力不错，能占用客户不少钱
4）资产轻
5）销售费用很少
简单给涪陵电力做个定性
优势方面：
1）节能业务基本是垄断性质，国网系统内的业务都是涪陵电力在做
2）国家电网节能改造业务的市场规模，平安证券18年做过测算，市场空间有370亿。假如数据准确的情况下，未来业绩增长的空间确定性较大
3）不用担心新的竞争对手。考虑到商业机密等问题国网不太可能把节能业务交给外部公司来做。对于分公司旗下的一些节能部门，国网有承诺，未来几年系统内同业公司要不出售给第三方，要不注入涪陵电力，不用担心竞争问题
4）毛利较高
不利因素：
1）该行业受政策影响较大
2）公司业务规模很大程度上受制于国家电网的上层决策，能做多少业务，能赚多少钱，涪陵电力话语权并不太多
3）项目的签约、建设、交付、投产的确认具有较大的自由度，经营数据方面不太透明，对业绩的调整空间较大
4）节能项目做完了怎么办
最后，对2019和2020年业绩做个简单的预测：
1）我对现有项目做个简单的预估，2019、2020年涪陵电力扣非净利润将达到3.76亿（+8%）和4.25亿（+13%），方法很简单，就是把每一个项目的合同金额根据年限拆解为每年收入。按财报说明，确认投产后的次月就开始确认，并非按完整年度确认，所以在项目确认的第一年和最后一年，我都把确认金额减半。举例6亿的项目分5年确认，就是0.5+1+1+1+1+0.5，共分6年。
2）2019年3月29日涪陵电力出了一份日常关联交易预计的公告，上面预估2019年节能业务可能达到13.5亿。考虑到其18年对此部分的预估准确率达到97%，若19年节能业务的预估准确率也能达到97%，则收入能达到13.1亿，那么2019年和2020年净利润预估为3.87亿（+11%）和4.25亿（+10%）。
3）2021年之后的业绩取决于新签的合同，以及公司的产能和现有项目进度，预测的结果没有参考意义。
请注意，这上面的项目数据即便非常准确，何时在财报上确认收入，以及未来还会释放多少合同，都存在很大的不确定性。我的估计采用相对保守的标准。未来真实收益可能高于我的预估。
小结：
在不考虑国家政策因素，以及国网内部策略调整的前提下。涪陵电力未来几年会有确定性的增长，但增长空间存在较大的可变空间。个人认为至少未来2年的复合增长速度不低于10%，但5年以上维度的增长空间暂时看不到。按目前的估值，有一定的安全边际。
不排除国网再给涪陵电力装上什么资产包，若有类似的动作，增长上限就难说了，当然这是属于博弈层面的事，不可作为投资决策依据，至少我肯定不愿意赌政策。
投资建议就不给了，如果看到这里还不能得出结论，那就先不要做任何决定。
水晶苍蝇拍和冯柳同时还进了$国检集团(SH603060)$ 有空再看。
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