今年主要和大家分享一下离岸流动性的衡量指标，以及我们国内资产价格和这些指标的关系究竟是什么？最近网传的外资流入买债，整一个流程下来FX swap的成本加上长债利率下行，整体的收益要比直接买美债要高，这种策略就可以是在离岸市场拆借港元完成的；并且市场主流的态度是，只有当美联储真正降息时，SOFR-HIBOR利差转负才是真正有利于国内资产的表现，我在这里有一种不同于主流观点的观点，且听我慢慢道来。
在讲结论之前，我得首先带大家来复盘三个时期，SOFR-HIBOR与国内资产的关系，这里衡量美元流动性的我就不用LIBOR了，因为现在主要的短期流动性借贷是在回购市场完成，并且SOFR与LIBOR并不差多少。
第一段时间是22年11月至23年2月（第一个黑框），这是最经典的一次，中国的防疫政策放开，使得海外对于中国的预期大幅回暖，从而推高了指数并抬高长债收益率，在这一轮行情中，我们看到HIBOR其实走势是分两段的，首先HIBOR上升，SOFR-HIBOR利差缩窄，此时还伴随着港元的升值，国内资产价格上涨；然后HIBOR在走高后又迅速回落，SOFR-HIBOR利差又扩大，港元贬值，但国内资产价格依旧在上涨。（这里图没有港元，我再下下张图中放了）这两段国内资产同样都在涨，为什么SOFR-HIBOR与美元/港元的指标却出现了完全反向的表现，其实是因为在后半段时间内市场对于国内的预期开始出现变化，特别是海外市场，海外市场开始逐步意识到中国防疫政策开放后，经济并不会像预期地表现地一样好，而这种预期的不确定性，也就造成了美元资本的流出，也就造成了我们看到的HIBOR走弱以及港元走弱。22年11月至23年2月的行情，分两段，其实是由不同的资金所驱动的，前一段是由海外美元资金驱动，而后一段美元资本流出后转为国内资金（包括港元资本）驱动。（可详细看我对于之前的香港流动性异常推高权益这一逻辑的盲点发现与猜想 (qq.com)）
这一整段的行情其实就能告诉我们，并不是当SOFR-HIBOR倒挂时，国内资产价格才出现上涨的，反而当利差倒挂时，往往已经出现了一部分上涨了（甚至是最好行情已经涨完了），并且在SOFR-HIBOR利差重新扩开时，资产并不一定出现下跌，反而可能继续上涨。
第二段是今年4月到5月，市场传出中国在房地产领域可能会有动静，也就是后来证伪的政府收储，海外就开始发报告看好中国的房地产市场，认为中国房地产的库存周期提前一步消化完成，现在房地产市场有回暖的能力了，此时外资开始大量的涌向权益市场，当时的恒生指数暴涨，同步的HIBOR也从底部直线拉升，甚至与SOFR出现了倒挂，港元也同步升值。但是需要注意的是当HIBOR回升至SOFR，甚至是倒挂时，此时的行情已经涨完了，并不是利差倒挂才开始涨的，而是HIBOR从低处抬升的时候就已经开始涨了，到倒挂时市场已经涨完了，至少我们是这么直观地观察到的。
然后我们再看个例子，我们会发现23年初到23年中和24年初一直到现在（红框部分），其实HIBOR的水平都不能说是低，SOFR-HIBOR利差在23年初到23年中不断缩小，在24年初到现在也是一直处于一个较低的水平，但是这其中权益市场并没有什么行情，那么资金去了哪里？债市。海外市场开始意识到中国经济增速即使是在防疫政策开放后也不会有很好的进展，反而是继续逐步放缓，此时他们的资金就开始向中国的债市转移，所以你就会发现离岸市场的HIBOR拆借利率并没有很低，反而一直都紧跟着SOFR，在这两段时间内也是中债长端利率下行的最快的时间段。所以这一部分时间外资是在拆借港元以投资债券。外资对于债券的投资一直存在但从流动性上看并不会像权益市场预期一样带来流动性的大起大落，反而是使SOFR-HIBOR利差一直处于较低水平。
从这些例子中能发现，并不只是当国内好的市场预期抬升的时候，HIBOR才会上行，SOFR-HIBOR利差才会缩窄，当国内预期较弱，甚至是有衰退预期时，虽然没有好的预期时抬升得那么快，但HIBOR同样会上行，并维持在一个较高值。这也就说明了并不是只有经济向好的预期时，HIBOR才会上行，SOFR-HIBOR利差才会缩窄，在经济预期弱的时候同样也会，这本质上是取决于该市场是否能提供稳定的资产回报，不管是权益还是债券。
我们接下来分析一下HIBOR到底是因为什么原因而发生变动的，（因为一般SOFR都不动，利差的变动往往由HIBOR变动引起）还是我们可以从供需两个方面入手。供给层面由于香港实行的是联系汇率制，它严格意义上讲是没有货币的自主权的，不管是货币的发行还是货币政策都是锚定于美国的，这也就是为什么我们能通过观察港元的M2去观察全球的流动性。分析HIBOR的变动主要还是在需求端，经过我们上面三个例子，我们可以发现，其实HIBOR的需求主要是由预期的强度与预期的确定性所引起的，当国内的预期较强或是较为确定时，HIBOR的拆借需求也就相应地大，HIBOR抬升，SOFR-HIBOR利差缩窄；而国内的预期较弱或是较为不确定时，HIBOR就偏低，SOFR-HIBOR利差扩大，主要注意的是，这个预期可能是正面预期也可以是负面预期，只关注你预期的强度和确定性，正面预期或是负面预期只是影响你拆借资金后的流向，并不会影响你拆借资金的需求。
SOFR-HIBOR利差与单一资产价格并不直接相关，而是与预期强度和预期的确定性有关，当正面预期很强的时候，市场对于HIBOR的拆借需求就很强，此时拆借之后资金就会流向权益市场，也就是我们刚举的前两个例子（黑色方框），而在权益市场不断地上涨过程中，HIBOR会逐步抬高，而使得SOFR-HIBOR利差缩窄，但是利差缩窄之后并不意味着行情的结束，行情可能依旧存在；当负向预期的确定性很强时，市场同样会对HIBOR拆借有需求，拆借之后资金流向债市，此时HIBOR从低位回升，SOFR-LIBOR利差缩窄，同样的利差缩窄之后行情可能依旧存在。其实也好理解，一项投资的驱动主要来源于资产端，如果我有很低的负债成本，但是没有良好的资产投资我也不会去借；相反，即使我的负债成本已经上来了，但是资产端依旧能提供优良的回报，我依旧会去借。所以从本质上来说国内资产价格和SOFR-HIBOR没有必然的联系。
SOFR-HIBOR到底反映的是什么？从本质上来讲就是资本成本，资本成本低并不意味着资产就一定涨，同样的资本成本高也不意味着资产一定跌，这与主流的观点不同。主流的观点还认为当美联储降息后导致的SOFR-HIBOR倒挂才能真正地带动国内权益资产价格上涨，这个观点有两个问题，一是美联储降息并不一定导致SIFR-HIBOR倒挂，因为香港是联系汇率制，当美联储降息时，理论上应该是SOFR、HIBOR同步下行，利差不变（理想状态）；二是并不是SOFR-HIBOR利差导致的国内资产价格上涨，而是美联储降息使得市场形成了对于国内估值强的预期，该预期推动HIBOR上升使得SOFR-HIBOR倒挂。SOFR-HIBOR利差反映的并不是流动性，而是一种市场对风险资产购买的潜在优势；我觉得美元/港元汇率更反映中美之间的资金流动，因为联系汇率制下的美元流入换成港元是不需要锁汇的，而资金一旦锁汇（一买一卖）就无法在外汇市场上表现出来，所以美元/港元我觉得是很好的、完全反映资金流动的，特别是在短期，但也有一定的问题，就是如果涉及资本流动的金额较大，就会触发“强保/弱保”，就无法衡量流动的量。
回到SOFR-HIBOR利差上来，我们说该利差本质反映的是当预期确定时市场对于风险资产的潜在购买优势，你可以这么理解，将SOFR-HIBOR理解成氮气加速，当国内预期确定时，并且SOFR-HIBOR处于较大值/HIBOR偏低的时候，市场就具备急速上涨的条件，当资产价格急速上涨之后，利差被抹平，但此时如果预期依旧足够强劲那么资产价格就可以继续上涨，只不过SOFR-HIBOR的市场潜在购买优势就消失了，资产价格可能切换为缓慢上涨。
究其根本，资产价格的驱动因素还在于预期，SOFR-HIBOR利差较大时只不过是给具有预期的资产提供一个加速上涨的条件，与资产的价格还涨不涨并不直接的关系，只是关系到资产上涨的速度。那什么因素影响预期呢？其实本质还是在于美国的货币政策和中国的财政政策，如果这两个变量不出现变化，资产的预期很难提起来，那么即使SOFR-HIBOR利差较大也无法推升资产价格。