前言
近期我们参加了思摩尔国际调研交流，对公司的一些近况进行了了解。
总结如下。
2023年全年来看，海外换弹式预计价稳量降，因受到海外一次性产品影响；国内换弹式Q4预计还会是会按照50-60%的增速环比增长（Q3环比增50-60%），但还未看到具体数据，不太好说；一次性产品力争做到全年40亿元的指引，但可能有些压力（2023年H1营收15亿元，Q3约8-9亿元），不过Q3陶瓷芯占一次性产品已接近50%，将整体一次性产品毛利率拉升至约20%（陶瓷芯产品毛利率高于棉芯产品）。
2023年Q3大麻雾化、APV表现均非常不错，2023年H1公司大麻雾化业务是下降的，但Q3同比环比增长，因大麻全品类、不同价格带产品开始完全布局起来；2023年Q3公司APV产品增长令人惊喜，同比增40-50%，而2023年H1同比约+20%，因H1推出的一些APV新品开始慢慢发力。
展望2023年，虽然思摩尔国际大陆业务会面临比较明显的萎缩，但好在美国持续恢复，欧洲等地区将继续保持高增，故预计全年思摩尔营收同比变化不大，不过因为Q3美国、欧洲换弹式产品受一次性冲击还是超预期，且一次性放量节奏有些低于预期，故维持小幅下调后的全年营收预测；利润方面，由于一次性产品占比提升，同时高利润率换弹式产品受一次性冲击超预期，利润率下滑，叠加研发费用等支出维持高位，出于保守审慎起见，且考虑到Q3不及预期，我们维持下调后的全年利润预测。营业收入方面，预计2023年思摩尔国际营业收入为118.57亿元，同比-2.37%；其中，ODM美国为37.73亿元，同比持平；ODM中国为2.721亿元，同比-87.89%；ODM其他国家和地区为60.65亿元，同比+30.15%；APV为17.47亿元，同比+19.17%。经调整归母净利润方面，预计2023年思摩尔国际经调整归母净利润为18亿元，同比-30.1%。
展望2024年。保守来看，2024年公司换弹式产品整体趋势还是和2023年差不多，还是会或多或少受到一次性产品挤压（此外，由于FDA对薄荷醇发出MDO，虽然申请了暂缓执行，双方将进行较长时间的拉扯，但保守来看，可能还是会有些影响，但估计不会很大）；一次性产品在海外还会是一个较重要的增长点；大麻雾化、APV方面，2024年有机会做得比2023年要好。整体来看，2024年大麻雾化业务、APV、一次性产品将是公司重要的增长点。
总体而言。电子烟都属于快消品，且有一定的成瘾性。思摩尔本身处于电子烟行业，未来的前景是十分广阔的，前几年增长也令人瞠目结舌（2017年思摩尔营收从15.65亿元，爆发式增长至2021年的137.55亿元）。我们一直认为电子烟，尤其是国内电子烟的空间还有数倍甚至十倍。而思摩尔国际是目前全球最大的电子烟代工厂，具备独特的陶瓷芯研发技术和制造工艺，积累深厚。因为是代工厂，资产相较雾芯科技这种品牌商更重一些，但财务依然比较稳健。下游和国内外市场主要玩家深度绑定（和品牌商绑定合建专有工厂），在国内，绑定大客户悦刻；在海外，绑定大客户英美烟草等。如今布局加热不燃烧，也和中烟、海外烟草巨头有合作的预期。上游除了和电池环节的亿纬锂能深度绑定外，其他原材料环节供应商都比较分散。因此，在整个产业链上下游环节中，思摩尔还是处于一个相对比较强势的地位。从净现金上看，思摩尔国际净现金约140亿元，虽然对超400多亿元市值的支撑赶雾芯科技要差一些，但还是会好于大多数的上市公司。对于这样一家处于新型消费品行业的公司，其成长性是毋庸置疑的。刚刚起步的行业、较小的市值，也往往意味着未来更大的空间。
当然，硬币都有2面。思摩尔近几年股价低迷（前复权看，从2021年最高89.16港元，暴跌至目前的约6-7港元），一方面是整体宏观大环境不好，另一方面主要是国内电子烟受到了超乎想象的监管而大幅萎缩，导致利润下滑较多且波动大。因此，思摩尔的潜在风险也还是要注意一下，比如国内的恢复弱于预期、美国的换弹式薄荷醇口味未过审、海外一次性监管收紧而增速大幅放缓、电子烟代工潜在的竞争格局恶化等等。
长期来看，我们认为思摩尔国际作为陶瓷雾化龙头，未来将持续受益于全球范围内电子烟渗透率的提升。此外，思摩尔的陶瓷雾化技术不仅能用于电子烟，还能用于医疗等领域，还是有想象空间的。
正文
Q：如何展望2023年Q4和2024年？
A：目前还在做12月月结。全年来看，估计全年趋势与三季报时的分享较相似。
2023年Q3公司海外换弹式产品价格较稳定，量因受到海外一次性产品影响有些下降。目前看全年海外换弹式产品价格同比较稳定，没有2022年那样给大客户有明显降价；量上全年可能会有些下降，因受到海外一次性产品影响。不过，海外换弹式产品毛利率较稳定。
2023年H1公司大麻雾化业务是下降的，但Q3同比环比增长，因大麻全品类、不同价格带产品开始完全布局起来（以前偏向于价格较高的产品，只做高端，目前则对高端产品进行了拆解，既继续推出新技术新产品，走高端路线，维持价格不变；同时原有的老品降价，且推出了一些技术没那么好的相对较便宜的产品；从原来的只做高端，变为目前高端、中断、低端都有，满足不同终端消费者需求）。Q4业绩暂未看到，但2024年大麻业务将是一个重要的增长点。
2023年Q3公司APV产品增长令人惊喜，同比增40-50%，而2023年H1同比约+20%，因H1推出的一些APV新品开始慢慢发力。相信2024年APV也将是公司的一个重要增长点。
2023年Q3公司一次性产品同比环比均增长（2023年H1营收15亿元，Q3约8-9亿元），全年40亿元力争做到（11、12月数据还未出），但可能还是会有些压力。2024年一次性产品也将是海外收入增长的重要来源。一次性产品的一个亮点是产品结构出现了优化，以前以棉芯产品为主，而棉芯产品毛利率相对较低一些，目前陶瓷芯产品已陆续导入至海外大客户，一次性产品中陶瓷芯出货占比出现非常明显的提升（Q3时陶瓷芯占一次性产品已接近50%）。陶瓷芯产品因在大规模生产方面能更好地实现自动化，所以Q3时公司一次性产品毛利率已接近20%，对整个业务的拖累已少了蛮多。Q3一次性产品毛利率环比也因此改善较好。
展望2024年，公司目前也在开一些战略会。目前公司各条业务线中，换弹式产品虽然受到一次性产品挤压，但同时也看到美国FDA开始有执法行动。保守来看，2024年公司换弹式产品整体趋势还是和2023年差不多，还是会或多或少受到一次性产品挤压；一次性产品在海外还会是一个较重要的增长点；大麻雾化、APV方面，2024年有机会做得比2023年要好。具体指引需要等到开完全集团战略会、预算做完后，才能做相关分享。
总体而言，目前公司还是在按照2023年初既定的一些目标、战略在推进。
Q：2023年Q4和2024年国内业务怎么展望？
A：2023年Q3公司国内环比改善50-60%，没有Q2相较Q1那样有非常迅猛的增长。Q4个人预计还会是会按照50-60%的增速环比增长，但还未看到具体数据，不太好说。
国内市场份额方面，公司市占约70%，所以后续公司这一块儿还是要看国内大盘的恢复情况。
2024年还需要观察。
Q：目前国内政策有什么变化吗？怎么看这些政策？
A：从被监管的企业角度来说，公司还是很难评价国内的政策，但监管层定期会和公司有沟通交流，对目前行业的一些情况因此也比较了解。监管机构也会要求公司提交一些产品信息、经营情况。目前双方交流沟通渠道还是非常清晰、顺畅的。不过具体的政策方向也不比市场知道得多，也不太方便评论太多。
Q：公司换弹式产品和一次性产品的口味情况怎样？
A：换弹式产品在美国已被禁止水果味产品，因此合法市场只有薄荷醇和烟草口味产品。公司目前销往美国的产品中，也差不多一半是烟草口味产品，一半是薄荷醇口味产品。
换弹式产品在欧洲，口味没有被监管太多，除了烟草口味和薄荷醇口味外，还会有水果口味产品。
一次性产品在公司已拓展的主要国家和地区，口味没有被明确要求监管，因此一次性产品目前口味非常多，而烟草口味产品非常少。公司一次性产品主要销往欧洲，在美国几乎没有，因美国一次性产品不合法。
Q：FDA对薄荷醇发出MDO，公司怎么看这个事情？
A：美国PMTA方面，公司会和大客户沟通较多。2023年10月中英美烟草Vuse
Alto薄荷醇口味被FDA发布MDO时，也没有给烟草口味通过，使得英美烟草当时比较生气和失望。英美烟草在收到MDO后就马上在官网上说会寻求法律途径。英美烟草已向联邦巡回法院申请了针对MDO的暂缓执行令，并且申请已得到联邦巡回法院的通过。也就是说，目前英美烟草Vuse Alto产品能在美国境内正常且合法销售。薄荷醇的后续结果取决于烟草公司和FDA之间的博弈。英美烟草认为这个MDO的结果和判断不合理，会通过游说、各种科学验证方式等进行努力。最终结果出来可能会需要一段时间，因英美烟草申请了对薄荷醇的MDO暂缓执行后，法院会进一步裁决FDA对Vuse Alto薄荷醇口味做出MDO时是否符合程序正义、是否符合一些程序规格，这个过程需要大约1-2年才能出结果。出结果后，不服的一方还能继续上诉，直至上诉至最高法院为止。因此后续双方会有一个较长时间的拉扯。
这个过程，对公司2023年薄荷醇产品销售不会有太多影响，对2024年薄荷醇产品销售影响可能也不会特别大。
后续FDA是否会出一个类似于禁止水果口味那样的明确禁止销售薄荷醇口味的禁令，可能性也不是特别大。大概率是具体案例具体分析，或者要么控制薄荷醇产品的销售，要么在程序上卡一下。不过还是通过与烟草公司、监管机构的沟通慢慢了解。
Q：公司在欧洲情况如何？与美国有何不同？
A：相较美国市场，欧洲市场更为分散，因此看上去公司在欧洲的客户就没有在美国的客户大。但其实公司在欧洲还是有一些大客户的，包括英美烟草销往欧洲的产品是由公司支持生产，NJOY、LOGIC在欧洲销售的产品也是公司支持销售的。欧洲市场更为分散，主要是因欧洲产品类型相较美国更为丰富，不仅有换弹式产品，还有很多一次性产品。
APV等大烟产品也是在欧洲通过不同经销商、不同渠道销售至终端客户。APV也是跟经销商合作，以提升APV销售。目前公司APV欧洲市占率提升很多，在很多国家已成为第1名或第2名。
欧洲一次性产品市场更为分散，主要是很多渠道商也在做自己的品牌，再通过自己的渠道销售。因此公司一次性产品在欧洲要和各个渠道运营商合作。
Q：公司一次性陶瓷芯产品定价如何？
A：公司一次性陶瓷芯产品出厂价相较棉芯产品没有高很多。公司很明白在一次性产品领域是后来者、追赶者，因此公司是在通过推出一些差异性产品让客户选择，而不是以高价策略，而是性价比策略。
成本方面，公司一次性陶瓷芯产品的成本会更好把控，因一次性陶瓷芯产品自动化程度比生产一次性棉芯产品高，生产成本控制会更好。
Q：公司大麻雾化业务能否详细介绍一下？
A：在整个大麻雾化行业来看，油类介质占市场份额20%，花类、膏类则分别占比30-40%。目前公司大麻雾化在做油类、花类、膏类，但以油类产品为主，花类、膏类虽然推出了一些新品，但还未上量。公司Q3大麻雾化业务的回升也主要还是油类产品带来的。2024年公司还是会继续将开拓花类、膏类作为一个战略。
目前美国大麻雾化市场也有类似于换弹式、一次性产品的情况。由于目前美国高通胀、消费者消费能力下降，也往往会倾向于去购买价格相对便宜的一次性产品。公司也要布局一次性大麻雾化产品。
目前公司大麻雾化产品主要在北美销售（基本100%营收也来自美国），因全球大麻行业超95%的销售来自北美（尤其是美国）。公司也在密切关注全球其他国家大麻合法化的情况，然后适时布局。
渠道方面，以前公司大麻雾化产品在美国通过3大经销商进行注油，然后进行销售，2023年公司开始通过寻找中小经销商来渗透渠道，加强渠道建设能力。以前公司在这方面的渠道都没有自建，而是通过经销商去做。2023年公司大麻雾化团队亲自跑美国，与中小经销商打交道，销售产品，通过他们的渠道进行销售。这一个战略其实2023年H1已在推，但上渠道需要时间，而在2023年Q3开始慢慢体现。
Q：怎么看悦刻的海外拓展？
A：悦刻方面，公司不仅支持其国内生产，其海外部分也有参与生产（包括换弹式、一次性产品）。如果悦刻在海外做大，相信公司也会受益。
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