中国神华配置心路历程。价值投资原理简单，但大家实施效果往往不佳。我们知常容进行价值投资实践已30年，对此进行了深入理论探讨和实践检验。中国神华算是我们最新的成功案例。2021年初我们开始跟踪中国神华。当时开始跟踪神华、买入神华背后的逻辑，算是我们知常容投资思路的一次历史性转变，因为我们当时经过研究发现，股债平衡的策略收益率甚至会高于纯股票策略，加上我们前期在分众传媒、东江环保等成长股上得到的一系列教训，我们尝试将30%的资金配置在神华、移动、兖矿这样的低估值、高股息率的类债股票上（最低也将是20%的资金）。事实证明，近3年神华的表现比我们预期的还好，无论是利润还是股价均超预期。这三年来，神华的收益远远跑赢沪深300，高派息更是不断补充公司日常开支，对抵抗大盘下跌有强烈的心理效果。
本文较长，全文读完大概需35分钟。
大概要点如下。1.维持神华全年营收、利润预测，估值也不变。近几年神华不仅高分红，而且股价也在节节高升（2023年至今涨幅也超20%），市值距离我们给其的估值已经很接近，要逐渐开始谨慎看待。当然股价不好预测，再叠加神华股息率惊人，作为防守性配置、长期投资还是很不错的。同时，虽然神华股息率很高，但由于煤价的波动会使得业绩波动更大，相应的股价波动也许还是会比较大。值得一提的是，我们在测算神华估值时，给出的贴现率是10%，表明我们期望未来神华的回报率能持有10%。不过不同的投资者对贴现率的理解可能有所不同（比如巴菲特认为贴现率可以参照美国长期国债收益率，这就使得折现率可能不是很高）。2.11月煤炭逐渐进入旺季，不过碍于中游港口、下游电厂的高库存，后续可能仍旺季不旺。3.2024煤炭中长协机制未变，但具体价格还需静待谈判结果。4.Q3神华煤炭产量超预期主要是露天煤矿增产效果明显、公司百日大会战动员，公司受到的安监影响也小。5.Q3神华年度长协煤价环比增长主要是自产煤产量在满足电煤中长协基础上有少量销售至非电煤中长协（非电煤中长协虽价格环比下降，但还是高于电煤中长协）。6.2023全年神华自产煤成本同比增速可能超10%。7.神华煤电机组2023年投运高峰后，2024年投运将较少，2025年将再次迎来投运高峰。十四五后会根据实际用电需要，可能还会有电力项目，但整体规模都不会太大。8.大雁矿业、杭锦能源的收购还在开展前期尽职调查、资产评估等相关工作。9.展望2024年煤炭供求，保供政策对煤炭弹性产能影响明显。
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总体而言。中国神华现金分红阔绰。现在中国神华股息率（港股股息率）仍然约12%，市盈率仍然在6倍左右。在煤炭行业里，中国神华作为老大哥，掌控的煤炭资源很不错，不仅成本低于大部分竞争对手，开采年限也长于大部分竞争对手。尽管长远来看，国内煤炭产量将逐渐下滑，但神华也将是活到最后的那一个，而且利润中枢和底部也在持续抬升。因为煤炭这种稀缺资源，有着硬通货属性，在高通胀下能像石油一样价格走上升趋势。对于价值投资者而言，中国神华已经不是一家值得考虑的公司了，可以说几乎是绝大部分价值投资者的标配。因为神华的高分红率、高股息率已经进入到了债券的范畴，和国债相比，虽然神华的股价在波动，有不确定性，但从股息率等收益率来看，却是比国债要高很多。想学习价值投资的投资者也完全可以加进自选持续跟踪。这样也能多一些选择，多一些机会。
当然，硬币都有2面。中国神华虽然煤炭销售几乎全部是中长协，受到市场煤价的波动影响会远小于竞争对手，但周期性减弱不等于周期性消失。煤炭的周期性对神华的影响还是有的，只不过没那么大而已（2015年神华在全行业亏损的情况下，利润最低也降到了约150亿元）。如果行业再次出现供应持续过剩，叠加采煤成本的提升，神华的利润波动性还是需要保持关注。此外，煤价波动还和全球和国内经济有着一定的关系。也是有不确定性的。
我们知常容团队致力于长线价值投资，会持续深度研究跟踪上市公司。有心的读者可以关注我们的XX号，持续关注我们后续的跟踪覆盖。当然我们也会继续寻找新的好公司加以研究，扩充我们的股票池和覆盖范围。
前言
中国神华的风险性。从股价上看，中国神华港股历史最低股价为-16.653港元，负股价主要是进行了除权除息，显示了以往神华优异的分红表现，历史最高价为34.511港元，目前为24-25港元，距离历史最高价说多不多，说少不少。从历史最低估值上看，中国神华历史最低市盈率（TTM）为5.29，最高为47.13，而目前约6-7，基本处于历史最底部附近（不过需要注意的是，周期性行业的景气高点市盈率往往会更低）。从净现金上看，中国神华手中的现金约1500亿元，在极端情况下扣除所有的应付款、有息负债后，净现金约100-200亿元，虽然对约4000亿元的支撑力度说不上大，但也好于大部分的上市公司了。综合来看，中国神华股价处于不高不低的位置，估值水平因为是周期性行业的缘故可能有些失真，净现金虽然对市值的支撑力度不是很大，但也好于大部分上市公司，极端情况下，我们认为中国神华在10港元可能有较强的支撑（目前约24-25港元，我们估值在25港元以上）。
中国神华的商业模式。中国神华不是单纯的煤炭企业，还涵盖了煤炭的下游领域，比如铁路、港口、航运、电力、煤化工等领域，有着很强的产业链协同优势。分开来看，神华在各个业务板块也都有着很强的优势。煤炭板块，神华旗下煤矿资源优势、规模优势明显，旗下的煤矿煤质也更优，采掘成本亦低于绝大多数竞争对手；销售端长协比例基本是全行业最高，也使得公司的业绩波动相较竞争对手更小。电厂板块，神华电厂因能较多地获得低价长协煤，也具备成本优势，盈利能力也更好。此外，神华还受益于碳中和的大背景下，煤炭采掘行业因环保政策、资金、区位、安全生产政策等门槛提升导致中小煤炭企业逐渐退出，行业集中度将持续提升（目前国内煤炭前十产量占比约55%，经历供给侧结构性改革后行业格局实现大幅优化）。
神华不仅仅是个简单的煤企，神华有煤电运等产业链的协同。如今，电力供应结构性紧张，容量电价、辅助服务等在新的输配电价机制下都会给火电带来额外的收入和利润，减小未来火电盈利的波动性。虽然目前规模还小，但也是一个长期趋势。
整体来看，中国神华是国内最大乃至是全球最大的煤炭企业，不仅资源、产量、产能优势明显，其煤炭开采成本优势在整个行业里也是很低的，因此相较竞争对手优势明显。低廉的开采成本叠加波动更小的长协，中国神华的业绩波动虽有但大概率不会像其他煤企那样大幅波动。再加上神华还有煤电运等产业链协同，进一步熨平其周期波动性，叠加其极高的股息率、极低的估值，是不错的防守性标的。
结论
1.维持原有估值
经过过去1个月的最新跟踪，我们维持中国神华合理市值。
预计2023-2027自由现金流年均复合稳中有降。理由如下：1.2022年基数高。2022年煤炭海外价格和长协价几乎都在历史高点，行业景气度也爆棚。这样的一个高景气度，也给未来几年的增长带来压力。2.一般而言，煤价达到景气高点后，后续几年都会出现比较明显的调整，但由于神华主要为长协，价格波动会更低。近些年，随着煤炭成本的提升，煤价底部和中枢也在抬高，相应的长协煤价底部也预计抬高。底部的抬升叠加长协低波动的加持，故预计未来几年神华在高景气后的几年里也能维持高位稳定。
预计中国神华自由现金流永续增长0%。理由如下：1.虽然未来几年煤炭需求仍将有小幅的增长，但在全球减碳的大背景下，长远来看，煤炭的需求还是将呈下降趋势。2.中国神华虽然作为煤炭巨头，乍一看看其煤炭业务也将难免下滑，但最终还是要考虑到在煤炭需求下滑的趋势下，煤炭的供给下滑会有多快。我们认为届时神华的煤炭产量下降速度将慢于行业整体，市占在大环境下可能还将逆势增长，并享受阶段性的供需错配带来的煤价上行。因此一定程度上抵消煤炭行业远期的下滑大趋势。3.中国神华手中持有大量现金，也并不会坐以待毙，我们相信其后续还将做业务转型。
展望2023年营业收入，由于煤炭分部大概率价减量增（主要是外购煤量增）抵消而导致煤炭营收同比变化不大，其他分部也是各有增减，故综合下来预计2023年神华营收同比仅微增，维持原有预测。
展望2023年归母净利润，由于煤炭分部价格降成本增挤压毛利，即使火电毛利增长也难以抵消煤炭利润下滑，故维持2023年神华归母净利润预测。
2.2024煤炭中长协机制未变，具体价格谈判静待结果，同时关注保供政策风向
2024电煤中长协谈判进展。根据与公司的交流，价格机制仍执行基准+浮动机制，但具体基准价未明确是多少，后续在谈判中会进一步加以明确。2024签约销售工作还未正式开始，预计在12月开展，相应细节、具体执行方式在后续谈判、监管指导下进一步明确。前期发改委发布指导性文件，需求端覆盖范围有所收窄（从发电供热客户变为统调电厂）、执行比例下降（从用煤量105%变为实际用煤量的80%）、煤企资源量维持不变（自有资源量80%签订电煤中长协）。
2024保供是否退出较关键。根据与业内人士的交流，若不退出，2024产量约+1亿吨，其中新疆4000多万吨、宁夏1000多万吨、晋陕蒙4000多万吨；若退出保供，则+1亿吨可能实现不了（因临时产量释放政策措施就减弱、2022底拟核增产能很难落地，内蒙的就因土地问题等未落地，还因阿拉善事件撤销了3000多万吨）。这些新增的产能里，要么是前期新建产能落地投产，要么是2022核增产能落地。此外，新疆4000多万吨、宁夏1000多万吨还要看价格支不支持、外运通道支不支持（6月至今疆煤产量持续下滑，就是因价格或通道能力限制）。目前对于保供是否退出，政府无明确说法。
3.重申看好中国神华的理由如下
看好中国神华，是因为其具备如下优势：1.在碳中和的大背景下，煤炭采掘行业因环保政策、资金、区位、安全生产政策等门槛提升导致中小煤炭企业逐渐退出，行业集中度将持续提升（目前国内煤炭前十产量占比约55%，经历供给侧结构性改革后行业格局实现大幅优化）；2.公司煤矿资源优势、规模优势明显，不仅产量市占2021年接近7.54%，全国第1，旗下的煤矿煤质也更优，采掘成本亦低于绝大多数竞争对手；3.公司产业链协同效应更好，相较于火电企业，具备天然的煤炭资源优势，相较于煤炭企业，火电业务也能提供持续的现金流，再加上公司自有的铁路运输网和港口，各项业务或协同或对冲，在煤-电-化工产业链中营收和利润能维持稳定发展；4.公司现金充沛，分红力度惊人，2021年派息率超100%，港股股息率约12%，A股股息率目前约7.83%（2022年派息率虽然不及预期，但整体问题不大）。
风险提示：政策对煤炭供应量和煤价调控超预期，后续煤炭产能释放超预期；
正文
一、行业、公司基本面
1.煤炭行业
需求方面，环比看，由于开始逐渐从淡季转向旺季，10、11月无论是内陆电厂还是沿海电厂日耗呈现V型走势，不过内陆电厂日耗因北方降温正常进入供暖季，日耗回升更快，接近日耗旺季高点，而沿海电厂因天气偏暖，居民用电需求较弱；同比看，进入11月，无论是内陆电厂还是沿海电厂，日耗均在同比增长，推测一方面是去年因疫情封控，基数较低，叠加宏观政策发力下，工业用电需求逐渐恢复，另一方面仍然是热值降低所致。根据CCTD，内陆17省电厂日耗从9月底的约350万吨，先是在10月中旬见底，然后逐渐回升至11月底的约390万吨；沿海8省电厂日耗从9月底的约210万吨，同样在10月中旬见底，然后逐渐回升至11月底的约200万吨。
国内内陆17省电厂日耗（万吨）
来源：CCTD，信达证券
国内沿海八省电厂日耗（万吨）
来源：CCTD，信达证券
库存方面，环比看，10、11月煤炭库存各环节、各地域分化，其中各环节分化体现为上游煤企端存煤维持低位，而中游港口、下游电厂存煤维持累库；各地域分化体现为北方或内陆的港口存煤、电厂存煤累库为主，而南方或沿海的港口存煤、电厂存煤累库不是很明显；同比看，10、11月煤炭库存各环节、各地域也存在分化，各环节分化体现为上游煤企端存煤同比跌幅扩大，而中游港口、下游电厂存煤维持较高的增幅；各地域分化体现为北方或内陆的港口存煤、电厂存煤同比增幅提升（但存煤天数同比增幅收窄），南方或沿海的港口存煤、电厂存煤同比增幅收窄（但存煤天数同比增幅未收窄）；总体而言，仍体现了煤炭在不同产业链环节不同的供求情况（上游偏紧、下游偏宽松）。电厂端。环比看，10、11月内陆电厂和沿海电厂存煤有分化（内陆电厂存煤环比稳中有升，逐渐累库；沿海电厂稳中有降，略有去库），不过存煤天数均是环比持续下滑（因随着进入冬季，电厂日耗开始季节性回升）；同比看，10、11月内陆电厂和沿海电厂存煤均同比明显增长，处于同期历史最高位（内陆电厂同比增幅提升而沿海电厂同比增幅有所下滑），存煤天数也基本维持同比增长，不过内陆电厂存煤天数同比增幅放缓。港口端。环比看，10、11月无论是北方港口还是南方港口均累库，但北方港口累库更明显；同比看，北方港口存煤同比增幅在扩大，因去年同期基数低，而南方港口存煤维持较高的同比增幅。煤企端。环比看，10、11月煤企存煤先升后降；同比看，煤企存煤同比跌幅还在扩大。
国内内陆17省电厂存煤（万吨）
来源：CCTD，信达证券
国内内陆17省电厂存煤天数（天）
来源：CCTD，信达证券
国内沿海八省电厂存煤（万吨）
来源：CCTD，信达证券
国内沿海八省电厂存煤天数（天）
来源：CCTD，信达证券
北方港口煤炭库存
来源：煤炭资源网，国海证券
南方港口煤炭库存
来源：wind，国海证券
生产企业动力煤库存（万吨）
来源：煤炭资源网，国海证券
2.调研交流
11月参加了中国神华调研交流。要点如下。
2024电煤中长协谈判进展。价格机制仍执行基准+浮动机制，但具体基准价未明确是多少，后续在谈判中会进一步加以明确。2024签约销售工作还未正式开始，预计在12月开展，相应细节、具体执行方式在后续谈判、监管指导下进一步明确。前期发改委发布指导性文件，需求端覆盖范围有所收窄（从发电供热客户变为统调电厂）、执行比例下降（从用煤量105%变为实际用煤量的80%）、煤企资源量维持不变（自有资源量80%签订电煤中长协）。
公司年度长协情况。2023年公司年度长协占比提升，因电煤中长协比例大幅上升（以前要求煤炭中长期合同，现在要求电煤中长期合同）。2023年Q3上升尤其明显，因Q3自产煤产量较高、9月起公司全产业链生产经营提质增效百日大会战使公司内部电厂电量环比显著增长（Q3环比约+15%）带动耗煤量显著增长。预计Q4年度长协比例维持高位，因百日大会战会持续到年底。2024年年度长协比例能否维持不一定，要看生产经营安排、整体电力组织计划落实。
Q3年度长协价环比增长原因。Q3新增商品煤产量在满足电煤中长协基础上有少量销售至非电煤中长协（非电煤中长协虽价格环比下降，但还是高于电煤中长协），导致Q3公司年度长协价环比增长（有几元钱影响，但不改大趋势）。
公司煤炭生产情况。2023公司煤炭增量主要是露天矿，哈尔乌素、宝日希勒、黑岱沟、胜利矿等露天矿增量显著，因前2年进展、相应生产准备充分、露天矿产能释放更有利。安监对公司影响较小。预计Q4将按目前最大生产能力尽量组织生产、释放产量。
2023全年自产煤成本同比增速可能超10%。
在建发电项目情况。预计2023投运4GW煤电机组（年初计划4.7GW，因印尼的2台0.35GW机组预计2024年H1投运）。2023年10月岳阳一期1号机组投运。清远二期2台机组、岳阳一期2号机组预计2023年12月投运。预计2024主要是燃气机组投运1GW，包括惠州二期2台机组0.4GW、石角热电2台机组0.1GW。九江二期、北海二期、清远二期各2台机组1GW，合计6GW将于2025年投运。十四五后会根据实际用电需要，可能还会有电力项目，但整体规模都不会太大。
发电厂安全费用计提情况。按应急管理部政策的详细计算方法《企业安全费用提取和使用管理办法》，总体原则是收入一定比例计提。公司各电厂计提比例不太一样。
铁路分部情况。公司铁路运价由国家发改委核准，受到监管，公司主动调运价难度较大。2023铁路成本增长，因2023修理支出安排较多、2022同期受疫情影响基数较低（部分阶段检修安排受到影响）、2023天气情况激烈（沿途地址情况遭破坏）。未来铁路成本有一定上升压力，因物价、人工上涨；公司目前在尽量增加铁路业务量，控制单位成本。
新街矿区进展。新街目前主要推进一井、二井，2个矿井申请核准相关文件已通过自治区自然资源厅预审查，具备正式上报条件。后续何时核准、何时开工，有赖于政府的进度。争取2026年出煤。
俄罗斯扎舒兰项目。2013、2014竞标方式获得，与俄罗斯En+集团合资，总体规划产能500万吨，可采储量6.54亿吨，热值超5300大卡。建成后通过铁路运至中国东北。该项目未并表，核算为投资收益。在积极推进，受俄局势影响，进度有些滞后，公司争取尽快开工。相应专车站目前已获两边政府审批。
朔黄铁路扩能4.5亿吨进展慢，因要在顺畅通行情况下做扩能。主要通过沿途站点改造、重点区域（山路、桥梁等）承载能力提升、重载技术使用、优化机车运行组织等，是一个持续的过程。
Q4公司薪酬计提还会持续，按相应均衡计提、公司考核等政策制定落实。
收购进展。还在开展前期尽职调查、资产评估等相关工作。评估过程中，因大雁矿业运行时间较长，想要尽量把历史问题查清楚，做妥善处理。公司未严格设一个时间表，尽量去推进，同时尽量不为后续生产经营留下隐患。
所得税率。若西部大开发所得税政策不变，后续公司所得税率会较稳定，波动相较前2年减小。从公司经验看，会介于20-24%波动，受公司各板块利润结构变化影响。
11月参加了煤炭调研交流。要点如下。
2024长协情况。2023.11.03发改委发布相关文件，长协价格机制无变化，最主要的变化是长协签约量从2023的耗煤量105%降为签约需求的80%。这样的调整是理性微调，表明监管向长协可落地、可监管、更务实变化，因之前3个100%不可能落地执行，甚至落实不到80%（2023统调电厂最多也80%，不可能100%）。
2024保供是否退出较关键。若不退出，2024产量约+1亿吨，其中新疆4000多万吨、宁夏1000多万吨、晋陕蒙4000多万吨；若退出保供，则+1亿吨可能实现不了（因临时产量释放政策措施就减弱、2022底拟核增产能很难落地，内蒙的就因土地问题等未落地，还因阿拉善事件撤销了3000多万吨）。这些新增的产能里，要么是前期新建产能落地投产，要么是2022核增产能落地。此外，新疆4000多万吨、宁夏1000多万吨还要看价格支不支持、外运通道支不支持（6月至今疆煤产量持续下滑，就是因价格或通道能力限制）。目前对于保供是否退出，政府无明确说法。
煤炭需求。11月起沿海8省电厂日耗同比约+10%，10月则同比下降。暖冬预期不利于后续需求，但根据国家气象局对今冬明春最新气候预判，“暖冬”是偏暖，不是过度暖冬，是区域性冷冬（东三省、晋陕蒙等）。
煤炭产量。11、12月煤炭产量增量将弱，因安监、撤销部分产能（阿拉善事故后撤销内蒙古3000多万吨产能）、气候（气温下降后，将干扰产地煤炭产量、外运）。2022年11、12月国内煤炭产量可能是近期国内产量天花板。
煤炭进口。11、12月煤炭进口将放缓，因10月中旬起沿海地区内贸煤价格下行快于进口煤，电厂减少了招标采购；国庆开始至10月下旬，印尼政府及相关部门多项涉及煤炭生产出口政策/制度出现不确定性，干扰印尼煤出口，影响国内印尼煤进口；前期澳煤价较高时电厂减少招标采购的影响会出现在11月中下旬；10月下旬到岸的澳煤、俄煤、哥伦比亚煤全面亏损，打击进口商积极性。
电力需求。2023.10.30能源局召开新闻发布会，对今年冬季电力供应总体有保障，但西北、华东、西南、南方部分省区电力保供压力大，蒙西可能存电力缺口。根据中电联，预计2024国内全社会用电量同比增超5%，但增量将有新能源覆盖。
二、利润预测与估值
1.对2023年营业收入的预测
预测依据1
维持2023年中国神华煤炭分部营业收入预测。理由如下：1.维持2023年中国神华自产煤营业收入预测。量上，由于前3季公司自产煤产销量超预期，尽管公司计划2023年自产煤产量同比-1.3%，但我们上调2023年公司自产煤销量预测；价上，根据与公司的交流，公司认为自产煤销售均价将会因更多地倾向电煤中长协而导致销售均价有所下滑（因电煤中长协均价低于非电煤），同时前3季公司自产煤销售均价跌幅超预期（2023年前3季为546.58元/吨，同比-7.09%，2022年前3季为588.3元/吨），故我们下调2023年公司自产煤销售均价预测，。2.维持2023年中国神华外购煤营业收入预测。量上，由于公司给出了煤炭销量2023年计划，我推算大概得到外购煤销量计划同比+23.03%；价上，由于预计2023煤炭整体供需偏紧情况缓解，煤价中枢有所下滑，且外购煤跟着市场煤价走，故维持2023年公司外购煤销售均价预测。
预测依据2
维持2023年中国神华发电分部营业收入预测。理由如下：1.维持2023年中国神华售电量/发电量预测，因公司计划2023年发电量同比+6.6%。2.维持2023年中国神华售电价预测，因根据与公司的交流，考虑到可能的电力市场竞争，预计2023年神华电价以稳为主或小幅下滑。
预测依据3
维持2023年中国神华铁路分部营业收入预测。理由如下：H1神华铁路业务已稳步复苏，预计2023全年将维持这一趋势。
预测依据4
维持2023年中国神华港口分部营业收入预测。理由如下：H1神华港口营收同比+1.5%，预计2023全年变化不大。
预测依据5
维持2023年中国神华航运分部营业收入预测。理由如下：H1营收同比下滑明显，因运价低迷。
预测依据6
维持2023年中国神华煤化工分部营业收入预测。理由如下：H1营收同比下滑明显，因聚烯烃价格低迷，不过未来几个季度同期基数低，跌幅可能持续有所收窄。
2.对2023年营业成本费用的预测
维持2023年中国神华毛利率预测。理由如下：1.维持2023年中国神华煤炭分部毛利率预测。主要因自产煤销售均价下滑（如前所述，因自产煤向电煤中长协倾斜，而电煤中长协价格低于非电煤），叠加自产煤成本增长（公司预计2023自产煤成本同比增超10%，即吨成本提升超10元）。2.维持2023年中国神华发电分部毛利率预测。主要因燃煤成本下滑。3.维持中预测。因预计2023后续几个季度可能随着检修强度的降低以及宏观经济的复苏，而出现铁路运输的复苏，故预计毛利率延续环比回升。4.维持中国神华港口分部毛利率预测。虽然H1港口毛利率同比还有所下滑，但环比已回升，故预计后续随着装船量的恢复，毛利率也将逐步回升。5.维持2023年中国神华航运分部毛利率预测。6.维持2023年中国神华煤化工分部毛利率预测，主要还是考虑到聚烯烃价格低迷。
维持2023年中国神华营业税金及附加费率预测。理由如下：2022年费率提升明显，因增产而导致资源税增加，预计2023年将维持较高的水平。
维持2023年中国神华管理费用率预测。理由如下：预计2023年经营环境变化不大，相应的管理费用率预计也变化不大。
维持2023年中国神华研发费用率预测。理由如下：预计2023年经营环境变化不大，相应的研发费用率预计也变化不大。
维持2023年中国神华财务费用预测。理由如下：利息收入预计变化不大，而利息费用预计同比下滑，主要是2022、2023中国神华在减少有息负债或优化债务结构。
维持2023年中国神华资产减值损失预测。理由如下：根据与公司的交流，后续1、2年还是会有一定规模的资产减值，但每年计提大概率不会超过2022年的规模。
预测利润表
3.自由现金流与估值
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