$呷哺呷哺(00520)$  $中国银河(06881)$ $味千(中国)(00538)$ $奇虎360(QIHU)$ $中信银行(00998)$ $

目前本人已持有多仓，难免屁股决定脑袋，各位适当参考。
公司当前股价不高，仍低于本文成文时（2015年11月28日）股价，具有投资价值。


稳健消费成长股-呷哺呷哺（00520）
——5年5倍的择决

一、投资方法选用：成长投资法&价值投资法

二、公司简介

呷哺呷哺创立于1998年，是一家以吧台式火锅为特色的快速休闲连锁餐厅。公司餐厅采用U形吧台设计，适合单人、双人用餐，或者三四个人的聚餐。公司提供以独特“呷哺风味”专门配方制作的招牌汤底及调料， 呷哺风味乃公司火锅菜肴立足之本。按2015年的全体系收入及餐厅数量计，公司于中国的全部快速休闲餐厅连锁店中排名第二，仅次于味千。

截至2015年上半年，公司餐厅数量499家，营业收入11.21亿元(约13.6亿港币，汇率按1.21换算，下同)，净利润1.18亿元（约1.43亿港币）；味千餐厅数量664家，营业收入15.7亿港币，净利润1.11港币（味千半年报数据，考虑到近期人民币贬值，其经营数据应略低）。

公司于2014年12月17日在香港联合交易所上市，发行约2.27亿股，发行价4.7港币/股，募集资金约10.67亿港币，募集资金计划用于新开立500家新餐厅（每家新餐厅成本约130万元）及相关工厂。截至2015年10月31日，公司总股本10.64亿股，贺光启先生持有4.5亿股，占比42.3%，美国泛大西洋资本集团持有3.41亿股，占比32.03%，其他约2.73亿股，占比25.67%。

三、成长评估

（一）历史成长率

公司餐厅网络扩张迅速，同店增速下移。截至2011/2012/2013/2014年底及2015年6月底，公司餐厅网络数量分别为243/330/394/452/499间，预计2015 年底餐厅数量将达到550 间左右， 餐厅数量的同比增速分别为35.8%/19.4%/14.7%/18.5%。公司将于2018年前将全国餐厅数量增加至900家左右。2012/2013/2014年及2015年上半年，公司同店销售额增长分别为10.5%/2.8%/1.5%/-3.3%。

2011-2014财年，以及2015年中期公司的收入分别为10.0/15.1/18.9/22.02/11.21 亿人民币，同比增速分别为51.2%/25.3%/16.5%/10.01%；同期，公司净利润分别为0.76/1.08/1.41/1.86(加回上市费用)/1.21(加回上市费用)亿人民币，同比增速分别为42.1%/30.9%/31.9%/19.6%；公司销售净利润率为7.6%/7.15%/7.5%/8.45%/10.79%。

显而易见，公司的收入由开新店推动，而净利润的增长由开店及经营效率提升共同推动。综合评价，公司历史年均增长率约在30%左右。随着规模增长，未来其增长速度应会有一定程度下降。

（二）护城河评价：公司+行业双重护城河

1、公司在行业中具有极高的护城河

相比行业内其他标准化经营的餐厅，公司的核心护城河是“超低价高品质”，换句话说就是“无可挑战的性价比”。

（1）同类涮羊肉对比

对比同类连锁火锅店，公司价格低到令人发指。让人很难相信，一餐80元的快速火锅，能让一家三口吃地很满足，这个价格大约只有同类火锅店的1/3-1/5。更重要的是，价格极低的同时，呷哺食材与其他火锅店相比，仅仅只是略差。呷哺作为快餐火锅连锁的先行者，其规模是第二名快餐火锅的十倍以上，无论是经验还是规模，其他快餐火锅店几乎已完全没可能在“性价比”上与其竞争。而另一家具有核心优势的定位偏高端的非快餐类火锅店——海底捞——与公司性价比差距就更大，他们面对的消费人群不完全一致，难以构成直接竞争（可口可乐还有个百事可乐直接竞争！）。

（2）非同类快餐对比

哪怕是比起肯德基、麦当劳，呷哺价格都显得便宜，但它们提供的服务和满足感却又不可同日而语。也许，更重要的是，它们提供的饮食品类是不同的，所以也很难形成直接替代竞争关系。

呷哺为何能以远低于同业的价格提供相对优质服务？并且还能盈利不错？这个优势能否一直保持下去？本人认为，呷哺十多年来坚定的推动“直营店”经营，不做“加盟店”至关重要。如此操作更容易控制产品品质和成本，并规范管理，形成口碑，直至实现规模效应。当前，公司已经建立了500家左右的直营店，其经验、规模、管理、品牌等已经构建了牢不可破的护城河，只要呷哺自己不出昏招，想在快餐火锅上颠覆呷哺的可能性几乎不存在。

考虑其超高的性价比，2-70岁的广泛适应人群，标准化的经营管理，已经构建的品牌，呷哺具有向全国辐射的巨大潜力。

2、行业快速增长是最大的护城河之一

公司定位于餐饮行业中的快速休闲餐厅，中国快速休闲餐厅市场从2008年的人民币45亿元增至2013年的人民币127亿元，复合年增长率达23.0%，预计未来5年中国快速休闲餐厅市场的复合年增长率将会达24.0%，于2018年增至人民币372亿元，约占中国整个快餐市场的3.2%。

公司处于大众饮食餐饮行业，不仅行业产值容量极大，而且行业发展空间也非常巨大，前景十分光明。行业容量大简单易懂，不分析。那么，为什么饮食行业会持续增长？

第一、城市化的推进，使得大量散居人群聚集起来，聚集的人群会自然会推动平民餐饮业发展。

第二、经济的发展，收入的增长，会让越来越多的百姓都吃得起餐厅，并增加吃餐厅的频率。

第三、现在国内的人愿意天天自己做饭的人数趋向减少，尤其是年轻人，很少有愿意顿顿做饭的。

其实光凭自身的经验也能清楚判断行业前景，相比十年前、五年前，自己现在在外面吃的频率是不是提高了呢？在这样一个行业，公司不需要击败任何竞争对手，只要守好自己一亩三分地就能获得很好的成长。

（三）未来价值评估

个人认为，呷哺未来的增长，至少会来源于以下几处：

第一，鉴于呷哺餐厅目前主要集中的京津冀地区，未来依靠其无与伦比的性价比可逐步全国扩张（预计仍会以北方为主），餐厅数量至少能扩大1倍以上，带动营收大幅增长，这在未来3-5年是大概率事件。若保持同店效率，餐厅数量翻倍意味着利润翻倍。

第二，公司产品价格极低，根据本人对各类快餐店的消费评价，本人认为，呷哺可以在涨价10%的情况下，基本不影响需求，即不动摇“高性价比”的核心竞争力。道理很简单，哪怕一家三口80元的涮羊肉火锅涨价到100元，比起其他火锅店，该价格仍然便宜的一塌糊涂。公司目前的销售净利润率大约10%，涨价的空间使得公司具有利润翻倍的潜力。

第三，公司的“高性价比”带来了大量的人流及回头客（其他城市不知，北京的呷哺是经常排队的）。只要有人气，公司就有可能采用更多方法获取收入和利润，比如推出更高利润的新产品，提供外卖等。这和互联网公司的流量有点类似，金矿就在眼皮子底下，挖不挖得出来？能挖多少出来？就各凭本事了。

再考虑物价的自然上涨，公司规模化采购和经营效率的体现，相信未来5年，只要公司愿意，公司有极大可能把年收入提升至目前的200%以上（年增长15%），达到50亿元左右，且年净利润有潜力提升到当前的5倍左右（店面翻倍+利润率翻倍+其他提升共同推动），即12亿元人民币左右。当然，这只是潜力，公司愿不愿意释放潜力，释放到什么程度，并不是特别确定。

（四）风险评价

鉴于呷哺当前在行业中的地位，以及十多年的经营经验，个人认为行业的人工成本、租金成本及原材料成本都不是最大风险，因为这是整个行业问题，行业必然会将成本刚性转嫁给消费者。最大的风险可能来自于：

1、新强大竞争者的进入。道理很简单，比如那天腾讯或阿里巴巴等忽然也想支持几个公司搞搞火锅餐饮，拼命贴钱抢市场，公司的护城河优势会大减，日子恐怕不好过。

2、饮食安全问题。这样的问题，公司之前遇到过很多次，也处理的不错。相信类似问题，以后还会出现，但无法保证公司还能处理好，不会被该类事件重击。这也是投资饮食类公司的普遍风险。

3、流动性风险。公司成交量过少，基本不能允许基金自由进出，稍大一点的散户出入也不是很方便。

4、地域饮食习惯不同，限制公司成长性。公司提供的是北方火锅，深受北方人喜爱，但在南方受当地饮食习惯限制，预计长江以南可扩张性不强。典型案例就是公司在上海经营的不好。

5、服务一般。公司主打“性价比”，门店服务人员相对较少，服务一般。这会在一定程度上限制高消费群体，并且杜绝公务消费扩展的可能。

另外，鉴于公司公开IPO时间不长，融资量较大，具有外资股东背景，四大之一德勤审计，公司经营良好、前景广阔，基本可以排除公司做假的风险。

四、同业简单对比

本人是在研究味千（中国）时，找出呷哺呷哺的材料进行对比，分析过后，虽然本人认为味千确实低估，但却毅然舍弃了味千，转投了呷哺。因为对比结果太明显：

（一）呷哺增速显著高于味千

味千2011年收入30.75亿港币，净利润3.5亿港币；2014年收入33.2亿港币，净利润2.76亿港币；2015年上半年收入15.7亿港币，净利润1.11亿港币，同比均在下降。而根据其三季度的运营数据，其营收同比下降了6%。故预计其2015年全年营收不超过2014年，而净利润估计也很难超过2.5亿港币。鉴于此，可以看出味千5年来没有增长，同时由于竞争的加剧，净利润出现了一定程度下滑。

呷哺2011年收入10亿元，净利润0.76亿元；2014年收入22.02亿元，净利润1.86亿元；2015年上半年收入11.21亿元，净利润1.21亿元，预计其2015年全年收入24亿元左右，净利润2.5亿元左右。以上数据显示，无论是收入还是利润，呷哺增长非常明显，虽有放缓迹象，但仍在增长。

（二）核心竞争力完全不在一个层次上

呷哺的核心竞争力是“超低价高品质”，客户面广，粘性极强，称其为公司“护城河”毫不为过；味千的竞争力主要来自于喜欢日式食品特定小众人群，其能锁定部分稳定消费群体，但该点很容易被模仿，且公司产品价格过高（一碗量不大的面条通常30多元，连餐巾纸都要收费）。如此，就不难理解，为什么在行业快速增长的时候，味千不仅没有增长，而且净利润还出现了下滑。

（三）呷哺估值和味千基本相当

截至2015年11月28日，呷哺市值37亿港币，预计其2015年动态PE为12-13倍；味千市值36.13亿港币，预计其2015年动态PE为14-15倍。从市盈率看，呷哺要便宜。

两公司负债很少，流动资产净值均以净现金居多，其中呷哺为9.77亿元（约11.8亿港币），味千扣除长期贷款后流动资产净值约为15.8亿港币。从硬资产看，味千要便宜。

由此，呷哺与味千估值基本相当（两公司市值均=净现金+8年盈利）。

综上，若考虑到核心竞争力及增长潜力，显然，味千远远不如呷哺。当然，个人认为，味千未来不会消亡，其正常估值应在20倍PE左右。只不过比起呷哺来，味千已经没有任何吸引力了。

五、估值及安全边际

（一）PE估值

公司2015年动态市盈率约为12-13倍，考虑其核心竞争力，正常可以给予20倍PE （5%/年的收益率）。从目前PE看，其低估了40%左右。

（二）PEG估值

保守估计，公司未来5年净利润年均增速在20%左右，增长至当前的250%(其利润虽有增长5倍的潜力，但公司未必会这么做)。故：

PEG=12/20=0.6  明显低于1的合理水平。

（三）发行价4.7港币/股

公司2014年12月17日上市，发行价为4.7港币/股，按2014年盈利数据，其发行市盈率约为22倍PE（若按2013年盈利数据，发行PE为28倍），融资约10.67亿港币。截至目前，预计公司净利润同比增长了20%，按发行市盈率估算，其合理股价应在6.25港币/股左右，目前股价3.49港币/股，不仅低于合理股价，也低于一年前的发行价，低估40%多。

（四）合理价值判定

综上，本人认为，公司当前合理股价至少应在6港币/股左右；5年之后，其至少也应该具有15倍以上的PE才算合理。

（五）安全边际

公司当前具备双重安全边际：

1、未来5倍的利润可增长空间，带来了极大的安全边际。即使达不到5倍利润增长，公司持续增长几乎是100%确定的事件，其未来五年净利润翻倍并不难。

2、公司具有极强的核心竞争力，享受20倍PE绝对合理。目前的股价静态低估40%左右。

（六）未来股价推测

未来5年内，呷哺至少有三个因素可推动股价上涨：

1、餐厅数量增长一倍以上带动收入、效益增长一倍以上；

2、不影响竞争力的前提下，提价及推动其他业务，拉升净利润一倍以上；

3、未来，随着港股估值恢复以及内地投资者买入呷哺限制的取消等市场因素，其估值可回升至合理20倍PE左右。

未来5年内，以上3点，只要同时出现2点，呷哺就大概率有接近5倍左右的涨幅；如果3点同时出现，呷哺涨幅肯定超过5倍，甚至有达到10倍的可能。

当然，如果小概率风险事件发生，相信在如此大的安全边际之下，本金损失的概率和程度也不会很大。

六、低估剖析

（一）低估原因

1、呷哺餐厅集中在北京，北京以外的非该公司消费群体很难理解呷哺的核心竞争力。对于老外和香港人来说，就更加难以理解该公司的潜力了。所以，该公司的信息传播不广泛，是市场无效性的典型存在，由此，我们可以看到，最终呷哺的估值和味千相当；

2、公司刚上市一年，上市时间短，上市估值不算低，市值小，成交量少（具有流动性风险），不被基金所关注，属于非主流标的。历史数据少、小公司、表面高估值是市场无效性存在的又一典型区域；

3、港股整体低估。低估的主要原因是香港缺少本地资金，外资又不喜欢中资股。

（二）低估因素评估

以上3点低估因素，未来5年大概率可以消失。

1、相信随着呷哺直营餐厅在全国扩张，会有越来越多的人理解呷哺的核心竞争力；

2、随着公司营业收入和利润的稳定增长，估值稳定下降，会有越来越多的基金和资金关注该公司，同时，其会被逐渐纳入指数，甚至接入深港通等，届时，公司会实现戴维斯双击，利润和估值同时提升；

3、没有只跌不涨的市场，尤其全球（包括内地）流动性泛滥的背景下，水往低处流，随着内地沪港通扩容，深港通开通，内地投资者投资香港股市的进一步放宽，赚钱效应的影响，港股恢复估值中值只是时间问题。

七、风险简单评估

（一）盈亏比评估

若出现价值估测严重错误等大风险事件，正常估计，本人可在股价下跌30%的情况下全部撤离，出现大风险事件的概率估计不到10%。若推测成功，股价未来5年有潜力上涨至5倍左右，年均增长38%。取保守数据计算，按股价5年上涨至300%估算（对应第3年时，上涨至193%），此概率预计90%。

盈亏比=0.93*0.9/（0.3*0.1）=28

（二）回撤风险评估

这个没什么好评估了。一是本人全部为自有资金，且计划将呷哺当作5年的底仓持有，短期回撤与否影响不大；二是目前本人投资呷哺最大的问题不是回撤，而是能不能买到足够量的问题，所以即使看出要回撤，也得不断买（其成交量太小，上涨时可能买不到货，而且可能几天就拉起来，来不及买）。

（三）相关性风险评估

买入后，仓位的90%集中至了港股，同一市场的相关性风险较高。但从个股看，呷哺是快速消费品行业，和目前持有的中国银河等并不具有明显正相关性。

八、本投资一句话总结

这不是以“合理的价格买入最优秀的公司”，而是以“特低价格买入最优秀的公司”。