本文声明原创，是吴下阿C个人劳动成果，由于篇幅较长，分为上下两篇，明天补充下篇。
关键词：东阿阿胶 年报解读 投资机会
首先，发掘东阿阿胶的投资机会，首先要明白东阿阿胶陷入巨亏的原因：
长期原因：公司产品单一，衍生产品发展差，主打产品东阿阿块占了半壁江山（50%-60%），阿胶块的受众小，百万级别，产品放量难，且原材料驴皮面临持续涨价的压力，公司的业绩增长多年主要来自提价。阿胶块从06年到14年持续提价过快过大，已经超出了很多消费者的承受能力，高额利润又吸引众多竞争者涌进阿胶行业，行业乱象丛生，供需平衡被打破，造成了东阿阿胶的客户流失和产品滞销。15年后公司忽视消费者诉求和渠道利润执意把提价进行到底，并且在不合理的激励制度下，无股权的管理层每年4季度大量向渠道压货以维持每年业绩的增长，陷入了增长陷阱。18年水煮驴皮引爆了此雷，直到去年经济寒冬来袭，瞒不住了彻底崩盘。
短期原因：东阿阿胶总裁老秦下台，高总接过接力棒，新老更替，把旧账算明白了，主要体现在：1、去年四季度营收1.2亿，同期29.5亿，母公司环比三季度-3.9亿，说明渠道退货了且公司没发货，暴力清理之前用应收账款压在渠道的货，造成去年旺季不旺，短期的巨亏。2、应收账款采用了最新的预期信用损失模型计提，计提2.2个亿，比例高达15%，而同期8%，计提翻倍。3、老秦的大手笔基建转固定资产增加20%，折旧增加1.4亿，折旧同比增加35%。
目前估值：
截止2020年3月27日收盘，东阿阿胶报26.98元，市值176亿，市净率1.77，采用过去十年（2010-2019）保守估算，平均营业收入45.74亿，平均扣非净利润11.28，平均扣非净利润率25%，对应15.6PE，平均经营活动产生的现金流净额7亿，扣非净利润含金量0.6，折成含金量1来修正，对应25.1PE，目前处于绝对估值的至低点，具有很高安全边际。
东阿阿胶未来增长点：
短期看东阿阿胶块去库存的进度，预计2020年渠道库存出清，营收30亿，利润8亿；2021年恢复正常发货，营业收入50亿，净利润12.5亿，同比增长56%；2022年蓄势待发，营业收入65亿，净利润16.25，同比增长30%，带来的业绩和估值的修复。
长期看公司更换总裁带来的经营策略的纠错和营销体系的改革，公司开发储备的大量阿胶衍生品红利的释放，重养生保健，推休闲零食，扩大消费者受众并解决产品单一且营收占比过重的问题，2020开启新一轮增长的十年，第一目标5年百亿营业收入，25亿利润（即2023和2024复合增长25%）。
下面是东阿阿胶2019年年报的全面解读：
年报亮点：
1、上市首亏主要是公司四季度暴力去库存导致的，四季度渠道退货+停止发货，一改前4年年末压货的恶劣行为，推到重来，已出清18年压得货，还剩16-17年预计20亿左右压的货。
2、应收账款和票据同比去年收回4亿，应收账款比去年多计提1.5亿，即最终比同期减少5.5亿左右，账面剩余19亿，同比减少20%，出现好的迹象。
3、应收账款的计提已经采用了最新的预期信用损失模型，账龄整体延后一年，计提比例高达15%，而同期只有8%，计提较充分。
4、连续20年分红的记录没被打破，业绩亏损依旧每股分红2毛。
风险点：
1、公司信息披露透明度有待提高，产品分类和产销量数据不透明。
2、这两年财务费用增长得很厉害，利息连续两年大幅上升，公司账上无有息负债，一堆货币现金和金融资产，依旧支付高额的利息。公司的解释是票据贴现，但报表无注释和任何说明。
3、管理层和股东利益分配不平衡，业绩亏损管理层薪酬不减，职工薪酬几乎持平，且从过去的表现，管理层的责任心上进心有待加强。总裁已更换，后续跟踪。
4、公司财务结构有恶化的趋向，现金类资产占比锐减，固定资产占比大增，存货占比仍处于高位。
下面是详细分析，单看一年的年报是没意义的，在分析2019年年报的基础上，笔者会结合多年的数据来分析和处理。
一、历史10年营业收入和利润分析—及2020年预测
公司经营的拐点在2014年，那一年东阿阿胶块一年大幅提价72%，透支了未来的提价空间，且产品销量下滑，导致未来5年业绩增长乏力，扣非净利润出现逐年下滑的趋势。也是15年开始，公司开始大量向渠道压货，直到2019年崩盘。
压货的现象，从公司的单季度营收和利润分布十分明显，如下：
东阿阿胶业务简单，产品单一，营收和利润各季度结构多年理论上变化不大。2010Q2-2016Q1，从来都是利润Q2-Q3-Q4-次年Q1，逐季度上升，一般一季度（含春节）是阿胶销售最旺的时候，同样四个季度营收差异不是特别大，四季度和次年一季度相当。情况从2016年开始，结合之前增长的压力，每年都是在4季度大量压货，导致四季度营收的占比在全年越来越高，因为利润是区间的数据，自然牺牲了次年一季度的业绩，导致其营收和利润占比逐年下滑，2019年一季度终于崩盘。（还在压货）
而2019年的年报的亮点是，4季度压货的模式终于总结了，单季度营收只有1.28亿，母公司环比三季度总营收-3.9亿，说明渠道至少退货4亿，公司也没发货，暴力清理之前用应收账款压在渠道的货，造成去年旺季不旺，短期的巨亏。2018年Q4营收29.5，2018-2019两年平均15.38亿，2014年和2015Q4平均15.3亿,相当于2019年把2018年压的货清除掉了。
那么剩下的就是2016年和2017年压的货，两年共52.2，合理两年30.4，减去后还剩21.8亿，相当于14年-15年半年的营收，渠道至少多压了半年货。所以今年依然是去库存的一年，假设一年合理预期营收50亿，今年预计营收30亿，结合十年净利润率25%，和结合2013年营收30.56，扣非净利润9.38，预计预测2020年东阿阿胶的扣非净利润8-9亿。
二、营收和利润构成—按产品分析
东阿阿胶营收和利润的构成，分析起来非常清晰，具体见下表（近十年数据）
该公司的主营业务非常突出，产品结构清晰，主要产品是阿胶系列产品，分为三大产品，东阿阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕。阿胶系列产品贡献了90%的利润，近5年甚至贡献了100%的利润。
产品再细分，母公司生产和销售东阿阿胶块和复方阿胶浆，贡献了超过8成的利润，且逐年提升到2018年的90%。
至于东阿阿胶块和复方阿胶浆具体占比多少，年报中无披露，但从一些未经证实的信息来源，东阿阿胶块占了半壁江山。
综上的分析，东阿阿胶产品的利润构成，大概是
东阿阿胶块占50%-60%
复方阿胶浆占30%-40%
桃花姬阿胶糕等10%以内；
合计接近总利润的100%。
所以，虽然从东阿阿胶经营现金流来看，其利润含金量不高。但从其利润的构成，含金量非常高，几乎全部由拳头产品产生的，东阿阿胶作为阿胶行业得绝对龙头，阿胶产品具有很强得竞争力，其护城河能保持该利润得稳定性和可持续性。其他杂七杂八的业务都不用看。
这是东阿阿胶公司的优点，专注主业，做大做强，同时也正是东阿阿胶的缺点，几乎是阿胶块一个单品打天下，其他产品利润未能释放，使得公司的增长严重依赖于东阿阿胶块的发展。
而2019年阿胶块去库存的一年，阿胶系列产品减少43亿营收，便比同期暴减70%，导致亏损。
基于对公司业务的深入研究和分析，我们可以清醒得知，2019年这种巨亏得情况是短期经营所致，随着渠道库存得出清，阿胶系列得营收和利润可恢复正常水平，这是投资东阿阿胶最硬的逻辑。而长期的发展，还得解决产品过于单一，严重依赖阿胶块大单品的经营状况。
三、应收账款和票据分析
研究东阿阿胶公司，应收账款和票据是一个绝对不能忽略的问题，这也是每年审计的重要审计事项，下面来一看。
首先，先看一下近五年的情况。（为了方便球友看，不放10年的图了）
应收账款和票据的利用，再16年年末前还能收回来，到了17年就一发不可收拾了，一路暴增，应收账款和票据总和，直接体现的是东阿阿胶持续的压货行为，一直到2019年Q1的顶峰28亿。
过去10年投资东阿阿胶的股东怕是对老秦恨之入骨了，这糟老头子直到2019年业绩爆减的时候还在向渠道压货，而1季报业绩报告还欺骗投资人说已经主动去库存。直到2019年Q2才真正开始大力度去库存，2019年4季度暴力去库存。
下面我们重点看2019年年报的情况，和应收账款质量。
新金融准则下，2019初，公司共还有15.3个亿应收票据，其中银行承兑7.8亿，商业票据7.5亿。最终2019年应收票据全部消失，下面分析其去向。
1、银行承兑票据有6.38亿转去了应收账款融资（新科目）
2、商业承兑票据有6.5亿客户违约划到了应收账款。
然后2019年年末应收票据为零，即是还有15.3-6.5-6.38=2.5亿是收回来的，或者是贴现了。实在是太惨烈了!!!
下面再进行应收账款的分析。
2018年应收账款9.8亿，2019年应收票据转过来6.5个亿，加起来即16.3亿。年末最最终14.8亿，及今年应收账款实际减少16.3-14.8=1.5个亿。
结合应收票据收回来2.5个亿，也就是2019年整年的去库存的成果是，应收账款和票据共收回来4个亿，真的是太难了！！
今年计提比去年多计提了2.2-0.8=1.5亿的应收账款减值，最终应收账款和票据加起来账面大概是19个亿，去库存任重而道远。
从上述的分析，看起来实在是悲观。但是好的方面是，2019年阿胶系列营收卖的20.4亿收回来是实实在在的钱，在此基础上往年压的货收回了4个亿的货款，压货的渠道库存还有19+1.5=20.5亿左右。
这里的分析，和第一部分营收和利润分析那里出现了惊人的吻合，19年清理了18年的压的货，还剩16-17年大概21.5亿压货还没清理。预计正常营收50亿，2020年若能一次性再清理20亿左右，旧账自此一次性算清。所以预计今年30亿营收，8亿利润左右。（不知道疫情影响有多大呀，但希望今年去库存力度也大一点。
今天就写这么多了，后续财务结构等分析，明天抽时间补充和完善。
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