我是在2023年12月份接触到巴比食品的，当时巴比食品股价在23元左右，市盈率应该在25倍，这个价格对我来说没有吸引力，所以我没有太花功夫去研究它，只是刘会平的年报致辞给我留下了比较深刻的印象。
关于价格吸引力，或者说公司估值，我目前的想法就是【寻找错误定价】，直到“一眼定胖瘦”再入手，但要有极度的耐心。另外，错误定价的出现，也是有迹可循的，比如（1）市场情绪与长期价值的偏差，主要见于大公司，研究虽很充分，但市场情绪也会因公司短时危机而过于悲观，（2）尚未被资金发掘的机会，主要见于缺乏流动性的小公司。
另外，如果真要对估值进行量化，除了按照公司净资产/ROE计算，还可按利润增长倍数、稳态经营估值倍数、潜在回报倍数三者之间的勾稽关系计算，当然还要设定一个机会成本/估值基准。
一、财务状况
用会计语言对一个公司进行分析时，我们需要考虑会计指标的局限性，才能更好地发挥它的价值。
截至2023年末，巴比拥有约7亿的生产性资产，约14.6亿的现金，约3亿的私募基金投资份额，扣除掉一些经营负债，净资产价值约22亿元。
另外，根据在建工程的预算，武汉和上海工厂分别将于2024年末、2025年末完工投产，预计未来两年资本支出约9亿元。（公司的现金是足够的了）
二、成长空间
我觉得巴比未来盈利水平大概率会上升，但这是一个价值趋势分析，而不是价值与价格的关系分析。如果巴比目前的PE估值足够低，我们或许就能以“一眼便宜”来做一个简单决策，但目前似乎还不够，因为需要太多的未来假设。但为了有一个定量分析（可能是一个精确的错误），我还是做一些假设分析吧，也方便作为跟踪公司价值的衡量基准。
根据公司目前已开展的业务线，营收来源主要有两个，一是加盟店相关的特许加盟销售业务，二是团餐业/零售业务。其实这两个业务的市场空间都非常大，但并不是一个增量空间，更多是存量竞争，意味着公司的业绩增长主要来源于挤掉竞争对手的市场份额。
1）特许加盟销售业务
特许收入=加盟店数量*单店销售额
加盟店数量，取公司的万店目标，相比23年增长1倍。
单店销售额，受低线城市人均消费水平较低的影响，随着加盟店外拓存在边际下降的趋势。2018年平均销售额33万元，华东区占比92%，推测2018年华东区域平均销售额约在33万元；2023年平均销售额约25万元，华东区域占比66%，华东区域门店增幅40%，华东区域单店销售额也会面临边际下降趋势，但是中晚餐/外卖等业务会导致平均销售额增长，那么根据23年的单店平均销售额约24万元，保守倒推预测23年华东区域、其他区域的平均销售额可能分别是32、10万元（华东区域假设的越高，越保守）。假设公司未来门店数达到万家，华东华中华南三分天下，华东区域平均销售额32，其他两个区域平均销售额10（或者可以理解为万店均衡状态下，平均销售额32万元的店铺数占1/3，10万元的店铺数占2/3），得出单店平均销售额约17，相比23年下降30%。当然，正如先前所分析那样，巴比也有产品结构升级、门店升级等持续有利于单店销售额提升的积极因素，但目前来看门店销售额边际下降的趋势最为明显。
因此特许收入潜在增长倍数=2*0.7=1.4，预期收入=12.5*1.4=17.5亿元，假设年增长10%，需要7-8年。
2）团餐/零售业务
2023年团餐业务收入=3.3亿，该业务增长的主要驱动因素包括B端客户的数量，C端客户的渗透率。我无法给出一个定量的增长倍数，仍取公司提到的“业务占比一半”目标吧，预期收入=17.5亿，潜在增长倍数=17.5/3.3=5.4，假设年增速延续21-23年均值24%，也需要7-8年。
3）盈利增长空间
公司曾提到预期毛利率约28%（也与历史平均水平相符），根据历史的费率水平，经营净利率约14%。那么预期营收=17.5*2=35亿，净利润约5亿，盈利增长倍数=5/2=2.5。
2023年营收约16亿，经营净利约2亿，假设7年后达到预期目标，营收复合增速12%，净利复合增速14%，这个增速实际上非常契合巴比的业务实质，是一个慢工出细活、温火熬香粥的商业活动。
三、估值方法
1）估值基准
如何确认估值基准，我也没有一个成熟的答案。目前我的理解是将同等级债券/国债利率作为估值基准，比如说（未来而非历史）5-7年的同信用等级的债券利率或者国债利率，再比如合理/买入估值约为4/3或者2倍的债券利率。
企业所有权类似于未贴息票的债券，高于债券利率部分则是对股权风险的一种补偿。从长期资金的投资流向来说，债券、股权等金融资产是一种可替代的选择，都适用于未来现金流折现定律，所以将债券利率作为一个估值基准是可以理解的。但我对此有所疑惑，总觉得股票市场主要资金的估值基准不是无风险的10年期国债利率或者可以计算出来的同等级债券利率，而是要高的多。
但如果涉及到精确计算，理应使用未来的利率，因为利率是变动的，这又涉及到假设。我们只能结合历史数据做一些推测，过去十几年国内10年期国债率整体是下滑趋势，平均值约3%+，高等级债券利率会比无风险的国债收益率高（如+1%），计算得出基准利率约3%-4%，而合理/买入收益率=4.7%/7%，对应合理/买入估值倍数=22/15。
2）机会成本
如果说估值基准是从市场资金投资选择角度来看的，那么机会成本才是我们自己的选择估值基准，比如我们预期收益率是8%+，对应估值就是12倍-。而我们的预期收益率，一方面来源于估值基准+一定的安全边际，另一方面也来源自于我们可选择投资标的比较。
3）稳态估值和潜在回报
假设营收和净利润达到预期后，巴比公司进入稳定期，净利润不再增长，盈利全部分配，我们该如何给它定价呢？答案应是机会成本=12倍-。
公司目前估值40亿，-非经营性金融资产3亿-待分配红利1亿，持续经营估值36亿，目前经营估值36/2=18倍。
潜在回报倍数=估值下降倍数*盈利增长倍数=（12/18）*（5/2）=1.67，历时7年，年化潜在回报率=7.6%（未考虑期间红利，2.5%+）。
4）经济商誉估值
那从资产出发进行定价呢？公司稳态ROE水平约25%，为预期回报率8%的3倍，那么我们就可以给其估值为净资产的3倍-，溢价部分暂且理解为经济商誉吧。
截至23年末，公司经营净资产=22-3-1=18，经营估值=18*3=54亿，+3+1，最终计算得出市值=58亿。目前市值40亿，大概折价31%（公司本身的潜能也确实没有发挥出来）。
所以整体看下来，我感觉巴比目前估值不是一眼便宜，但可以算过来账。
四、潜在风险
巴比最吸引我的点是它门店开拓的确定性，以及To C预包装业务发展的可能性，虽然业绩增速不快，但确定性很强，先前也多有介绍了。但我对巴比也有一些顾虑，主要就是并购策略可能出现的误判风险。
1）经营节奏的稳健性
我觉得公司经营节奏可能出现两方面问题，最主要是并购策略可能存在误判风险，另外是产能扩张可能存在的低效风险。
关于并购策略，公司融了钱之后，资金充裕，行业并购可以加快市场开拓，这本身是一种优势，但需要评估其影响与效果。2021-2022年，公司花费约2200万并购了中饮武汉80%的权益，旗下有好礼客、早宜点近500家门店，对于其加盟店，巴比会将优质门店翻牌为巴比，并购后华中区域巴比门店一直增加，而非巴比店在减少，可以理解为一笔市场开拓费用？但2023-2024年，公司与南京蒸全味的合作，还未公布并购价格，股权比例仅51%，且保留了蒸全味品牌及其开拓人员，这样并未减少巴比与蒸全味的竞争，只是买了近200家其他品牌店的供货权，那未来巴比加盟店在南京等地的市场开拓策略会是怎样的呢？（不过200家门店并不算多）
关于产能扩张策略，同样得益于资金实力增强，公司进行全国化区域扩张时，产能需要先行建设，这是非常合理的经营步骤，并且快速增长的团餐业务对产能需求也很大。但公司2023年广州工厂的产能利用率仅42%，新的东莞工厂2024年3月就又投产了（产能2.3万吨，比广州工厂还大），感觉华南地区产能扩张的速度似乎太快了？（另外，现武汉工厂产能利用率62%，武汉新工厂24年末预计投产，预算投入4.5亿。不过现武汉工厂好像是并购的80%股比子公司，本身资产价值较少。）
2）其他风险
我看很多投资人关注猪肉价格波动对公司毛利的影响，其实从长期视角来看就还好吧，尤其是猪肉在总成本占比并没有太高。根据招股书，公司自产产品成本占总成本约65%-68%（其中直接材料占比45%-48%），根据2023年12月19日上证E互动问题回复，猪肉采购成本占公司自产产品总成本的35%，即猪肉占总成本比约24%。
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