图1
2015年我国水泥行业延续2014年下行走势，经济效益加速下滑，水泥的需求总量较去年减少约1.3亿吨，水泥产品价格持续下跌，各企业盈利水平严重下滑。区域市场竞争强度加剧，出现了大量的停产和半停产企业，企业经营陷入困境。2016年水泥市场基本面将继续处于艰难时期。
自2015年12月经济工作会议中克强总理明确提出供给侧改革，近期高层连续释放去产能提速积极信号。24日全国工业和信息工作表示将开展钢铁、水泥、平板玻璃等行业化解过剩产能试点。1月4日李克强在太原召开钢铁、煤炭化解过剩产能会议，表示去产能要有“壮士断腕”精神，必须采取“硬措施”。
2月16日《人民日报》刊登建材董事长宋志平文章表示，要化解水泥行业过剩困局，并且和煤炭、钢铁行业并列提出，水泥或将成为下一个去产能的重要行业，国务院有望专门出台针对水泥行业去产能的文件。“十三五”期间政府有望从管理需求逐步切换为管理供给，板块龙头企业兼并重组将有效化解产能过剩现状，国企改革优化企业资源配置、同业竞争等问题，改革转型预期不断加强。由于供给端收缩效应，行业景气度有望逐步改善。
相比煤炭、钢铁，水泥、玻璃等建材的基本面情况尚好，所以政策聚焦度不够强，短期政策弹性不如钢铁煤炭大。不过供给侧政策利好频出，水泥产业政策会缓慢出台，预计后续供需边际上能看到改善，行业存在阶段性机会。
目前水泥处于行业衰退期，价格和库存基本处在底部，部分公司估值已经创新低。水泥价格在2015年大跌目前基本见底。可以寻找竞争力突出的企业跟进改革主题。
风险提示：宏观经济继续下行，新投产能超预期。
二、行业基本面分析
1. 价格走势
全国水泥市场价格在2012年企稳反弹，2013年底达到峰值，之后价格呈持续下跌态势。2015年跌势加速，其中不乏恶意价格战和违规竞争此起彼伏，大部分企业销售价格仅能维持在现金成本，有的已亏现金流。
去年上半年价格保持在285元/吨中等水平，企业盈利情况尚可。但进入下半年后，由于市场需求不及预期，同时各企业为争抢市场份额，竞争加剧，致使价格不断下挫，全国各地价格基本都跌至谷底，众多企业处于亏损边缘，并且短期市场难以呈现上涨格局。
上周全国水泥市场价格247 元/吨，环比持平。水泥库存75.1%，环比下降0.5%。全国水泥煤炭价差182 元/吨，环比持平。短期看，节后开市下游需求除江苏、广西和广东等个别省份略好于去年同期，其他地区差别不大。开市后，企业为打开市场销量，继续采取降价策略，致使袋装水泥价格继续下滑。
预计受需求承压，价格将会小幅震荡下行，但成本价咫尺之遥，跌速将减缓，16年价格向下空间有限。
图2：全国水泥价格持续下跌（元/吨）（数字水泥网）
2.供需关系
2015年水泥需求出现24年来首次大幅负增长，全年预计水泥产量23.5亿吨，比2014年减少1.3亿吨水泥，全年需求同比增速下滑预计超过5%。
图3：2015年水泥需求出现24年来首次大幅负增长（数字水泥网）
需求下降主要是因为我国正在处于经济结构转型期，正改变着过去以固定资产投资拉动经济增长的模式。
2015年水泥需求下游行业中房地产和基建整体表现乏力，尤其是房地产投资增速出现巨大下滑，从2014年10.3%的增长率断崖式下降到2015年的1%，连续2年下降近10个百分点，这是水泥需求快速减少的直接原因。好在基建投资依旧维持在17%以上，对支撑现有水泥需求总量的有一定作用。
图4：固定资产投资增速下滑（数字水泥网）
从区域来看，除西南地区略有增长外，其余地区水泥产量全部下降，东北和华北下滑幅度最大，分别达到了15.7%和14.6%，西北也下降了7%。水泥产量权重最大的华东和中南分别下降了5.62%和1.72%。
表1：2015年各区域水泥产量变化（数字水泥网）
需求进一步下滑时，供给端产能却在持续增长，产能过剩矛盾依旧非常突出。据中国水泥协会初步统计，2015年全国新增投产水泥熟料生产线共有31条，合计年度新增熟料产能4712万吨，比2014年减少2319万吨。已经连续三年新增产能呈递减走势。截止到2015年底，全国新型干法水泥生产线累计1764条(注：去除部分2015年已拆除生产线)，设计熟料产能达18.1亿吨，实际年熟料产能达到20亿吨。累计产能比上年增长2%。水泥熟料年实际产能富余量超过6亿吨。
2015年行业水泥熟料运转率进一步下降到67%左右的历史低水平，这是根据国家统计局公布的产量数据计算的结果，而根据中国水泥协会掌握的数据来计算，实际熟料产能利用率还要低，大约仅有60%。预计2016年仍将会有3500万吨左右熟料产能释放，熟料产能总量仍在增长。
图5：2015年新增产能省份（数字水泥网）
3.盈利水平
根据国家统计局的数据，2015年全国水泥行业实现利润总额329.7亿元，同比下降58%，利润不到去年的一半，甚至低于近七年的盈利水平。企业亏损面约为35%，亏损面较上一年提升了10个百分点；亏损企业亏损总额为215.36亿元，亏损额较上一年增长一倍多。
图6：毛利率下降（数字水泥网）
图7：行业利润大幅下降（数字水泥网）
全国六大区域利润总额普遍出现大幅下降，其中华北是唯一出现亏损的区域，东北、西北和西南下滑幅度超过80%，我国两大利润区华东和中南地区也分别下滑超过40%。
图8：2015年六大区域利润对比（数字水泥网）
全国31个省级地区中，有9个省出现水泥行业亏损，约占29%。总体来看，南方省份大多保持盈利，北方地区省份亏损较为严重，河北和山西是行业重灾区。行业的阶段性停产、限产举措，仍然无法改变供需严重失调的市场局面。
从利润率来看，华北地区创历史新低为-5.7%，连续3年低于行业平均水平，是目前区域效益最差区域。东北、西北和西南表现接近，利润率不到1%，形势堪忧。华东和中南地区利润率好于全国平均，保持在5%左右的水平。
图9：六大区域利润率走势（数字水泥网）
总的来说，利润下滑的主要原因：
1、需求持续低迷，产能利用率下降：过剩压力有增不减，多数地区库存高涨。面对需求下滑，企业出现恐慌心理，致使价格下滑不止。
2、淘汰落后产能、控制新增产能效果差：“十二五”期间，国家真正淘汰落后熟料产能仅3亿吨，而累计新增产能6.9亿吨，扣除淘汰量后净增熟料3.9亿吨，换算成实际净增水泥产能6.5亿吨。同时部分省份政府在产能过剩情况下依然核准大规模水泥项目建设，在一定程度了加速了区域产能过剩的进程。
3、恶性竞争：优势企业有一定的资金储备和利润积累，加上大企业融资能力强，通过低价提高市场占有份额。而其他相对较落后的企业，因不愿意主动退出而不断降低水泥销售价格，压缩了水泥行业的利润空间。
4、水泥煤炭价差持续收窄，创历史新低。虽然煤炭价格持续走低，但受制水泥需求下滑导致价格下滑幅度大于成本下跌幅度，水泥煤炭差自14年初以来持续收窄，目前更创7年历史新低水平。目前全国水泥煤炭价差197元/吨左右，盈利能力比前期行业最低点2012年8月还低27元/吨。
图10：水泥煤炭价格差（数字水泥网）
4、基本面利好因素
1、国内煤炭价格的下降使得熟料生产成本进一步降低，带来了更大的利润空间。
图11：煤炭价格走势（数字水泥网）
出口带来新利润空间：2015年水泥和熟料出口预计保持在去年的水平，出口量约为1400万吨。但出口量的结构有所变化，水泥熟料产品比重提升，主要基于成本优势，利润空间打开。同时“一带一路”战略和人民币的贬值也在一定程度上促进了产能输出。
央行的持续货币宽松将提振下游固定资产投资，特别是房地产和基础设施投资将进一步带动水泥建材的需求回暖。
三、水泥供给侧改革
“去产能”将成为2016年主旋律。
自2015年12月经济工作会议中克强总理明确提出供给侧改革，近期高层连续释放去产能提速积极信号。24日全国工业和信息工作表示将开展钢铁、水泥、平板玻璃等行业化解过剩产能试点。1月4日李克强在太原召开钢铁、煤炭化解过剩产能会议，表示去查能要有“壮士断腕”精神，必须采取“硬措施”。2月16日《人民日报》刊登建材董事长宋志平文章表示，要化解水泥行业过剩困局，并且和煤炭、钢铁行业并列提出，水泥或将成为下一个去产能的重要行业，国务院有望专门出台针对水泥行业去产能的文件。改革路径可参考钢铁煤炭。“十三五”期间政府有望从管理需求逐步切换为管理供给，板块龙头企业兼并重组将有效化解产能过剩现状，国企改革优化企业资源配置、同业竞争等问题，改革转型预期不断加强。由于供给端收缩效应，行业景气度有望逐步改善。
图12：供给侧改革各产业占比
图13：参考钢铁煤炭去产能路径
行业基本面加速下行，市场自然淘汰有望加速，但水泥行业的重资产属性将导致转型压力大，行业依然处于产能出清阶段，行业对政策淘汰期待不高，重点在龙头企业整合并购提速。2014年前10大公司水泥熟料产能4.7亿吨，CR5为16%，CR10为30%；15年前10大熟料公司产能提升为9.508亿吨，CR5集中度提升为39.4%，CR10集中度提升至52.3%。随着加强供给侧结构性改革和国企改革的双重背景下，后期集中度有望持续提升。行业景气度下行为水泥龙头企业带来并购契机，兼并收购将加快集中度提升，进而加强价格控制力。
图14：水泥集中度逐步提升
图15：2015年前十大水泥公司集中度情况
15年1-11月水泥行业共计发生9起较大规模水泥并购与合作项目，并购速度加快，涉及金额均有提升明显，近期海螺并购西部水泥，天瑞中建材争夺山水水泥股权，区域龙头并购效果凸显。
表2：2015年水泥行业并购情况
四、重点关注标的
基于供给侧改革效应，水泥建材筛选公司标准：强竞争力龙头、整合概率大、估值相对低位。
图16：国内龙头市场占比
（二）中建材与中材集团旗下
中国建材集团与中国中材集团目前正在筹划战略重组事宜。中国建材与中材集团为国内第一大和第二大建材集团，两集团产业链完善，在水泥、玻璃纤维等多个业务板块具有重合之处，改革空间较大。通过跨集团的业务重组可以有效减少恶性竞争，实现强强联合。
中国建材集团
公司控股四大水泥企业中联、南方、北方和西南水泥，通过兼并重组300多家水泥企业，实现了产能扩张，熟料产能共计3.12亿吨，同时参股5家水泥上市公司，分别为：山水水泥、同力水泥、万年青、上峰水泥、福建水泥。我们预计随着行业兼并重组加速，公司将在水泥企业持股、交叉参股方面有所布局。
图17
中材集团
中材集团有着浓厚的研究院背景，集团下属设计院达13家，14年集团收入规模达776亿元，集团旗下控股A股上市公司共计7家：宁夏建材、祁连山、中材科技、中材国际、国统股份、中材节能，港股1家中材股份。主要业务板块有水泥技术设备与工程服务、水泥制造、玻纤及高新材料。水泥板块上市公司有宁夏建材、祁连山、天山股份水泥产能分别为0.18/0.31/0.4亿吨，其中宁夏建材、祁连山产能在甘肃地区产能重合度加高。
图19：两大集团水泥业务布局
结合两大集团下水泥业务布局、产能、业绩、市值、整合概率等情况，重点推荐：小市值公司宁夏建材、祁连山。
宁夏建材600449：（市值最小水泥公司：45亿；PE：16.78）
具有水泥资源质量、品牌和区域优势；
一带一路受益。
祁连山600720：（市值小：54亿；PE：9.62）
全国品种最全、质量最优的水泥企业之一；
一带一路受益。
（二）海螺水泥600585：（市值：818亿；PE：7.45）
1、国内水泥行业的龙头企业,公司熟料、水泥产能位列全国第一，产销量已连续10年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。
2、公司的成本控制能力一直位居行业前列，毛利率和净利率也明显高于行业平均水平。
3、加快国内并购整合和国际业务扩张。
（三）华新水泥600801：（市值：116亿；PE：9.56）
1、第一大股东HOLCHIN B.V.是全球最大水泥制造商之一瑞士豪西蒙集团(Holcim LTD)全资拥有的对外投资公司，海外并购和业务扩张打开国际市场。
2、国内并购和环保转型加速。
3、一带一路受益。
@今日话题 @不明真相的群众 @沈潜 @逍遥股海 @方舟88 @布医 @i投资8