导语：本文全长12000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
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正文：
今天跟大家聊聊元祖股份。
之所以想研究下这家公司，有几点原因：
第一，老板籍贯，可能具备比较成熟的营商理念（注重股东回报）；
第二，据说元祖在经营上不冒进，稳扎稳打，是我比较喜欢的风格（我查了下元祖目前在北京就一家店，面对一个如此巨大的市场，元祖选择克制，确实跟现在的铺天盖地的连锁玩法非常不一样）；
第三，元祖目前的PE在10倍左右，ROE有望稳定在20%左右的水平，有点类似于巴菲特当年15PE买30%ROE的可口可乐的情况；
第四，元祖股份股息发放率非常高，近三年分别是80%、70%、90%，目前股息率高达5%以上，在当下的投资环境中，还是具备较高的确定性优势。
今天这篇文章，我们主要解决几个问题：
1）元祖股份所处行业特性如何，竞争格局如何？
2）元祖是否具备长期竞争优势？
3）当前的元祖是否一笔好的投资？
闲话不多说，下面开始深度分析。
01 公司&行业分析
公司介绍
“元祖”品牌 1981 年诞生于台湾台北市，三十多年来，公司以“尊重个人、成就客户、健康企业”为核心价值，主要从事烘焙食品的研发、生产与销售，是一家专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等烘焙产品的全国连锁经营企业，主要产品为蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点等四大系列，共计 100 多个品种。
公司秉承“让人与人之间的联结更紧密”的愿景，不断演绎民俗、创新传统。公司产品与中国每一个传统节令相结合，在每个与亲友共喜、共聚、团圆的日子，公司都为消费者准备了“忠于原味、崇尚自然”的传统美食。
自进驻大陆市场至今，公司坚持“不断创新、引导市场、打造需求、创造流行”的经营理念，目前在中国大陆的上海、无锡、杭州、成都、武汉、青岛、长沙、广州等主要城市及香港设立了 15 家子公司，在台湾有 1 家孙公司。
截至 2023年 6 月 30 日，公司拥有 762 家门店，遍布全国 108 个地级城市，其中上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区为公司优势区域，公司在上述地区耕耘多年并形成相对优势。
产品介绍
主要产品为蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点等四大系列。
公司产品经营策略包括：
1、根据时令、节气、话题推出相应产品
公司根据“三节四季”（三节：春节、端午节、中秋节；四季：踏青季、冰品季、丰收季、补冬季）推出节令性、常规性及场景性产品：
2023 年上半年，端午节与中考、高考时间接近，应景推出“事事高中”礼盒，祝福莘莘学子一举高中。
2、根据消费趋势推出更健康的产品
由于消费升级和营养意识提升，健康轻食赛道发展迅速。公司产品一直秉承健康、好吃、有故事的理念研发和推出新品，在 2023 年上半年持续优化产品、推出新品，以满足消费者对于健康、美味、多样的食品需求。
公司紧跟市场发展趋势，抢占蛋糕市场，蛋胚的蛋液现敲现用，坚持使用纯动物奶油，蛋糕新鲜现做。
3、“打造蛋糕第一品牌”作为第一经营目标
报告期内公司开发上市星座蛋糕、结合星座讲故事，以星座分析、星座运势等扩大星座蛋糕声量；丰富蛋糕款式，开发蛋糕插件种类，降低成本；丰富蛋糕配件，开发礼花枪，提升蛋糕使用仪式感、氛围感；对慕思蛋糕口味进行优化，助力慕思蛋糕提升业绩；注重裱花师蛋糕出品品质提升，蛋糕一款一视频，加大蛋糕抽检。
2023 年上半年内公司顺应时令、话题，开发符合节日氛围蛋糕，春节推出发发兔、兔年大吉蛋糕；踏青推出樱以为奥蛋糕；端午推出蒸蒸日上、龙腾万里蛋糕。
渠道介绍
线下门店
公司实行“直营为主，加盟为辅”的大方针，稳健拓展直营与加盟门店网络，深入耕耘成熟市场，挖掘开发空白市场，开拓优质门店，优化门店网络结构。公司重视每一家门店的发展，总部营运部门与子公司协同深入进行区域分析，为门店制定差异化辅导方案，通过资源和销售终端互通互联，形成有效渠道网络，同时统一门店服务标准，持续打造门店服务力，提升单店贡献度。
2016 年 1-6 月、2015 年、2014 年和 2013 年公司通过加盟商实现的收入占公司主营业务收入的比重分别为14.46%、12.04%、12.54%和 14.42%，可见公司的加盟业务一直保持在一个较低的比重，这也是符合公司的经营战略的。
2016年公司的一个门店布局如下图所示，公司的优势区域集中于上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区。
线上经营
公司注重线上平台发展，结合不同平台消费者特性及年龄圈层，进行多渠道差异化推广，以实现精准营销。
公司根据产品特性对平台实现全面覆盖，包括微博、微信、小红书、抖音、B 站五大热门平台，谨慎合理调整线下传统媒体比例，积极拥抱新媒体。常规性营销方面增加话题互动，通过微博推广、微信公众号等渠道以结合时下热点发起话题，赠礼互动，与粉丝建立日常化情感链接，实现品牌高频露出、营销精准触达、产品深耕下沉，加强与消费者的有效联结。
线上线下融合
公域引流，私域经营，打通线上线下全场景。
多年来，公司对私域平台精心耕耘，不断迭代优化线上门店小程序，提升顾客体验感和增强会员互动性。报告期内，公司持续升级运营系统，梳理和完善引流方式，打开拉新全链路，促进会员增量。在线上门店引入多款会员联动小游戏，上线会员社交生态圈——元社区，不断输出场景故事和话题、发起趣味活动，增强与会员之间的情感联系，提升会员活跃度并增加会员黏性。
在会员权益方面，公司开启会员专属折扣，不同等级会员在私域商城或者到店消费时可自动享受相应等级的会员价，与消费者共同维护会员身份，提升会员积极性。
除私域的深耕外，公司也注重公域平台多渠道的品牌曝光，提升品牌形象、扩大品牌声量，实现公域向私域流量引入。线上推广方面，公司在微博、抖音等社交平台发起热点话题，春节期间发起#方言说新年快乐#挑战赛、中秋节令发起#我要吃 bing#冻冻舞挑战赛，引发消费者共鸣，增加品牌曝光度；更通过跨界联名实现 1+1>2 的传播效果，包括与 JDG 联名推出“元气电玩”蛋糕，与梦龙联名推出“元梦丝巧”冰淇淋蛋糕等；加上优质 KOL 助力、优化元祖 MCN、发展素人宣传等方式不断发声，拓展声量。线下推广方面，受市场环境和消费习惯影响，公司减少部分线下广告推广，主要集中对端午、中秋等重要节令的覆盖，包括地铁、公交、户外大牌等方式，推动广告投放实现高效率转化。
未来，公司将保持稳步扩张的开店布局计划，根据宅配范围控制店距，实现成熟市场高效覆盖，同时依托线上电商优势进行新店新市场迅速提升与品牌占领；并通过线下扩张反哺线上，拓宽电商销售范围。
2022年，公司的线上线下渠道销售基本是持平的状态，当然，2022年的数据肯定是有特殊原因影响所致。
生产方式
我国传统的烘焙糕点企业绝大部分是前店后厂，中央烘焙工厂很少。这使得企业成本高，产品质量不够稳定，不易连锁经营，很难产生品牌效应。随着居民消费水平的提高和工艺技术的发展，我国品牌烘焙企业逐步采用中央工厂加连锁经营的经营模式。即中央烘焙工厂的生产厂房多采用全封闭空调净化系统，拥有科学的生产流程与严格的品质控制系统，产品首先在中央工厂中利用大型连续化、机械化、全自动生产线集中生产，然后快速冷链运送至各门店直接销售或简单再加工后销售。
中央烘焙工厂模式下，烘焙厂商利用自动化生产设备，少量多批次生产，质量可控制，调配容易，易被消费者所接受。部分产品由中央烘焙工厂生产各种冷冻面团或半成品，然后配送至门市店现场加工，以保持产品的新鲜度。我国主要品牌烘焙企业中央工厂情况如下：
公司采取公司采取自主生产为主，OEM 供应为辅的生产加工模式。
公司大部分产品采用中央烘焙工厂统一生产的生产模式。除蛋糕裱花工艺外，门店不参与其他任何产品生产环节。蛋糕采取中央烘焙工厂生产蛋胚，连锁门店现场裱花二次加工的生产模式。公司目前在上海、成都设有两家中央烘焙工厂，按照距离远近供应全国门店。
由于公司部分产品（如月饼、粽子）的季节性较强，在公司目前产能条件下，无法满足短时间内的季节性产品供应，因此公司委托 OEM 供应商生产加工。
股东&实控人
元祖股份是一家典型的控股企业，实控人张秀琬通过元祖国际持有元祖股份49.5%的股权，实控人持股占比非常高对上市公司而言是好事，一方面，实控人有较大动力把公司经营好，另一方面，实控人也会更注重股东回报。
实控人张秀琬简介如下：
女，中国台湾籍，1953 年 5 月出生，高职学历。
1989 年结业于台湾政治大学企业经理班；
1979 年至 1984 年任台湾如意堂实业有限公司副总经理；
1985 年至 1993 年 2 月任台湾元祖实业有限公司副董事长；
1993 年 2 月在大陆创办上海元祖食品有限公司，2002 年设立上海元祖梦果子有限公司并任董事长。
现任本公司董事长、总经理、青浦区外商投资企业协会副会长。
行业分析
从行业容量角度来说，我国的烘焙行业起步晚，但规模在不断扩大，市场处于快速成长的黄金期。数据显示，2022 年中国烘焙食品行业市场规模达 2853 亿元，同比增长 9.7%。艾媒咨询分析师认为，随着人均消费水平的增长及餐饮消费结构调整，中国烘焙食品行业消费需求旺盛，上下游产业快速发展，市场将进一步扩容，预计 2025 年市场规模将达 3518 亿元。
数据显示，2022 年中国烘焙食品行业相关企业注册数量为 29345 家，2020-2022 年烘焙食品行业企业数量增长较为强劲，2022 年创下历史新高。艾媒咨询分析师认为，中国烘焙食品行业尚未达到饱和，市场还具有很大的发展空间，预计未来更多企业会加入烘焙赛道。
近年来，我国烘焙食品行业在生产技术、新品研发、制作工艺、外观设计、产品包装、营销模式等方面都得到了迅速的发展。随着居民消费观念的转变，食品消费进一步呈现多样化的趋势，也将推动烘焙食品消费总量持续增长。如今烘焙食品零食化和正餐化趋势明显，烘焙食品已不限于单一节日场景，其在生活中的消费场景日益丰富，送礼也逐渐成为烘焙食品的重要消费场景之一。
我国居民食品消费也呈现出健康、绿色、方便、美味和个性化发展的特点，而随着国家公众营养计划的进一步深入，消费者更加注重膳食营养均衡，烘焙食品也从原来的高糖、高脂肪、高热量向清淡、营养平衡的方向发展。
未来，随着中国经济实力增强，人民收入不断提高，消费能力提升，消费将倾向于对烘焙食品口味、质感的追求，品牌意识增强。烘焙食品行业准入制度的设立以及法律法规体系的建立，使得行业进入门槛提高，品牌壁垒形成，行业进入门槛提高，中高端市场成为竞争焦点。
从门店数量来看，元祖食品处于头部前五的位置。
相较于发达国家，我们人均消费烘焙食品还有巨大的提升的空间。
以上，我们对公司的业务和行业有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
行业分析：
1）目前我国烘焙食品行业处于中速发展阶段，未来五年行业预期年化增速在7%左右；
2）目前整个行业还处于一个增量市场阶段，公司注册数量仍在增加；
3）目前国内人均消费烘焙食品相交发达国家还有非常巨大的提升空间；
4）元祖从门店规模的角度来看，处于国内第五的位置，基本处于头部区域。
公司分析：
1）元祖是一家来自台湾的烘焙连锁企业，产品包括蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点等四大系列；
2）公司产品策略主要包括两方面，第一，“打造蛋糕第一品牌”作为第一经营目标，第二，公司根据时令、节气、话题推出相应的蛋糕或者其它产品；
3）公司的营销策略采取线上线下相融合的方式，通过公域引流，私域经营，打通线上线下全消费场景；
4）渠道方面，公司线上线下平台同步发展，目前销售销售占比基本基本持平，另外，公司线下门店采取自营为主，加盟为辅的模式，更好地保证产品、服务的一致性，有利于维护品牌形象；
5）公司生产模式，公司采取中央工厂为主的生产模式，对于季节性较强的产品，公司采取OEM的生产模式；
6）销售模式，公司采取现款现货，也可以选择先购置卡券，再用卡券到门店提货的模式；
7）公司属于典型的家族式企业，实控人持有公司持有公司49.5%股份，有利于管理层持续提升经营质量，中小股东利益也有望得到重视。
02 财务分析
毛利净利水平
公司的毛利和净利水平长年来基本处于一个稳中有升的趋势，说明从行业竞争的角度来说，烘焙行业相对竞争还不算是非常激烈的，作为头部企业之一，元祖的竞争力也在这两个指标上得以体现。
自2022年来毛利出现了比较明显的下降，从而一定程度也影响了净利水平，我们从公司年报中看到“营业成本变动原因说明：由于原物料涨价及蛋糕升级导致营业成本上升。”
这个问题，我们看到延续到了2023年，但是从我们了解到的，元祖股份是具备提价能力的，“平均1-1.5年调一次价”。
横向对比来看，元祖的毛利率在行业中还是具备较强竞争优势的，无论是与行业均值比较，还是与行业知名企业比较。
三费
公司的费率大头主要是销售费率，这是食品消费类产品的共性，但是我的经验告诉我，即便是销售费率占大头，但元祖这个销售费率也有些高的离谱了。
横向对比发现，元祖的销售费率确实是食品类行业上市公司里面最高的了，1块钱的营收，4毛钱都拿去做个广告了，这事看着还是有些离谱了。
从销售费用组成来看，元祖的销售费用支出主要在人工成本，说白了就是销售，这下突然就明白了，元祖的销售费用大头不是拿去打广告了，而主要是销售人员面向企业推销“礼品卡”构成的销售提成。
所以，看到这里，整个逻辑就闭环了，元祖的生意模式，主要是依托向企业推销礼品卡券，然后，元祖得以销售毛利偏高的产品，因为持有卡券者别无选择，只能在元祖消费，其实如果把销售费用一部分算作毛利的成本，元祖的毛利其实没有那么高，存在一定水分。
另外，卡券形式销售的另一个好处是，存在一定概率卡里金额没用完，这样公司基本可以0成本获取利润。
但是，以礼品卡券的形式作为主要销售手段带来的一个问题是，公司的产品可能会跟不上当前的发展趋势，从我个人的感受来说（吃过一些蛋糕），我认为元祖的蛋糕无论是造型上，还是口感上都确实不算是有竞争力的。
但如果公司这套模式可以继续跑通，那我认为产品竞争力也不是一个特别大的问题，目前我倾向于认为，公司这个模式是没有问题的，因为公司已经用20年的发展历程证明了这一点。
但与此同时，我也认为，公司提升产品竞争力是有必要的，因为通过礼品卡券带来的消费者，如果能够依托公司产品自身竞争力留住客户，形成自发重复购买力，那么这个销售费用的投入就能够得到最大化的利用，长期有利于压降销售费率，提升净利水平。
公司其他费率基本保持一个平稳态势，问题不是太大。
负债端
元祖股份的整体负债率在50%以上的水平，乍看上去不低。
我们拆分来看，公司19.7亿负债里面，主要大头一个是合同负债9.57亿，一个是应付账款3.14亿，公司有息负债基本为0，所以，表面看50%的负债率，但是公司的财务状况其实是非常健康的。
而这里面的合同负债其实主要就是礼品卡的售卖，礼品卡售出后，公司还没有付出相应的商品，这时都计入到合同负债里面。
我们看到公司的合同负债呈现出一个非常清晰的增长曲线。
现金流
基于公司的礼品卡经营策略，公司的净现比基本保持在2的极高水平，这是元祖生意模式的核心，长期来看，2倍的净现比是能够维持的，那么基本可以认为，元祖的当期利润是被低估的，这也是元祖分红比例常年保持在80%左右水平的一个重要原因，因为，即便分掉了利润的80%，但是从现金流的角度来说，其实也就分掉了不到一半的水平，公司已经保有充足的运营资金，所以，看到这里，还是非常震撼的，元祖真是一台不折不扣的现金奶牛。
三大周转
公司应收应付账款周转天数长期看还是比较平稳的，存货周转天数稳中有降，是一个比较好的信号。
成长性
公司目前的成长性相对平缓，我们认为未来公司的增速将有望于行业保持同步，大概在7%左右的增长水平。
ROE
公司ROE大概在15-20%的水平，不算特别高，但也基本算是达标，下面我们通过拆分ROE，看看未来公司ROE的变动方向。
根据ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数（负债率），我们得到如下ROE拆分：
从近段时间的表现来看，我们看到公司ROE提升主要是通过提升杠杆实现的，由于我们知道，公司的负债主要是合同负债，这是良性的，所以，公司基于合同负债提升更高水平，从而提升ROE是一个很好的事情。
但是，同时我们也看到，公司的总资产周转率近期呈现一定下降态势，净利率也没有比较明显的提升。
总资产周转率方面，主要在于提升单店的盈利能力，那么，一个就是要提升购买量，一个是靠单价提升，单价提升的逻辑，我们从前面的分析看到，元祖是具备的，购买量方面，我们认为，核心还是在于要提升公司产品的复购率，销售通过对公渠道吸引了一批客户群，公司能否通过产品、服务留住客户，提升公司的复购率，这点我认为公司还是有较大的提升空间。
净利率方面，近期受到原材料涨价影响，毛利下降，也一定程度压制了净利率，但是随着公司规模化，以及提价能力，我们认为，净利率未来还是能够稳定住，此外，和提升总资产周转率一样，如果能够更好地提升客户复购率，那么净利率其实也会有更好的表现。
所以，总体分析下来，我们认为，目前公司ROE保持在15-20%的水平问题不大，但是要进一步提升的话，还是要加强公司产品复购率的提升。
以上，我们对公司的财务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
1）公司毛利净利水平整体相对稳定，体现出行业“竞争友好”的特性，此外，公司的毛利水平在同行业中也相对较高，但是这个指标有一定水分；
2）公司的费用大头是销售费用，公司销售费率水平极高，从这我们得知公司的经营策略主要是依托销售向公司企业销售礼品卡，从而获取大量使用礼品卡消费的客户，由于客户礼品卡以福利形式获得，使得公司产品可以获取高毛利，但是如果把销售费用也算作常规营业成本的话，其实公司的毛利并不高。我们认为，公司目前的产品还是缺乏让客户复购的动力，这是公司需要加强的方向，有利于净利率的提升和销售费率的下降；
3）公司的负债率较高，但基本都是通过礼品卡创造的合同负债，公司合同负债逐年增长，是衡量公司经营质量的一个重要指标；
4）公司得益于大量的合同负债预付款，现金流水平非常好，净现比高达2，公司的礼品卡收入一方面是创造了巨大的当期现金流，另外，一部分未使用金额，也将在后续直接转化为无成本利润；
5）公司应收应付账款周转天数长期看还是比较平稳的，存货周转天数稳中有降，是一个比较好的信号；
6）公司目前的成长性相对平缓，我们认为未来公司的增速将有望于行业保持同步，大概在7%左右的增长水平；
7）目前公司ROE保持在15-20%的水平问题不大，但是要进一步提升的话，还是要加强公司产品复购率的提升。
03 其他要点
公司最新调研纪要
1.公司的调价策略是什么，过去几年每年平均调价力度大概是多大？
答:公司调价其实是综合考虑到各项成本，包括原材料、人员、费用成本构成，此外还会对消费端进行调研，公司会客观看待调价。往年整体涨幅在 10%左右。
2.目前元祖的客群特征是怎样的、会员数有多少、和会员如何互动？
答: 截至 10 月末会员人数达 1100 万，其中近 60%为女性。年龄层主要集中在 30 岁至 40 岁，占比近 5 成；其次是 40-50 岁及 20-30岁。目前公司的客群分析下来主要集中于女性以及偏家庭的消费群体。
3.公司目前蛋糕有哪些消费场景？
答:用于生日庆祝的占 60%-70%，庆祝的当中有 20%左右是为子女购买，25%左右为配偶购买；30%-40%为聚会增添氛围感。
4.目前公司两个工厂产能利用率如何，是否能支撑未来几年的需求，是否会跨区域做扩张？
答:目前公司有上海、四川两大工厂覆盖华东华中、华北华南地区，产能可以满足经营需求，未来还有提升空间。
5.未来 3~5 年扩张规划？
答: 从门店净增加数来看，不会强制要求每年净开店达 30 家或 40家。未来会做布局上的调整，如成熟市场，宅配服务非常发达，配送及时性能够得到保障，店距过近的可能会做调整。新市场来看，公司对深圳、珠海、东莞、昆明等城市都有进一步开拓的想法。从目前的
的经济形势来看，公司会继续努力前进，同时保持谨慎态度扩张。
6.公司的卡券销售出去了，账上是负债，客人很长时间都不使用，要如何转成收入？
答:在之前的交流中有提到过，公司每年会请第三方精算机构搭建模型，根据模型测算的比例将睡眠卡预转为收入。
2023年三季度相关交流纪要
2023 年前三季度情况简介
答：（1）整体经营情况
2023 年前三季度，公司实现营业收入约 21.6 亿元，比上年同期增长 1.41%，营业总成本约 17.8 亿元，与上年同期增长 2.23%；净利润为 3.01 亿元，同比上升 1.1%。
其中单 Q3 实现收入 10.8 亿元，与去年基本持平；净利润 2.54 亿元，增幅 7.33%；总成本下降 1.25%。
（2）电商业绩情况
前三季度线上电商营收同比增长 2.23%，占比达 46%，线上订单主要为线上平台下单+门店线下宅配送货。
1、中秋整体销售情况如何，以及十月份的提领情况、企业团购情况？
答：从财务端来看中秋整体较为稳定增长，今年中秋券延期至 10月底，Q4 还会有部分收入确认，整体中秋能冲击中个位数增长。从业务端来看，中秋团购有所下降，今年部分企业在福利预算上有所缩减。
2、前三季度费用还是有小幅增加，对四季度以及明年的费用投入是如何展望的？
答：从数据来看主要还是一线的薪酬增幅较大，未来在门店的用人上可能会采取灵活用工方式。广告投入方面，公司也一直在做策略调整，希望能够精准触达消费者，做比较集中的投放，明年整体的费用也会持续做合理管控。
3、广告投放具体做了哪些调整？
答：往年公司在传统广告上投放较多，比如电梯广告、电台广播、小区门禁抬杆都有做投放露出，今年也逐步在小红书、微博、抖音等平台增加了 KOL 投放，会做一些带货、测评等等，这部分的投入产出效益相对来说更高了，从流量数据上看增长也较大。
4、梦世界今年以来一直是较好的减亏状态，后续两到三年公司对梦世界经营、盈利方面的规划？
答：未来两年梦世界会更多元化的去招商，包括酒店、影院的引进，致力于打造成寓教于乐的场所。
5、公司一直保持较高的分红比例，绝对值保持在 2.4 亿左右，今年的分红方案是否会延续这种趋势？
答：首先从公司角度来看，希望可以较好得回馈广大投资者，还是希望可以做较高分红比例的方案。另一个角度来看，也要考虑全年的利润达成情况。公司最终还是会结合外部情况以及内部数据综合决定整体利润分红的方案。
6、对四季度以及未来半年的展望，去年四季度还是受到点疫情影响，今年会是什么情况？
答：今年公司在产品升级、原物料提升方面做了很多功夫。包括中秋也做了很多新品改良，今年四季度也第一次尝试做感恩季。
7、三季度应收账款增加明显，主要是什么原因？
答：今年中秋较去年中秋有推迟 20 天，对应的回款也会有 20 天的延迟。目前数据已经在回落了。
8、整个烘焙行业经历了洗牌的过程，对公司来讲是否感受到竞争更加激烈，还是说份额在提升，明年的展望是什么，会有一个更好的增长吗？
答：这几年烘焙行业出现了很多客制化的小烘焙坊，对我们而言确实会有些冲击，但影响不会很大，元祖面对的客群和这些烘焙坊不是完全一致的。展望明年，从整体布局来说，开店会做一些调整，在成熟市场会做一些优质门店；对距离集中度较高的门店会做疏密上的调整；对于新市场，我们也会去继续开拓；内部布局上也会做标准店、旗舰店、精品店的调整。
9、今年开店、关店情况，明年计划开店数？
答：截至三季末营业门店数 765 家店，净增加 24 家，基本符合年初的展望数。结合今年的外部环境，公司内部对明年的计划也会做策略上的调整。我们不会一味扩张门店数，还是希望能够做优质门店的开发，提升单店贡献。
10、三季度蛋糕业务疲软，主要是哪些原因？
答：今年外部送礼需求减少，对公司而言在月饼这块的压力也比较大。门店在主推的时候可能对月饼的投入精力会比较大，在蛋糕这块就没有把销售引导做足。
11、三季度毛利率同比改善幅度较大，能否拆分蛋糕、月饼的毛利率同比变动情况？
答：月饼对今年毛利率的贡献较大，今年有两款常温月饼从外购改为了自制。蛋糕方面新款的星座蛋糕在外观等各方面投入较大，以前我们只注重了好吃，在好看这方面做的不够。现在我们在外观、插件也做了改良丰富，对蛋糕整体的毛利率会有微幅下降的影响。
12、投资者认为现在月饼产品不太符合消费者对健康的需求，尤其是现在大家对糖分高的像饮料可能关注比较多，公司是否在月饼健康化的方面做努力？
答：我们在这部分一直有做优化升级，甜度方面也收到过建议，希望公司能做代糖、低糖产品。这部分建议也有和研发沟通、传达，但低糖产品大部分是代糖，不容易被人体吸收。公司还是在尽可能调整糖度，向兼顾美味和健康方面做努力。此外，公司也在做清洁标签的动作，努力精简原物料配方。
13、未来月饼自制比例还会继续提高吗？
答：今年我们将所有常温月饼转换为自制，下一步可以转为自制的是冰淇淋月饼。冰淇淋月饼自制对整个场地、设备要求会高很多，短时间内不会再增加自制比例。
分红情况
从我们前面的分析可以看出，公司属于现金奶牛类的企业，虽然我们认为公司还有较大的成长潜力并未完全开发，但是至少从目前的经营策略来看，我们认为公司的分红属性远远强于成长性，所以我们需要看看公司的分红情况。
我们看到，公司近三年来，分红水平一直保持在2.4亿的水平，以公司目前40亿的市值计算，股息率高达6%，还是非常可观的，尤其在目前降息背景下，国内基本找不到这么高收益的理财产品。由此，我们也得出公司的一个主要投资策略，就是根据股息率去做投资。
04 逻辑梳理&投资策略
以上，我们对公司的业务、行业以及财务情况有了一个非常全面的了解，下面做一个总结：
行业分析：
1）目前我国烘焙食品行业处于中速发展阶段，未来五年行业预期年化增速在7%左右；
2）目前整个行业还处于一个增量市场阶段，公司注册数量仍在增加；
3）目前国内人均消费烘焙食品相交发达国家还有非常巨大的提升空间；
4）元祖从门店规模的角度来看，处于国内第五的位置，基本处于头部区域。
公司分析：
1）元祖是一家来自台湾的烘焙连锁企业，产品包括蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点等四大系列；
2）公司产品策略主要包括两方面，第一，“打造蛋糕第一品牌”作为第一经营目标，第二，公司根据时令、节气、话题推出相应的蛋糕或者其它产品；
3）公司的营销策略采取线上线下相融合的方式，通过公域引流，私域经营，打通线上线下全消费场景；
4）渠道方面，公司线上线下平台同步发展，目前销售销售占比基本基本持平，另外，公司线下门店采取自营为主，加盟为辅的模式，更好地保证产品、服务的一致性，有利于维护品牌形象；
5）公司生产模式，公司采取中央工厂为主的生产模式，对于季节性较强的产品，公司采取OEM的生产模式；
6）销售模式，公司采取现款现货，也可以选择先购置卡券，再用卡券到门店提货的模式；
7）公司属于典型的家族式企业，实控人持有公司持有公司49.5%股份，有利于管理层持续提升经营质量，中小股东利益也有望得到重视；
8）公司毛利净利水平整体相对稳定，体现出行业“竞争友好”的特性，此外，公司的毛利水平在同行业中也相对较高，但是这个指标有一定水分；
9）公司的费用大头是销售费用，公司销售费率水平极高，从这我们得知公司的经营策略主要是依托销售向公司企业销售礼品卡，从而获取大量使用礼品卡消费的客户，由于客户礼品卡以福利形式获得，使得公司产品可以获取高毛利，但是如果把销售费用也算作常规营业成本的话，其实公司的毛利并不高。我们认为，公司目前的产品还是缺乏让客户复购的动力，这是公司需要加强的方向，有利于净利率的提升和销售费率的下降；
10）公司的负债率较高，但基本都是通过礼品卡创造的合同负债，公司合同负债逐年增长，是衡量公司经营质量的一个重要指标；
11）公司得益于大量的合同负债预付款，现金流水平非常好，净现比高达2，公司的礼品卡收入一方面是创造了巨大的当期现金流，另外，一部分未使用金额，也将在后续直接转化为无成本利润；
12）公司应收应付账款周转天数长期看还是比较平稳的，存货周转天数稳中有降，是一个比较好的信号；
13）公司目前的成长性相对平缓，我们认为未来公司的增速将有望于行业保持同步，近期大概在7%左右的增长水平；
14）目前公司ROE保持在15-20%的水平问题不大，但是要进一步提升的话，还是要加强公司产品复购率的提升；
15）公司经营相对稳健，目前投资公司的分红属性强于成长属性，所以，获取分红是我们目前投资元祖的一个重要逻辑，当前公司的股息率在6%的水平，算是中上等的理财产品。
总体来说，我们认为公司经营稳健，仍有成长的潜质，但是我们目前以保守的视角认为，公司属于现金奶牛型公司，我们投资的主要逻辑是为了获取较高的股息率。
所以，我们的第一个投资策略就是根据股息率进行投资，打比方你希望通过投资元祖股份获取5%以上的年化利率水平，那么当股息率高于5%的时候都是可以击球的范围，而当股息率下降的时候，我们可以选择观望或者卖出。
另外，由于公司的经营模型非常简单，而且具有较好的可预估性，我们下面通过现金流折现对公司进行一个估值。
我们首先确定出元祖股份现金流折现的三大要素。
自由现金流：通过公式——自由现金流=经营活动现金流量净额-资本性支出，我们计算得出公司2022年自由现金流水平为4.69亿；
近十年自由现金流增速水平：我们预计为5%；
永续自由现金流增速水平：我们预计为0，不增长；
折现率：我们遵循巴菲特的原则以十年期国债利率为基准，并且我们做一定的保守处理，将折现率定为6%的水平；
从而我们得到如下现金流折现估值表：
元祖股份通过现金流折现估值为101亿元，目前元祖股份市值外围40亿，仍处于一个较为低估的水平。
所以，总体我们看下来，目前元祖股份股息率高达6%，且现金流折现估值水平为101亿，也是一个明显低估的水平，所以，我们认为元祖作为防御型投资还是一个非常不错的选择。
最后，回答前文的三个问题：
1）元祖股份所处行业特性如何，竞争格局如何？
答：烘焙行业整体竞争程度相对友好，身处行业的公司能够保持一个较为舒适的生存状态，目前行业增速预计在7%左右的水平，竞争格局处于一个集中度不断提升的阶段，元祖处于第一梯队；
2）元祖是否具备长期竞争优势？
答：我们认为基于稳健、深耕的发展策略，公司具备一定的长期竞争优势，至少我们认为死掉是比较困难的，至于能否迎来更好的发展，目前我们不抱太大希望；
3）当前的元祖是否一笔好的投资？
答：目前的元祖股息率6%，现金流折现估值为101亿，当前估值水平明显低估，我们认为元祖当前是一笔不错的防御型投资。
以上就是我们对元祖股份做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！