由于本周回撤过大，酒仙强迫自己捣鼓出这篇文章，一半是“走夜路唱歌壮胆”，另一半是抛砖引玉，为坚守保险股的各位球友打气鼓劲。
寿险公司的估值一直是一个老大难的问题：
1. 用PB吧，会低估保险公司盈利能力
2. 用PE吧，当期利润又不能反应当期经营情况
3. 用PEV吧，要先理解各种假设，门槛高不说，各路人士还会怀疑精算的合理性
4. ……
在不卖出股票的情况下，小散无法拿到控股权，唯一可以拿到的回报就是现金分红，所以酒仙尝试用最保守的DDM模型来进行估值：
1. 在极简状态下，DDM可以简化成 V=d1/(r-g)
2. 两边同除以当期净利润，则公式变为 PE = 分红率 / （r-g）；简便起见，忽视了d1应该取下一年利润
a) 主流寿险的分红率排序是太保>人寿>新华>平安（集团）。平安受集团影响较大，但偿二代后也都维持着30%以上分红率，所以整体分红率按照30%计算
b) 直接参与二级市场的的投资者，目标收益率应该都在12%以上，这里取12%
c) G是最难确认的部分，也是本文的核心，暂时先取个5%，与GDP增长持平
d) 代入公式可知，保险公司的PE最多给到4.3，不能再多了
3. 得出结论，现在的A股保险公司统统高估，H股勉强合理？
等等，这与大众对保险股低估的印象不合，也不符合保险进入黄金10年，深度/密度空间巨大的现状啊，那问题显然出在了G上。
分红率是按照会计口径计算的，即分母是净利润而非营运利润。各大保险公司中，只有平安详细公布了营运利润的构成，以及营运利润到净利润的转化过程，详见下图。
PS：鉴于所有寿险公司共享一张表，其经营差异主要体现在费差和利差上，而剩余边际主要针对死差，所以下文以平安代替所有寿险公司。
为方便不太了解保险股的球友阅读，酒仙简单说明一下：剩余边际摊销可以认为是释放过去保单的利润；净资产投资收益相对稳定，随着净资产增加而增加；息差是营运假设收益和准备金假设收益的差距；短期投资波动是实际投资收益和营运假设收益之间的差距；折现率变动指10年国债移动平均线变化引起的准备金计提；一次性重大项目指出售资产，会计调整之类的。
PS：如有不明白的，强烈推荐参考 @金牛在肩 的专栏。在酒仙看过的所有保险文章中，他是解释的最清楚的，这里盗图一张
将营运利润数字转化为占比后，酒仙得出了下表
显而易见，除了19年受退税影响大幅增加了短期投资波动外，平安寿险的剩余边际摊销在利润中占比都达到了90%以上。
为思考方便起见，简单粗暴的将剩余边际摊销等同于寿险净利润——注意，非常非常不严谨，仅是思路。这样，接下来的问题就是剩余边际摊销怎么来的，是否具有持续性。感谢平安的信披，酒仙很容易找到了如下数据：
可以看出：
1. 随着剩余边际余额的增加，摊销比例在不断下降，但绝对值不断上升。这是寿险公司净利润不断上升的原因
2. 剩余边际主要补充手段是新业务贡献
3. 预期利息和脱退差异取决于各保险公司的经营情况。保守起见，这里不做考虑
前文已简单将剩余边际摊销等同于寿险净利润，假设保险公司业绩增长率需要达到年复合增长率15%，那么剩余边际需要如何增长，如何实现呢？ 酒仙简单模拟了下表
换句话说：
1. 即使新业务增长率为0，在2022年以前，平安也能维持住剩余边际摊销15%的增速
2. 仅仅靠剩余边际摊销，不靠三差其余的贡献，平安在2023年前也能保证10%的利润增速
再回过头去看文初DDM的假设，将其更新为：目标收益率12%，一阶段成长期分红率30%，增长率10%，对应PE 15；二阶段分红率提升到50%，增长率降低到8%，对应PE 12.5%。
别喷，酒仙知道DDM不是这样用的，但这只是一种尽可能保守，并简化估值的思路。
好了，写了差不多2小时，酒仙继续喝酒了，欢迎大家打赏酒钱 ^_^