一、压滤机产品特征
1、利用过滤介质，对材料施加一定的压力，使得固液分离。用于化工、制药、冶金、染料、食品、酿造、陶瓷以及环保等行业。
2、定制化：大部分为非标准化产品，需根据客户的需求进行定制生产，如污水处理的污泥浓缩和脱水；选矿及尾矿处理；石油化工产品的精制；抗菌素，农药的提取；牛乳、酵母、啤酒、果汁、砂糖、秸油、动植物油、米糠油、淀粉等食品的制造；织品纤维脱水；润滑油、燃料油的提纯等都需使用各种类型的过滤与分离机械。因此产品的个体差异较大，产品规格及型式多，具有多品种小批量的特点（这种非标准化产品特点的生意，没有花心思下苦功夫紧跟用户需求、控制成本、精进工艺估计很难赚到钱，公司坚持了30年不容易）。
3、产品重量、体积较大，需要发货到客户现场后再安装。公司存货中有2/3为已发出产品（已经运出但还没安装）。这部分从后没有贬值的风险，顾客先给了钱得。
4、工作原理：是利用压力泵将液料浆注入由垂直排列的多块滤板，在液压系统的压紧下液体透过与滤布沿通道排出压滤机外，脱水后的固体杂质留在滤室中，形成滤饼，滤饼在重力或振打使其脱落，实现固液分离。
5、滤板产品特征：针对不同客户的物料及复杂过滤条件，对滤板配方进行调整，生产出具有耐强腐蚀、耐高温和耐高压等特殊性能的专业化滤板产品。
6、利基市场：狭小的产品市场，宽广的地域市场。市场过小、不同客户需求有差异，以至于强大的竞争者对该市场不屑一顾。
二、行业政策：
（1）市政污泥领域：
2022 年 9 月 《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》：到 2025 年，全国新增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处理设施规模不少于 2 万吨/日，城市污泥无害化处理率达到 90%以上，地级及以上城市达到 95%以上，基本形成设施完备、运行安全、绿色低碳、监管有效的污泥无害化资源化处理体系。
2021 年 1 月 《关于推进污水资源化利用的指导意见》：到 2025 年水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上；到 2035 年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。污水资源化是指污水经无害化处理达到特定水质标准后，作为再生水替代常规水资源。
（2）污水处理领域：
2022 年 1 月《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》：到 2025 年，钢铁、有色、化工等重点行业工业固废产生强度下降，大宗工业固废的综合利用水平显著提升，再生资源行业持续健康发展，工业资源综合利用效率明显提升；力争大宗工业固废综合利用率达到 57%，其中，冶炼渣达到 73%，工业副产石膏达到 73%，赤泥综合利用水平有效提高。
2022 年 6 月《工业水效提升行动计划》：到 2025年，全国万元工业增加值用水量较 2020 年下降 16%。重点用水行业水效进一步提升，钢铁行业吨钢取水量、造纸行业主要产品单位取水量下降 10%，石化化工行业主要产品单位取水量下降 5%，纺织、食品、有色金属行业主要产品单位取水量下降 15%；工业废水循环利用水平进一步提高，力争全国规模以上工业用水重复利用率达到 94%左右。
（3）新能源领域：国内碳中和全球减碳排放背景下新能源车产业高速发展，动力电池装机需求大幅增加，锂电池需求高速增长。压滤机能够应用于锂电池锂矿、盐湖提锂、正极材料、石墨负极、电解液、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节。压滤机处理量大，同时单位消耗的空间、时间和能耗相比传统处理设备离心机更优，且污泥含水率更低，因而比离心机性价比大。得益于压滤机同时具备洗涤和过滤的功能，在前驱体合成等工艺中，可以替代离心机和反应釜两种设备。在锂电材料回收过程中，会经过多道酸洗、碱洗、水洗、除杂等工序，压滤机可以起到洗涤、过滤、除杂的作用，同时废水废渣处理也会用到压滤机。
三、行业竞争格局：公司市占率40%。
2022年国内压滤机行业约有 300 多家企业，主要分布在山东德州和浙江杭州等地，形成南北两个片区，中小型的压滤机由于技术壁垒低，竞争较为激烈，产品利润率较低。大型、超大型且自动化程序较高的压滤机由于投资高、技术壁垒高，竞争相对低。
（1）环保、化工和食品领域：在污水污泥处理、新兴化工、制糖等细分应用行业，过滤物料复杂，过滤要求严格，技术、质量和品牌成为客户考虑的关键因素，由国内领先的几家企业、外资企业和国际品牌在此领域展开竞争，因此参与竞争企业相对较少，市场集中度较高，竞争程度较低。
（2）矿物及加工行业：用于洗煤、冶炼污水处理和金属矿产品尾矿干化处理等环节，对过滤工艺要求不高，因而参与企业数量较多。压滤机生产企业在该行业竞争较激烈。
（3）医药行业：中间体、原料药制造的过滤环节主要采用大中型自动隔膜压滤机完成，过滤过程中杜绝任何污染，要求过滤设备有较高的自动化程度和优良的密封性。目前国内主要厂商的技术水平已经能够满足医药生产行业在安全卫生等方面的要求，加之国产产品的价格优势，较进口压滤机更具有竞争力。但受制造经验、研发水平、设备投资和生产规模的制约，国内能够大量生产上述压滤机生产企业较少，在食品行业领域竞争不充分，集中度较高。
四、上下游话语权：
（1）上游：主要原材料为钢材（主要为中板）和聚丙烯（用于生产耐高温的滤板，主要供应商为中国石化等大型企业），均属于大宗商品。我国钢材和聚丙烯产能满足压滤机生产的需要，保证了原材料的及时、足量供应，没有被卡脖子的风险，价格透明，双方都没议价权，就按市场价格。
（2）下游：直销to B，公司上市以来毛利率在30%~34%之间，公司年报写有一定的定价权（根据钢材价格调整产品指导价格）。公司产品是先付定金后发货，因此应付账款和合同负债金额能覆盖应收账款和存货，经营成本6亿元左右（即每年垫6亿做这个生意）
五、生意模式：
（1）整机定制化：毛利率30%左右；签订协议、研发设计、采购原材料、产品生产组装和运输安装 5 个阶段，先付定金后发货，经营现金充足。这种直销形式的销售费用一般比较高，公司19年上市至22年销售费率为8.9%（会计准则改变所以扣除了运输费）、5.1%、4.7%、4.7%。20年销售费率降低原因：受疫情影响，人员差旅、招待及售后服务减少导致；公司加强了对销售人员的管理和考核，精简了销售人员，严控费用支出。 销售费率呈下降趋势，说明产品越来越好卖了，产品可能有一定的口碑效应，减少了销售难度。
（2）配件（滤布、滤板）属于消耗品，带重复消费特征：重复消费特征让需求稳定且可持续，且业绩有保底，就算未来没有没有新增的客户，这份利润每年都还在，这点在商业模式加很多分。毛利率在37~38%，比整机赚钱，22年营收占比已接近17%（主要老客户买得）。滤板是过滤过程的易耗品，在随压滤机整机销售的同时，也作为备件、配件向原有压滤机使用客户销售，其销售数量远高于压滤机整机销售相应的滤板数量。我认为随着用户数量增多，这块产生的收益会越来越好，从而提高公司整体毛利率。但配件销售是不是先给钱再发货还未知，要再了解。公司压滤机在业内的质量口碑是不错，产品越耐用，越有利于这块业务的增长，不像苦逼的空调（质量不好用户不愿意买，质量太好使用户购买周期太长）。
（3）资产结构：
①负债率50％，几乎没有有息负债，大部分是应付账款（以后要付给上游的材料费和配件费）和合同负债（客户预付的定金）
②存货结构：存货占比总资产30%，但其中仅20%为库存商品或者半成品（有贬值风险），62%为已发出商品（对方已付定金后才发货，几乎不占用经营资金），17%为原材料（大宗商品不容易贬值）。
③资产轻重：固定资产、在建工程和土地资产占比总资产1/4，不算很重
（4）产业链前向一体化且简单：
①滤板、滤布、数控设备等配件几乎是自产，因此成本、质量较好管控。比如公司自产的滤布根据不同客户需要，研发定制产品，较外购滤布的同行业企业更能满足客户的多样化需求。
②直接面对客户：主要通过直销方式，根据客户要求生产并销售压滤机相关产品。
（5）产品单一，但用户不单一：
①产品单一的好处是公司能集中所有资源去做好产品，也更能体现规模优势。
②终端市场分散，产品线广，而平均订单数量更少。这些特征使得一个新的进入者很难短时间内抢掉市场份额（销售难度大），类似于海康威视，也更容易保持较强的定价能力。下游客户行业分布宽阔：目前下游用户行业占比环保26%、矿物及加工27%、化工13%、新能源锂资源提取20%、砂石7%、医药7%，足够均衡和分散，业绩能保持四平八稳。前五名客户占年度销售总额 4.96%，明明是TO B生意却有着T0 C的优点，实属难得。
（6）生产人员/营收【指标】：22年65.86、21年66.55、20年96.16、19年95.62，比例呈向好趋势，不然未来工人涨工资对成本影响较大，我喜欢人少的公司。
六、管理层：
1、管理理念：景津压滤机创始人姜廷桂，从小作坊企业做起，一步步做大做强，成为中国知名压滤机品牌。这也得益于中国近二十年来的经济发展，加大环保投入力度有着密不可分的关系。但还与姜廷桂先生的精英理念有着相当重要的作用，在全国大力进行环保整治投入之时，很多企业也盯上了压滤机这一行业，不少企业纷纷投资压滤行业，于是出现了鱼目混珠，鱼龙混杂的局面，一些小企业靠低价竞争，产品粗制滥造，在当下企业都在追求节约成本，低价也是很有竞争力。但随着后续运行维护却造成诸多困难，有的不得不再次更换压滤机，这时就体现出景津的质量优势了。
姜廷桂当年看到压滤机市场竞争压力越来多大，有不少公司高层提议走中低端路线，最终被其否决，在当时极其困难的情况下，依然坚持质量为先，走中高端路线。老姜提出“从不满意的用户上学到的东西最多；做又好又不贵的产品；节能环保，美丽中国；让污水为清泉，化污泥为资源”。
2、管理层薪酬：公司净利润22年8.3亿元是19年2.4亿元的3.46倍，全体董事、监事和高级管理人员实际获得的报酬22年（567.45 万元）是19年（391.45 ）的1.45倍，董事长老姜薪酬22年为113万元是19年85.72万元的1.32倍，副总卢毅22年薪酬为156.82 万元是19年63.68的2.46倍。管理层没有损害所有股东利益。
3、激励机制：
①2022 年 5 月限制性股票激励计划：向符合授予条件的 294 名激励对象实际授予 806 万股限制性股票，其中杨名杰、卢毅被授予 18万股限制性股票，两人的激励股份占比4.3%。
②2020年的限制性股票激励计划：几个高管占比6.7%，其他93%的股票激励核心技术及业务人员397人。
两次激励计划董事长老姜和他老婆没在里面，管理层愿意和员工利益共享，好评，对比伊利的潘刚、格力的董明珠，老姜特别有良心。
4、董事会：2（独立董事）+4（非独立董事），虽然非独立董事人数多，但总人数才6人不容易变得政治官僚化。
七、竞争对手分析：
先说结论— 暂时看不到能与之匹敌的对手！
（1）兴源环境（300266）：因通过不断的并购收购等手段，曾经达到过200亿市值。但由于野心勃勃，外加PPP市场行情很差，2017-18年资金链断裂公司不堪重负，被新希望集团于2019正式收购，近五年处亏损状态。
（2）隆源环境（835450）：毛利率31-34％，但是营业收入不到2亿元，研发费900万（景津1.8亿元）。
（3）复洁环保（688335）：这公司还不错！
公司产品叫低温真空脱水干化一体化装备，是压滤机基础上增加其他系统设备，集固液分离与滤饼干化为一体，自动完成整个脱水干化循环将污泥含水率由 90-99%一次性降至 30%以下（景津的隔膜压滤机能够将污泥含水率一次性降低至40-58%），实现高效脱水、低温干化一步到位，压滤机则分为机械脱水+能源干化，该设备较传统压滤机有更强的机械脱水能力。主要针对污泥等难处理的物料以及要求滤饼含水率低的物料进行固液分离，应用于市政与工业污泥的脱水干化、以及石油化工、煤炭、食品、制药、有色、轻工等行业固废或特种物料的固液分离。目前公司主要用于污泥处理（环保领域）。其他涉及领域的项目有：2021 年签订的 4 个气化细渣脱水干化成套设备业务订单已于 2022 年顺利实施并进入调试运行阶段，总处理能力 612tDS/d；锂电正极材料行业标杆企业的物料脱水干化示范项目及量产项目，于 2022 年顺利实施，其中示范项目处理能力约 2.5tDS/d，量产项目单机处理能力约15tDS/d，经脱水干化处理后的物料含水率小于 1%。这个设备的技术难点在于公司自主生产的干化滤板，耐温性能从常规的 50℃提高至120℃。
我认为这种设备更加大型化、功能更齐全，目前主要用于环保领域，未来有可能替代压滤机，要保持关注。但是公司这个产品营收目前3.8亿元，研发投资3千万，80%都在上海区域，在规模上和公司不是一个级别的，短时间内（5年）无法超越景津。产品毛利率为46.33%，销售费率3%，说明产品竞争力在此细分市场不输于景津。
（4）国外：国外生产隔膜压滤机的厂家主要有奥地利的安德里茨（ANDRITZGROUP）、芬兰的美卓公司（Metso Oyj）企业等，由于国外压滤机生产企业普遍采用外购加组装的生产模式，导致其隔膜压滤机价格远高于同型号国产压滤机，加之售后维修困难，在我国市场占有率较低。
八、产品需求端：
（1）过往数据：2012 年至 2019 年，我国压滤机行业收入规模从 41.91 亿元增长至 72.55 亿元。年复合增速为8.15%，压滤机产量从 3.65 万台增长至 15.45 万台，年复合增速为 22.89%。2022 年，受益于新能源汽车行业高景气和砂石骨料行业需求高增，压滤机行业市场规模已突破百亿（景津22年营收56亿元，占了一半）。
（2）国内行业机遇：中国是制造业大国，未来各行业加工呈环保化（污水处理后再利用）、精细化（对材料纯度要求更高）的趋势增加了固液分离的需求。食品行业、矿物及加工行业需求增长，但竞争较激烈；医药行业受益于老龄化至少稳定增长；新能源锂矿行业：只要锂电池技术没被替代，未来3~5年还会持续增长。
（3）国外：基于压滤机销售和售后维修一般为同一厂家，且产品为直销的特点，我认为国外市场本地化较难，增速有限。但是根据海关总署发布的数据，2022 年全国压滤机出口总额达到 9.80 亿元，同比增长 54.7%。景津2022 年出口收入为 2.7 亿元，同比增长 63.9%；出口业务毛利率为 48.7%，显著高于内销毛利率的 29.9%。
九、风险：
（1）未来出现可替代品，如上文写到的复洁环保的低温真空脱水干化一体化装备，但公司文化是紧跟用户需求，在建工程中正在建设过滤成套装备，应该有在做这方面的产品升级了。在40%的市占率格局上，一般不会这么容易被对手的产品替代。
（2）新能源汽车行业因周期波动使锂电池需求量减小，电池技术迭代造成锂需求减小，从而影响公司业绩。
（3）清淤周期原因，造成环保领域业绩也带有周期性。查了下度娘，河道河床状况良好的清淤频率可能就一次，如河床状况差一般3－5年清淤一次，也与季节有关，雨季河道容易形成淤积，清淤就比较频繁。
（4）高管割股民韭菜：
①高管不断减持：20年7月起至23年5月，就有高管每年减持，减持价格在28.3以上，最近半年内减持的价格为26.75元，董事长老姜是28元以上价格减持得，还是狠狠地割了一波韭菜，管理层可能并没有采访视频中表现的那么本分，但上市时间太短还不好下结论。基于这点，我不会再26.75*80%=21.4元以上大仓位买入，24元时可能会考虑先买点成为股东（为了更有动力跟踪公司），毕竟高管们都觉得28元贵啦！
②2020年公司董事杨名杰因其子杨文庆在 6 个月内存在买入公司股票又将其卖出的行为，构成短线交易，分别收到了中国证监会山东监管局和上海证券交易所出具的警示函和监管关注函。
十、估值：
过去3年营业收入从33增加至57亿元，年复合增长率20%，未来能继续保持你这个增长速度吗？由大家自己判断吧，我认为目前至少看不到可预见的天花板。因本人研究能力有限对公司理解度不高，无法估计未来现金流，没有能力用未来现金流折现，所以用兜底利润估值作为买入前提（先保证不亏）。我以上市以来的平均净利润6亿，作为兜底利润。合理估值23倍（当前美国国债4.3％的倒数）*6=138亿元，大概24元/股开始买入，基于较高的未来成长确定性，计划买入15~20%的仓位。
十一、退出机制：连续2个季度存货中的发出商品、合同负债、配件业务（反应老客户是否还在用景津产品）营收、产品毛利率在减少，或销售费率增加时，根据具体原因分析企业的增长节奏、产品忠诚度、口碑效应是否有减弱。