利用累计利润配合少数股东权益和负债的杠杆把企业做大。
前期靠股权定增，后期靠累计利润，扩张的同时实现原始股东的退出。
累计利润占比仅为资产的15%，是否可以利用商业模式人为操纵报表，形成完美投资退出闭环？
侯铁成谈投资并购
北控水务$北控水务集团(00371)$
2009年总资产只有74亿，2021年资产达到1836亿，10年扩大了25倍，他们是怎么做到的呢？
我们企业讲起做大做强，衡量企业做大的最核心指标，就是其管理的资产规模，我们今天用北控水务做个报表分析。
北控水务是一家大型国企控股香港上市公司，主营业务是以BOT为主的污水处理业务。
公司2009年总资产为74亿，2021年总资产为1836亿，12年增幅近25倍，年化复合增长超过了30%，考虑其规模体量，是非常值得研究案例，甚至可以称之为做大的典范。
我们来逐步拆解下，看看他做大的原因。
看负债权益构成
1、首先看负债
我们知道企业的资产从会计角度看，是由权益和负债组成。我们看到北控的负债率维持在60-70%左右，也就是说企业的大约2/3资产是由负债构成的。负债一部分是经营性负债，一部分各种长期的贷款。
企业做大的第一个秘诀，用负债杠杆将企业的权益扩大2倍，扩大至3倍。即600亿的净资产，就可以变成1800亿的总资产。
2、我们再看权益
我们从这张图可以看出权益是由股本权益，未分配利润，少数股东权益，和其他权益构成。其他权益主要是永续债，占比较低，我们忽略。
3、少数股东权益
少数股东权益是指北控下属的子公司有许多参股的小股东，子公司的资产是由大股东控制，但是小股东有一些权益。北控大部分的子公司都是合营的，2021年少数股东权益占权益比重达到33%，也就是说平均看，每个公司都小股东，每个股东都持股1/3，这个比例不低。
这就是北控扩大资产的第二个秘诀，利用小股东。利用比例是权益的0.5倍，且这个权益可以通过债务杠杆扩大。即400亿净资产即可配200亿少数股东权益，然后再配1200亿负债，形成了1800亿资产。加上小股东，杠杆倍数达到了1800/400-1=3.5倍。1元钱撬动3.5元，形成4.5元的资产。
4、股东权益
国内准则我们叫股本，资本公积，未分配利润。而国际准则只有股本和储备两个项目。股本是指股东直接出资，资本公积包括资产的增值减值变动，以及融资带来的超越股价的一部分。国内许多企业的资本公积，主要来源于定增，股价超过净资产部分就是资本公积。未分配利润等于产生的利润减去已经分配的股利。
如果用股本和储备两个项目，企业权益的构成并不清楚。我用利润减去分红作为未分配利润，其他作为股本权益。大体上前者约等于利润分配，后者约等于股权出资。前者的准确度应该可以，后者因为包含了资本公积所以所以可能跟股东出资不是很一致，我们这个分析没有追求非常准确的数字，看个概念就好。
我们发现企业的历史权益，开始股东权益占比很高，后期就是未分配利润为主了。
这个就说明，公司前期看股东出资，后期股东出资不但没增加，还在不断缩减。
**我们发现撬动企业扩张的核心驱动力，是企业的未分配利润，即企业自身的经营利润，然后利用少数权益，负债进行杠杆扩大。**
也就是说企业的1800亿资产，1200亿来源于负债，200亿来源于少数股东权益，400亿的权益中有120亿来源于原始股东出资（包括定增和资产增值），280亿来源于累计未分配利润。
我们统计了下，北控12年形成的利润大约380亿，分配了大约100亿左右，每股分红达到1.13元。**分红1.13元，大体上就说明原始的股东基本上把本金收回来了。** 差额的100多亿可能新的股东入股形成了一部分资本公积，以及一些资产增值的变化。这部分数据明细我没找到，但大体不会有大的偏差。
也就是说北控当初投资大几十亿，然后增值引进几十亿，公司的资产变动影响几十亿。经过12年，原始股东通过分红，把本金都收回来了，剩余还有部分新股东的投资+多年来累积的未分配利润+少数股东权益+负债，把企业从74亿做到1836亿。
我们发现原始股东不但全身而退，同时公司的资产还大幅增加。完美地实现了用别人的钱把企业做大的美好愿望，十分值得学习。
这里面最核心的是北控的未分配利润，或者说是其每年的利润指标，是撬动企业发展的最核心要素。企业的利润扣减掉近30%的分红，依旧可以利用杠杆把企业做大。
负债权益背后的逻辑分析
1，负债的杠杆是必然会有的么？我们看到大部分上市公司公司都有负债杠杆，60-70%都属于合理范围。但我们要稍微深入地探讨下，负债杠杆实际是包括有息负债和无息负债的。有息负债包括银行贷款，债权这种，这种是刚性杠杆。即不能违约，一旦违约就会造成违约责任。有息负债又分为短期负债和长期负债，短期负债理论可能是稳定的，也可能是不稳定的。即债权人可以无理由的不续贷，主要是流动性支持，而许多企业用流动性支持贷款进行长期投资，就出现我们所说的短债长投现象，会造成现金流危机。
而应付账款，工资，税金这些基本上属于无息贷款，相对风险较低。
一般而言，长期贷款要看你是否有资产，资产是否能够产生现金流，能否覆盖利益。短期贷款一般看你是否有利润，资产负债率是否合理。有些企业轻资产，就很难借到长期贷款，而短期贷款一般都十分有限。因此想利用长期贷款，还是要有重资产相匹配。
银行贷款是可以增加企业的资产规模，但原有股东是承担着相应的风险，当资产收益率低于银行贷款的利率的时候，就会出现负的杠杆，即杠杆越大，亏损越多。
2，少数股东权益。看起来是完美的杠杆，即少数股东要承担亏损风险，而且还不控制企业，他们要的只是一个合理分红。**但实践中并不是这样的，凡是少数股东一定有其自己的利益诉求，** 没有要上市公司公司股票成为股东，而愿意做没有流动性的子公司的股东，其内在的回报率要求更高。
1、实践中有的小股东是明股实债，可能是借款。
2、也可能有高额的预期收益。还有一种就是利益交换，比如你收购一家公司，控制了股权，强行地让小股东留有部分股权，表面上看小股东利益受到损失，但小股东实际已经通过控股权的溢价实现了自己的利益。
3、还有另一种3P项目，你给政府做项目，政府会少量出资吸引投资者，本质上其利益已经实现了。
还有一种逻辑，就是上市公司品牌比较好，所以小股东愿意跟随，比如有些财务投资者，但财务投资者本质上还是有高额的回报预期的。
因此小股东放弃了控制权，仅有分红权，许多时候是有代价的，并不是完美的杠杆，当然也不存在所谓完美的杠杆。
3，我们要关注第三个问题，就是利润作为杠杆之源，是否是完美的驱动力呢。
2009年北控的权益有30亿，如果每年按照净资产收益率10%上涨，且不做任何利润分配的话，他的权益将上涨3.14倍，权益将达到141亿，资产规模达到423亿。
问题来了，我们假设不分红，每年增长10%还是达不到这个1800亿的规模，原因在哪呢？是不北控的净资产收益率大于10%呢。
我们发现，公司前期的净利润率低于10%，后面一段时间又高于10%。那么我们不按照10%计算，按照实际净利润率计算，权益会增加多少呢？会增加到3.63倍，资产规模会达到327亿。考虑到少数股东权益进一步放大50%，会达到490亿。还是与1800亿有很大区别。应该是还有别的因素，我们再进一步研究。
我们发现企业前期还是做了几轮股权融资的，后期是靠少数股东权益推动的。也就是说并不是只依赖利润的增长。我们从2021年看，累计利润占公司权益比重很大，就得出了利润是核心推动，这个观点是片面的。应该是前期还是靠股权融资，中后期靠少数股东权益，后期靠累计利润，同时后期权益投资开始大幅减持。
此处敲黑板，想照抄的同学注意了！！！
你想靠累计利润放杠杆，12年只能做到3倍左右的成长，通过不断引进少数股东权益可以获得4.5倍的增长，而25倍的增长则需要前期一定程度上的股权融资，中期的净利润率要高些，后期才可以从容的分红撤退。因为前期的融资对累计利润有着叠加式的影响，所以即便前期利润低些，后期分红多些，一样可以实现较高的累计利润，同时利用杠杆实现高速成长。
下一个问题，疑点出现
北控最后一年的利润达到55亿，资产达到1800亿，其资产增长主要是累计利润带来的杠杆效应。
我们这时发现一个问题，就是总资产收益率太低了，只有3%左右。而累计利润占总资产的比重15%左右。我们看到累计利润占资产比重开始很低，只有3%，后期不断增加到15%。
我们这时有个大胆的假设，即如果企业的累计利润全是假的，会造成什么现象？
从报表上看，会导致虚增资产15%左右。而我们知道一个企业重资产企业，资产虚增是非常常见的现象？虚增15%几乎是无法检验的。如果是虚增的话，那么还可以调节利润，保证每年10%左右的净资产收益率。
我们看到累计利润占资产比重开始很低，只有3%，后期不断增加到15%。我们这时有个大胆的假设，即如果企业的累计利润全是假的，会造成什么现象，从报表上看，会导致虚增资产15%左右。而我们知道一个企业重资产企业，资产虚增是非常常见的现象。虚增15%几乎是无法检验的。
那么我们是否可以通过这种商业模式，通过虚增资产的模式，快速扩张，并形成完美的退出闭环。
唯一风险就是资产减值，如果资产使用周期较长，我可以不进行减值，另外我还可以择机进行减值，那么是否商业模型形成了闭环呢？
请同学们自由讨论，我下节课再给大家分析。
