引言：此报告为“梦的彼岸上”原创，此篇为简化版，为更加客观，避免误导读者，多处已被删除省略，但仍保留了大部份内容。另外本人仅是非专业人士，难免会有疏漏出错之处，仅供参考之用。
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一、公司基本情况
请自行查阅资料
二、主要产品及市场分析
公司为精细化工行业，精细化工是技术壁垒较高的行业，需要技术的积累和研发。纵观世界及A股市精细化工股的表现，均有较大的成长空间。
目前公司主要产品是光引发剂产品及巯基化合物及衍生产品等精细化工新材料的研发、生产和销售。其中光引发剂主要产品为907，巯基化合物主要为茴香硫醚等产品。具体产品分析如下：
（一）光引发剂产品
1、光引发剂
产品定义：
省略，自行查找
产品用途：
光引发剂主要用于光固化材料中，而光固化材料（UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等）广泛应用于PCB电路板、微电子加工、造纸、显示、家用电器、木器加工、家庭装修、汽车、印刷、机械、3D打印、体育运动产业、生物医学、光纤通讯等行业。产品用途前景广泛，并且为绿色环保节能技术。
2、公司重点产品分析
（1）光引发剂907
公司主要产品为光引发剂系列中907产品。主要应用于PCB、油墨等电子产品中。
（2）竞争优势
公司主要产品907已是最大的生产厂家，2016年产品总市场占有率为60%以上，目前国内基本没有竞争对手，公司通过巯基化合物上下游联动技术，生产工艺及技术达到国际先进水平。
（3）前景分析
公司自主研发907具备独有技术，产品运用广泛。由于公司该产品市场占有率已很高，如果仅仅扩大产能，市场消化有限，反而受制于规模。因此，个人认为公司近几年没有盲目扩大907产能是较为明智的做法。由于受限于整个市场容量增长，预计公司主力品种907未来会平稳增长，对公司业绩推动比较有限。但公司通过开发907，在光引发剂系列产品积累深厚的技术经验，如184，369，TPO等公司早已开发成功，并多年小批量供货。
3、公司研发技术分析
（1）光引发剂技术分析
根据招股说明书显示：公司的光引发剂907生产工艺技术是具有国内先进生产水平、拥有自主知识产权的工艺技术，巯基化合物系列产品的核心生产工艺技术均是自主开发的生产技术。目前已掌握184，369，IPO核心技术，并批量生产。公司技术储备较多，目前有7个项目在研发，并有多个已经具备生产工艺，个别品种已试产并客户认证。公司较强的研发能力。
目前市场主流光引发剂产品的主要特性及应用领域如下表所示：
序号
产品名称
主要特性
主要应用领域
1
907
高效、有色
胶印、柔印、显示屏、电子线路板油墨等
2
369
吸收广、低迁移、有色
胶印、柔印、显示屏、电子线路板油墨等
3
TPO
低气味、深层、耐黄变
色漆、胶印、柔印、显示屏油墨等
4
ITX
高效、有色
胶印、柔印、显示屏、电子线路板油墨等
5
184
高效、表层
木器、塑料、金属用清漆、复印清漆等
6
1173
高效、表层
木器、塑料、金属用清漆、复印清漆等
根据公司多方资料显示：公司募集资金未来主要投产光引发剂新产品为369，184，TPO等品种，根据招股说明书：国内最大的竞争对手为天津久日新材、强力新材。久日新材为新三板上市公司，主要从事184、1173、TPO、ITX等光引发剂的生产、销售，是公司未来强有力的竞争对手，后面将着重分析。强力新材主要是光刻胶的使用，与公司错位竞争，重合度不多。但强力新材已有混合运用技术，竞争力更为突出，毛利率明显高于扬帆新材，这也是未来扬帆新材发展方向之一。
（2）巯基化合物技术分析
公司是国内少数具有规模化生产巯基化合物及其衍生物产品的企业之一，具备500多种提取能力，品种最全。公司芳香型巯基化合物独有核心技术优势明显，下游主要是高端客户，毛利较高，国内基本无同级竞争对手。公司巯基化合物技术优势突出，国内行业技术规模领先。
4、行内地位分析
公司光引发剂主要907占有绝对优势，其他系列市场占比较小。国内未来主要竞争对手为久日新材。
（1）规模技术分析（久日新材基本资料请网站自行查找）
久日新材光引发剂2017年规模合计22000吨，由于湖南二期项目未完工，应有一定水份。相比扬帆新材仅为2000吨，规模占有绝对优势。久日新材光引剂品种1173，184，TPO为主导产品，发明专利有59项，扬帆新材为27项。因此，得出结论，目前扬帆新材的光引发剂规模、研发技术并不占优。
（2）财务对比分析
通过久日新材2017年报，公司总资产10.52亿元，资产负债率41.87%，主营业务收入7.42亿元，净利润0.53亿元。因此扬帆新材，总资产和主营业收入均并不占优，但扬帆新材财务结构质地明显高于久日新材。通过对比细究，资产方面：扬帆新材现金资产充沛，久日新材应收帐款、存货占比较高，账面流动性较为紧张。负债方面：久日新材银行借款及融资租赁合计2.67亿元，扬帆新材无银行借款。久日新材负债强力较大，2017年底定增被否，对久日新材快速扩展的影响巨大。目前久日新材财务状况想要大规模再扩展，已力不从心。因此，扬帆新材如能在财务方面运用好杠杆，有机会弯道超车。
盈利方面：久日新材2017年净利润为5318万元，净利润率明显低于扬帆新材。扬帆新材的盈利能力有一定的优势。公司1季度的净利润增速为152%，久日为199%，增速并不占优势。
（3）差异分析
久日新材2011年产能仅为2075吨，2012新三板上市后，通过收购扩建，快速做大做强。截止到2017年末，公司产能约为2万砘左右。反观扬帆新材，进取心不足，抱守于907产品。形成如引大的差异，通过分析本人认为原因主要：一是扬帆董事长出生1953年，久日为董事长出生1967年，年龄大的偏向稳守。但扬帆新材2017年底由1979年樊彬掌舵，经营策略情况应有变化，从计划募集项目5000吨改成29000砘项目，可见一定变化。二是扬帆新材偏重于上下游联动技术开发，久日新材偏重于产能扩张。由于扬帆新材收购了江西仁明，产品线延伸到了上游巯基化合物，涉足了医药和农药中间体，弱化了光引发剂产品经营。
综合分析，二家各有所长，久日新材是国内光引发剂龙头企业之一，扬帆新材在巯基化合物产业链有明显的技术优势。从严格意义来说，扬帆新材能够通过上游化合物联动，形成了产业链核心技术优势。久日新材光引发剂品种较为齐全，并占据了规模优势，技术优势并不特别明显。
（二）巯基化合物系列产品
1、产品市场前景：
巯基化合物系列产品被广泛应用于新材料、医药、农药、橡塑助剂等高新技术领域，有着不可或缺的地位。公司目前的巯基化合物系列产品主要为各类中间体，主要应用于医药制造领域和农药制造领域。公司在巯基精细化学品制造领域占有全球领先优势，创立了“寿尔福化学”品牌，形成了芳香硫酚、芳香硫醚等500多个品种。
2、竞争优势：
公司下属子公司江西仁明作为全球最大的巯基化合物生产企业之一，在医药中间体生产领域具备较强的竞争优势，其品牌为“寿尔福”的巯基化合物产品在国际医药市场具有较高的声誉，艾伯维、韩国保宁、阿斯利康等国际知名制药企业直接或通过指定经销商多在江西仁明采购医药中间体。目前要竞争对手为住友精化，国内竞争对手很少。
5、前景分析：
公司在巯基化合物研发过程中积累较高的产品线和核心技术，下游客户均为知名企业，如阿斯利康等，说明公司产品优势非常明显，技术质量水平达到国际先过水平。但公司产能有限，仅为2000吨产能，造成近几年来公司收入变化不大。目前公司公告拟扩产，但产能未公布。
（三）综合分析
公司是国内较早开发光引发剂的企业，在907单品技术方面积累了较大优势。同时，公司的巯基化合物主要为医药中间体和农药中间体，均是不可缺的重要部份，未来有很大成长空间。但规模并不占优势，需要时间检验。
三、公司投资估值分析
1、公司历年经营财务分析
仅个人见解，已被删除，请自行查阅公司财报自行判断。
2、公司前景和增长点分析
由于公司907产品增长空间有限，公司增长点主要寄托于光引发剂369、184、TPO系列新品以及巯基化合物新品。通过公司招股说明书：公司新产能主要集中在369、184、TPO三个大品种（可能会调整）。根据公司公告，由原来5000吨光引剂投产变更29000吨光引发剂、医药中间体项目。由于公司原先产能品种以无法支持公司进一步快速增长，因此新品种新产能是公司未来能否快速增长的决定因素。以下进行重点分析判断：
（1）光引发剂新品分析
优势：公司新投产369、184、TPO系列产品。产品市场前景和容量均大于现在品种907，因此产品天花板较高。技术方面，根据公司招股说明书公告，公司在系列产品均已申请专利，并小批生产，技术产品质量有保障。同时，光引发剂一般为复合调配使用，公司现有客户均对光引发剂系列产品有一定的配置需求，因此公司下游客户拓展目标具有针对性优势。
劣势：该系列品种竞争对手均是国际国内化工龙头，有较高技术壁垒和品牌优势，公司能否抢占市场份额需要市场检验。同时，公司新厂在内蒙，虽有原材料价格优势，但对管理方面有着更高要求。
（2）巯基类医药中间体分析
公司在医药中间体新增产能，由于公司未明确对产能品种公告，暂无法判断公司29000吨项目中医药中间体比重。通过2018.5.8公司公布的“投资者关系记录表”，我们可以发现一些蛛丝马迹。原文是如下：目前一种用于医药中间体的巯基化合物，因下游客户的新药推向市场，带动了该品种放量，今年一季度销量已超过去年全年销量。该产品价格和毛利均很高，如果后期下游产品放量增长，那公司该产品的价格和毛利也会随之下降。初步判断公司应有新品种投产。
（3）内蒙投产项目分析
该项目是公司未来业绩重点增长点，起决定性作用。根据公司最新公告：将“5,000t/a光引发剂系列产品建设项目”整体变更为“29,000t/a光引发剂、医药中间体项目”。
项目基本情况和投资计划：
公司“29,000t/a光引发剂、医药中间体项目”实施地点为内蒙古阿拉善经济开发区巴音敖包工业园，主要生产TPO、184、1173等品种的光引发剂以及各类医药中间体。项目一期总投资不超过5亿元，项目建设期为2年，第3-4年产能在50-70%，第5年达到设计生产能力。参照当前产品市场价格，届时可实现年均销售收入95,000.00万元，年净利润27,055.02万元，投资回收期5.01年。
初步分析：
以下仅是本人判断：
（1）公司在技术方面已有多年的积累，均已掌握核心生产技术，拟投产的光引发剂早已小批量生产，因此技术方面肯定没有问题。
（2）在客户群方面，公司在现有客户群中已筛选出目标客户。因此，在市场营销方面相对有针对性，对销售有一定的保障作用。
（3）项目方面内蒙已获批，等待土拍，公司账面现金资产在3亿多元，无银行负债，项目的开工建设对公司运营压力较小。
（4）公司在研发907成功后，并没有对光引发剂其他系列进行大规模扩产，反向收购了上游产品巯基化合物产品，掌握产业链核心技术。因此判断，公司对光引发剂系列新产品的核心技术不会弱，至少达到国内竞争对手水平。
风险分析：
公司原先产能是光引发剂2000吨，巯基化合物为2000吨，目前是满产状态。公司新产能为29000吨，产能大幅度扩张。化工行业为周期性行业，能否如期消化，有很大的不确性。同时，受技术更新影响，未来产品技术是否符合客户要求，也有一定的不确定风险。因此，内蒙项目最大的风险点在于未来规模能否消化，技术能否有优势。
行业对比分析：
根据公司预测，29000砘产能预计实现收入95000万元，净利润为2.7亿元，产品净利润率为28%左右。但公司没有公告具体品种明细。但通过与竞争对手对比，久日新材20000吨左右规模，实际收入7.42亿元，净利润0.53亿元。纵观公司历年来财务，公司净利润率历年最好的2018年1季度也仅为22%左右。因此，公司如果公司仅是依靠光引发剂，达到28%的净利率直得推敲商榷。因此在谨慎原则下，以公司年平均净利润13%点左右计算，该项目净利润在1.23亿元左右，是比较保险的预测。
3、估值判断分析
（1）数据估值分析：
截止到2018.5.11，公司股价为22.72元，2018年1季度每股收益为0.22元，按照乐观全年0.88元测算，PE为26倍左右。2018年1季度，光引发剂行业基本消化2017年基础原料上涨的不利因素，2018年业绩为期。从市值看，公司目前总市值28亿元，总股本1.23亿，属于小市值公司。考虑到资本市场的极端性，以下采用数据模型进行模拟测算（省略）：
通过模拟测算，公司现价相对合理。公司股权激励承诺，2018年业绩增长相比2016年增长40%以上，即8400万，也有保底数字。
（2）管理团队分析
公司2017年11月完成新老交替，新董事长樊彬化工科班出生，具备专业技术，是业内人士，对行业前景有一定的判断能力。同时，公司多个发明专业也有由他带队开发，因此初步判断具备管理能力，仍需时间来检验。目前公司仅是股权激励，而且行权价和行权条件不高。此外公司股价跌值16元时，也未有公司管理层进行出手增持，更没有相关员工持股计划，公司资本意识较弱，对公司市值管理不重视。
4、整体估值判断
公司在精细化工类中属于小市值公司，公司近几年发展受制于产能瓶颈。内蒙新项目投产对公司未来估值有着决定性的作用。因此，公司的估值高低更多取决于该项目能否成功切入市场，有着一定的不确定性。但公司有较好的技术积累，拟投产的新品种均已申请发明专利，已有小批量生产成功推向市场，提高了未来项目运作的成功率。综合判断，受国家环保政策影响，公司绿色化工产品运用市场空间前景可观，市场壁垒越来越高，公司具备明显技术优势，规模优势不明显。
5、投资操作策略
省略（本节仅是本人的投资操作策略，以免误导他人）
6、综合判断：公司产品前景明朗，符合国家绿色环保产业政策，技术积累优势较强，资产负债表干净透明，主营业务层次分明，无跨界经营业务，现阶段估值不高，新产能增长可期，值得长线跟踪。个人判断，公司产品受国家环保风口影响，未年10年应处于黄金期，中小化工产能快速淘汰，产业将大幅度集中。
后期功课：关注公司产品所需的最基础化工原料走势，虽然能消化价格上涨，但对公司收益仍有波动影响。同时，密切关注内蒙10亿项目进展及中报情况。此外，受解禁股影响，公司股价可能有较大波动。
2018.5.12