这几天翻了翻雪球上慧择控股的讨论，感觉整个就一个主题：慧择的股价被大大的低估了，慧择是一家看重客户质量、长期价值的公司，但市场还没有发现他的价值。
那么慧择到底有没有被低估？我阅读了近两年上市的、中国和美国的四家互联网保险中介公司的年报，包括慧择、SelectQuote、GoHealth和水滴，试图找出评判他们价值的线索。我发现可以讨论的点很多，今天先讨论一个业务以外的、但对价值评判非常重要的点：慧择的财务报表是否充分的反映了他的业务模式和业务价值？
先上个对照表看看数据（2020财年）：
练眼力的时候到了，有没有从上表中发现什么？
首先引起我注意的是SelectQuote。这货的净利润率高达15.3%，但经营现金流居然是亏损的，而且是爆亏6200万美元（对照他的营业收入5.3亿美元）！水滴和GoHealth也不遑多让，经营现金流比亏损的净利润亏得更多！而慧择跟他们正好相反，虽然净利润亏损，但经营现金流为正，是唯一一家能够从经营中赚得现金的公司。
这引起了我的好奇，是什么导致了慧择与同行的不同呢？仔细分析一下经营现金流和净利润的差异，我发现SelectQuote、GoHealth和水滴都记录了大量的应收款。我说的这个应收款泛指记录了收入但没收到现金，不是专指会计术语里的应收账款。我要讨论的这个在财务报表中叫做“合同资产”。与应收账款相比，合同资产的确定性更弱。应收账款是说你的责任已经完成了，就等收款了，是无条件的。合同资产是说主体责任已经履约了，但还有条件没有完成，等条件完成了，就转应收账款了。在保险中介这行，就是说你的保险合同已经卖出去了，但还没收到保费，所以不能计入应收账款，只能计入合同资产。
咱们接着看数据：
SelectQuote的2020年收入中，高达38.4%带来的是合同资产而不是现金，其中的绝大部分还是长期合同资产！这解释了为什么这货的净利润不错，但经营现金流爆亏。GoHealth更夸张，超过48%的收入是合同资产。为什么他们可以确认这么多的合同资产呢？这两家企业的主要中介收入都来自于美国的Medicare相关保险，简单说就是私营企业运营的社会医疗保险。他们根据历史经验，估算未来续保情况，以及能够从这些续保中获得的中介费的期望价值（expected value），把这些期望值也记作当期收入。由于这些收入是没有收到现金的，于是在资产负债表上就产生了“合同资产“项目。通过这样的会计处理，财务报表上，就体现了客户或者保单的长期价值。如果你把这些长期价值拿掉，那这报表就难过的没法看了。
这样做对不对呢？其实在很大程度上是好的。因为这些期望的价值，是真实存在的，只是数字的确定性会有一定的波动，需要每个季度调整。这就像石油公司的储量价值一样。石油储量到底值多少钱？这是随油价波动的，但作为一个投资人，绝对不会忽略储量而只看当期的产量来判断石油公司的价值。
现在再看看中国的两家企业，水滴和慧择。水滴的产品结构中，2020年FYP短期险占83%，长险占17%。而慧择的产品结构中，长期险占比超过90%。所以相比水滴，慧择保单的期望价值相对自己的收入来说，应该大大超过水滴。但在财报上，水滴的合同资产无论是长期还是短期都远远超过慧择。慧择记录的合同资产小到可以忽略不计。翻阅年报发现，在会计处理上，双方确认收入的标准是不同的。
这里的关键点，是慧择在保费已经收取的情况下才会确认收入！这样，就把未来的长期价值都统统排除在当期财报之外了。对于不停的向投资人喊话讲述自己的客户价值、长期价值的慧择来说，这样一个会计处理有点让人觉得匪夷所思。既然有长期价值，为什么在在会计处理上不向同行看齐呢？
2020年慧择售出了30亿人民币的保单，FYP和续保基本上各占50%。我印象中慧择宣称的续保率超过80%。在缺少公司数据的情况下，我们很难估算这些保单的期望价值。但我们还是可以做个情景模拟，看看长期价值影响的量级是什么样的。我们假设总佣金中，首年占70%，后续占30%，这样，2020年产生的首年保费15亿，将额外产生4.5亿人民币的期望收入！续保的部分，我们假设还有10%的收入没有计入，这样还会产生1.5亿人民币的期望收入。加起来，有6亿人民的期望收入没有体现在报表上！！！别忘了，慧择2020年的报表收入只有12亿人民币。更重要的是，这额外的6亿收入，能够产生多少利润呢？极端情况是，这6亿都是税前利润。但考虑到慧择的经营模式依赖渠道，我们用2020年33%的毛利率估计，也能产生1.9亿的税前利润。按照25%的所得税模拟，这样额外的净利润将在1.5亿——4.5亿之间！对慧择来说，这是天文数字啊。
巨大的长期价值却在财报里丢失了。公司通过喊话来试图让市场相信他是有长期价值的。慧择为什么要这样做呢？