关注到@$桐昆股份(SH601233)$ 的缘由是一个财务专业朋友推荐：阿美石化240亿美元投资了盛荣石化，盛荣石化的主要资产是浙石化，而桐昆股份也有浙石化的20%的股份，因此市值可能会有发生潜在变化的可能。
首先我觉得阿美巨额投资盛荣对桐昆股份的影响并不大，主要原因是240亿美元其中一部分是石油认购权，另外桐昆对浙石化只是入股，没有决策权等等，相关分析雪球上很多大神@大炼化 已经写的很到位了，即便会对桐昆产生间接影响，通过最近走势来看，市场也应该已经消化了该消息。
但是桐昆作为一家化工化纤领域的龙头企业，市净率已经创了近年来的新低，还是非常值得学习研究一下。由于我完全不懂化工行业，只能尝试用标准的企业分析方法，对桐昆股份进行一些解读，过程中如果有什么错误和问题，也欢迎大家指正。本文大概3900字
一、财报分析
1，常见爆雷科目分析
企业爆雷往往发生在应收过大、库存滞销、商誉和无形资产比重过大的企业中，因此先将财报中与爆雷相关的几个关键科目做了梳理。
首先由于公司产品主要在国内市场销售，基本采用库存销售的模式，根据市场行情以每日报价进行结算，实行款到发货。国外业务可能存在一定比例的货到付款，但整体占比很低，因此应收的风险不大。
但这种销售模式会产生另外一个风险，即根据库存销售具有递延效应，当原材料价格短期内大幅下跌后，产生销售利润压缩的现象，这也是所有以大宗商品为主要原材料的企业经营特征，无法规避。
存货一般控制在流动资产的30%以内，企业对该风险也做了一定的控制。
无形资产的绝对金额还是比较大的，但占比不高，总体控制在3%以内。这些无形资产主要是一些土地使用权、海域权、排污权、用能权、技术许可等等。这些相关权利给人的直观感受是企业的生产经营，对土地、电力、运输等各个方面要求较高，审批难度高。因此，虽然无形，但也显得货真价实。风险不大。
长期股权投资的主要标的是浙江石化。浙石化在过去两三年中得到了卓越的发展，无论是资产扩张还是利润空间，都是桐昆股份报表中浓墨重彩的一笔。因此，桐昆该科目的数字也随之快速增长。另外相信浙江石化作为桐昆原料供应商，在协同上也发挥了重要的赋能作用。没有风险。
另外，公司的货币资金占比较高。因此整体来说，桐昆是一家经营稳健，运转正常的企业，不存在爆雷风险。
2，从资产扩表开始的衍生分析
从总资产的数字看，我们发现2022年，较前年有了大幅增加，从不到700亿的总规模来到了900亿。
其中最主要原因是在建工程科目从90亿增长到204亿。年报在建工程的相关描述，主要是来自桐昆（洋口港）聚酯一体化项目建设年产 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝，配套建设阳光岛化工仓储项目、内河码头项目。
该项目已经部分投产，2022年内投入资金107.19亿元，预计2023年项目全部完成。这个项目大概是2019年开始立项的，本来应该在2021年全部投产，但是由于疫情、能耗等各种原因，最终到今年才能全部落地。在这点上，桐昆真是运气不佳，2021年原本是PTA的大年，利润极好，可惜没赶上。到了2022年市场端压力很大的情况下，产量又有大幅提升，销售和供给两端都面临巨大考验。
不过正向的看，我觉得桐昆通过此项目也能摄入丰富的经验，之前桐昆主要在浙江发展，作为中国500强，当地政府在各方面一定是给予充足的支持和便利，但到了其他省份甚至是海外，一切从严合规，还是有很多需要注意的地方。比如能耗、排污相关的审批手续要提前准备等等。
从网站找到的该厂区的照片来看，规模很大，自动化设备也多，但是员工宿舍好像有些简单。从招聘信息看，感觉职工待遇并不低，五险一金后还能有5000上下的收入，对专业和年龄也没有特殊要求。现在人力费用不再像多年前那么廉价，必须通过更多自动化设备的投入，才能有效控制质量、成本。而那些中年危机下的白领们来说，干脆进厂，好像也是不错的选择哈。
另外，桐昆（沭阳）年产 240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，在2022年度使用资金34.51亿元。除此之外，桐昆大大小小的在建项目共计五六项，虽然已是行业的龙头企业，但是产能扩建仍然在不断进行中，由此也可以判断行业仍然有较大的发展空间。
在建工程金额大、数量多，那么这么些资金从哪来？主要是通过担保形式的银行借款渠道。2022年公司新增长期借款90亿、短期借款70亿，匹配了绝大部分的资产端扩张。
虽然公司前几年也发行过可转债，但是桐昆整体发展好像更依赖银行融资，不像很多其他上市企业那样，通过转债或者定增形式进行股权融资。具体原因不得而知，猜测可能是：管理团队更适应简单的银行融资模式、固定资产折旧周期长、投产后的效益好等等，对于我们投资人来说，这对于股价的干扰度会降低很多，可以更好的根据周期来把握投资时机。
3，2022年利润分析
2022年变化最大的部分是利润这块，从去年的净利润74亿下滑到了仅仅只有1.3亿元。如果抛开浙石化的12亿的投资收益，2022年时机上桐昆还亏损了十个亿左右。
从公司的扩建扩表看，企业实际上仍然处于发育增长阶段，无论收入端，还是成本端，过去几年，整体都是增长的，引发利润大幅下滑的原因到底在哪里？
分析后发现主要原因其实还是在营业收入和营业直接成本这两块。虽然2022年营业收入同比增长5%，但主要靠的是不断有在建工程转固后的产品投放市场，然而终端消费信心不足，直接倒是上游也不旺盛。
同时营业成本却大幅增加了13.9%，正如企业自己的解释，来自原料价格大幅波动、销售压力大导致市场溢价有限而致。
直接成本之外的其他间接成本在2022年中也不断提高，比如研发费用提高了13.3%、资产减值增加700%，但是在2022年里，非营业成本之外的其他成本（包括各项费用、资产减值等等），占营业总成本的比重和前几年保持一致，始终是控制在5%～6%区间。
历年桐昆股份的发展，给我的感觉如下：
2019年是投资没啥收益，但是自身利润高（主要是刚投资不久）；
2020年是自身利润不足，但是投资收益高；
2021年是自身利润和投资收益迎来双丰收；
2022年变成了投资收益收窄+自身亏损双重打击。
可见企业以及所处行业，真的是重资产、强周期，投资这类企业，永远要相信周期的力量。
我看雪球有很多同学，关注非常六朵金花在生产效益问题细节问题，第一我是完全不懂，第二是如果相信周期规律，其实不去看那些数据，也不会影响到投资决策。
二，行业及产品分析
1，行业特征
首先是刚才提到的行业周期属性，一方面是原材料属于大宗商品，另一方面是工业生产本身需要投入大资金，对比消费市场商品来说，整体行业应该是螺旋式上升。周期即是规律，那么企业自身不出问题的情况下，在亏损、利润大幅下挫的情况下，就应该选择相信，坚定买入。
其次是整个行业基本已经完成了头部聚拢，前 6 家企业的聚合产能集中度超过 60%。但由于各项原因导致的周期属性，行情向下的时候，仍然会有经营不善的企业继续被淘汰，因此判断集中度仍然有大幅提升空间：全球的产量继续向中国企业集中；中国的同类企业继续向这六家集中。
共富贵难，但是同患难容易。在头部聚拢的背景下，如果遇到行情不好，几家可以在产量计划、价格稳定方面，发挥出头部效应，进而缓解市场压力，度过难关。这也是行业集中的优势。
另外行业也呈现出产品不断差别化、高端化、功能化的特点，包括桐昆本身也有不少在建工程是这方面的内容，因此议价能力、产品利润空间仍然有很大的改善空间。
国际化也是行业发展的动向。比如东南亚拥有众多人口，整体发展速度非常快，化工加工企业也能通过自己的规模优势、资金优势和发展经验，在海外落地与下游需求更短距离、更匹配市场的产线，这条路虽然不容易，但相信中国的企业家们拥有这样的能力和决心。
2，行业前景&护城河
首先看一下人效：
拿东方盛虹、新凤鸣、荣盛石化、桐昆股份几家的营收比员工数量来看，新凤鸣的人效最高，荣盛石化人效最低，东方盛虹和桐昆股份接近。此时其实应该继续再研究一下新凤鸣的，但时间有限，留给下次吧。
但整体化工行业的营收人效还是超出我预料的，拿360举例，是妥妥的互联网/软件企业，2022年的营收在95.2亿，员工数量6000多人，营收人效也只有150万左右而已，再加之工程师本身费用就高，长期看，不见得就真的比化工行业更“高端”、更有“优越感”。
大家谈论护城河的时候，往往会提到品牌、专利、经营许可等。那么桐昆股份所在的这个领域是一定具备某种程度的护城河的。
拿桐昆（洋口港）聚酯一体化项目举例，仅配套的佳兴热电江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目，就需耗资10多亿。对大额资金的要求是护城河之一。
另外，化工行业的各种资源都是比较紧缺的，政府对化工行业的审批和城市方面的资源限制越来越严格，这也是几家龙头企业在这几年内比较大的跨省投资或者说进行比较大的区域布点的主要原因。经营许可相关的审批会越来越难，这是一个趋势，也是护城河。
三、桐昆股份未来展望
1，从在建工程的历程看，大笔支出基本已经在2022年完成，虽然还陆续有一些项目，但是资金耗费不大，而且产品上体现出了一定差异化，相信这些新的产能会在下半年开始，陆续为桐昆贡献利润
2，新疆宇欣项目是西北五省首个聚纺项目，在国际格局大变动的背景下，可能新疆会成为整个中亚、北亚、辐射到中东地区的新的区域性中心，类似广西云南之于东南亚的地位。再加之新疆也是很多纺织相关的其他原材料的生产地，相信今年即可投产的新疆产能，也会产生深远影响。
3，桐昆股份在2022年也开展了股份回购，平均回购价格大概在16元左右，对比当下价格，现在买入具有一定竞争力。另外桐昆股份整体的PB运行在历史底部位置，而PE运行在历史高峰位置，这是典型的具备业绩反转的企业特征。
4，最后是国际化、虽然印尼项目目前还没有什么最新消息，但是在国家竞争力、影响力不断增长的情况下，相信最后一定会有好的结果。
其实对于此刻，买入该行业的任何一家，应该都能有不错的投资回报。从微观看，桐昆股份是一家经营效率、风险控制、市场营销等各方面综合素质都不错的一家企业，而宏观的看，只要相信国运，那么同类企业的发展还仅仅只是开始，相信桐昆以及其他五朵金花，最终都能成为代表民族力量的名牌企业！
以上如果有什么错误或者不足，欢迎大家讨论。
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