看了一下最近雪球上视觉中国的相关内容，相对深度的分析较少，下决心写一篇关于这家公司的研究报告。不足之处，请多指正。（本文完成于2020年7月24号）
之所以关注视觉中国，主要出自两方面原因：
首先我是一名摄影爱好者，也有一些作品发表在了500px（视觉中国旗下产品），和很多更专业的摄影师比起来，我还是把摄影作为一项业余爱好，所以并没有申请成为视觉中国的签约摄影师，但是我知道在所有摄影类APP中签约申请难度中，视觉中国是要求最高的。很多群友都以成为视觉签约摄影师为荣，甚至爱以视觉中国摄影师作为自己微信签名或标签。500px也确实吸引了全球最顶尖的摄影师，这一点我在后面的一些截图中会说明。由于兴趣爱好导致自然而然对这家公司有印象。如果大家有兴趣不妨下载一个APP逛一圈，里面不少照片都令人惊叹。
第二个原因是当下A股发力，还没反应过来市场就已积累大量涨幅，包括我所在行业的很多股票已经太贵，想找一些冷饭炒一下，而视觉中国目前仍然处于底部区域。
当然最重要的是，在经历了去年的央视点名、网站勒令整改、加之今年的疫情影响之后，视觉中国是否存在投资机会？
通过商誉和长投看公司发展历程
打开2020年第一季度财报，商誉和长期投资，分别是11.48亿、13亿，两项合计占总资产高达58.9%。商誉和长期投资向来是暴雷主要集中地，我们先从这里开始。
为了研究这两项内容的产生和变化，需要回顾一下过往财报。
上图中我们可以发现，商誉的形成主要发生在2014年。从2000万增加至10.15亿。长期投资从15年开始到现在，一直是持续增长状态，其中增幅最大的部分发生在2016年，从3.29亿突然飙升到8.2亿，增幅高达149%，其次是2015年，约增加3.2亿。
2014年报中明确指出：华夏视觉和汉华易美需模拟增发股本12,845,495股，模拟发行股份的公允价值1,049,400,000.00元，与购买日本公司归属于母公司的辨认净资产公允价值125,082,841.49元的差额924,317,158.51元确认为商誉。
也就是说原主要营业主体远东实业股份有限公司在2014年收购买进了华夏视觉、汉化易美两家公司100%股权，而华夏视觉、汉化易美两家公司的主要股东在收购后股权占比超过50%，对新公司形成控制权。
由此可见，商誉部分主要是视觉借壳上市所形成的资产，视觉主营业务持续盈利，这部分的减值风险并不大。
另外14年报告中还提到，合并后的10大股东成为一致行动人，承诺从2014年4月10日至2019年4月11号期间，不进行任何股权转让。
在这里特别为视觉的大股东们感到遗憾，15年A股大牛市，视觉股价最高达到73块，但解禁期还远远没到，眼睁睁看着天鹅肉就这么跑飞了。
公司的长期投资交易非常频繁，涉及的业务也非常广泛，我归纳为三个部分：
正版图片相关业务、字帖业务、其它业务。为什么要把字帖业务拆出来，我后面会讲。
正版图片方面，公司通过不断购买和战略投资，一直在加固自己行业龙头的位置，主要包括：
1，2015年800万美元参与500px的B轮融资，并签署《素材独家代理协议》，获得500px图片素材库大中华区域独家代理销售权，创意类高端图片素材数量大幅提升。
2，2018年1700万美元全资收购500px。
在15年的500px的介绍中，500px的注册用户数为600万，这个数字到了18年增长到1300万。当然这里面水分很大，但也可以侧面反应500px近年来运营的还不错，也聚集了全球最顶尖摄影师。而视觉先是买入部分股权，拿到独家图片资源，当500px表现出自己不俗的运营能力后，又将这个社区完全收入囊中，给我的感觉是管理层在整个投资过程中，在谨慎的态度下，既具备远瞻能力，又果敢坚决。
3，2016年自筹现金4,800万美元参与认购Getty Images SEAHoldings Co., Limited（简称GI）增资扩股。增资扩股完成后，VCG香港持有标的公司50%股权，Getty 国际持有标的公司50%股权。标的公司的实际控制人为全球视觉内容版权服务供应商GI。
GI是全球最大的视觉版权供应商。参与持股后，视觉基本确立了自己在国内视觉版权界的绝对领先地位，无法撼动。
有意思的是，通过2016年报的长期应付款科目查阅，我们发现4800万美元的交易金额中，视觉只付了2400万美元的现金，另外一半挂在了长期应付款科目中，年利率2.5%。这笔款项至今都还挂在上面。
相当于视觉以2400万美元的现金首付款，参股GI香港，然后每年以60万美元交着租金。这么操作一方面可以减少资金上的压力，另一方面又可以完全享受GI的全部视觉版权内容。再次体现了视觉管理层在投融资上的能力与智慧，另外也能很会与外国友人聊天谈判。
4，2016年5.25亿人民币（8083万美元）全资收购联景国际股权。联景国际的核心资产为比尔▪盖茨于1989年创建的全球第二大高端视觉内容版权服务供应商Corbis Images公司（简称“Corbis”），其中包含Bettmann和Sygma两大全球两大知名图片库，拥有大量的原版图片、底 片、印刷物等档案，记录了19世纪至20世纪全球重大历史事件，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产。
Corbis的100%股权收购，是视觉所有投资中最贵的一笔。
由于Corbis的收购是通过全资子公司华夏视觉完成的，因此我们无法在收购后的年报中看到其经营情况。但是通过子公司经营情况我们可以看到华夏视觉在18年和19年，分别产生的净利润为5700万、2700万。19年因两次大事件导致营收、利润大幅下滑，假设华夏视觉全部营收都来自于Coribs，我们以18年的净利润5700万计算，大概是以10倍市盈率收购，价格并不算太贵。
5，除了500px、GI、Corbis之外，视觉还买了大大小小一堆国内的视觉版权公司，交易金额都不算大，这里就不再一一赘述，总之这些公司的收购投资，都可以理解为垫厚视觉中国作为视觉版权行业龙头的护城河。
第二部分字帖业务指的是15年视觉以3亿人民币购买北司马彦文化科技有限公司49%股权。司马彦主要从事字帖图书的编写、策划、制作和发行。由著名书法家和书法教育家司马彦及其家族创立，其前身是司马家族控制且经营30多年的字帖事业部，全国使用“司马彦字帖”接近20亿人次，在中小学生字帖行业具有绝对垄断地位，是发行量最大、影响力最强的民营字帖之一。由于我是按照自然年从14年开始翻看财报，看到收购司马彦的信息时，第一印象就是管理层不务正业，明明做的是正版图片的生意，怎么就买了一家风马牛不相及的公司。但是这家公司在后面每一年的表现都着实让人吃惊，从收购起至今一直保持稳定增长的状态，净利润已经从15年的3000万干到了19年的1个亿。
在网上查找司马彦相关其它数据时，查到另外一条重要信息，如下：
华夏万卷也是一家主营学生字帖业务的公司，已在今年7月向证监会提交申请，登录创业板。从华夏万卷对外公布的财务数据看，该公司从17年到19年净利润分别为3800万、5200万、6400万。而视觉参股的司马彦历年来，在净利润上秒杀华夏万卷。
由此我们可以猜测，视觉在参股司马彦时，可能已经有让其独立上市的想法，但是由于种种原因没有完成。今年疫情武汉又是重灾区，司马彦base在武汉因此影响最为严重。如果一切准备就绪，司马彦后续仍然有独立上市的可能，视觉的49%的股权也会大幅增值。
假设我们以市盈率10倍计算，当年视觉3亿买入的资产，目前已接近翻倍，；如果司马彦真的后续也可以上市创业板，按照创业板平均市盈率40倍计算，视觉的收益接近翻了7倍。
投资的第三部分为其他业务。因为涉及到的交易次数、关联公司实在太多，甚至还有一家洗车公司也在财报中出现过，想要一一厘清关系太过耗费时间。这些交易要么是与股东个人有业务关系，要么是与反收购前的远东实业相关，金额数量都不算太大，不会造成太大的风险和损失，这里就做忽略处理了。
通过对视觉投资历程的梳理，我总结出几个观点：
第一个是视觉管理层的投资非常谨慎，如果投资标的发展前景不明朗，往往是先投小额度做个观察仓，确认买点后再大笔购入；一旦涉及交易金额过高，就通过聊天谈判说服合作方先付部分资金，拿到相应权益再谈后续事宜。
第二个是视觉管理层对投资标的的选择，具备高瞻远瞩的能力。从司马彦的业绩，500px的发展，线上教育行业的兴起看，这一点不言而喻。
第三个是视觉管理层对投资标的要求非常苛刻。
2017年视觉拟以1.1亿元收购广东易教优培教育科技有限公司35%股份。但在收购协议中，视觉要求广东易教优培必须在2017年-2020年四个自然年里，分别实现人民币3300万元、人民币4300万元、人民币5300万元、人民币6150万元。否则按照”当年承诺净利润数-当年实现净利润数）×收购对价÷承诺期承诺净利润总和”的补偿机制计算补偿金额。
这家广东易教优培也是运气太差，17、18年都完成了业绩考核，19挂了科，直接被视觉扣掉2100万的收购尾款.
第四个是管理层对于长期投资的减值较为及时，几乎每年年报中都会披露对营业亏损的公司进行相应减值。
以上我们可以大致得出结论，对于商誉以及长投减值，公司不存在较大风险。
视觉中国以及图库行业现状分析
再回到资产负债表，如上图。
我们发现自14年视觉开启买买买的节奏后，资产和负债侧一直持增长状态，到了18年，资产继续增加，但是负债开始减少。经历了几年的赛道修筑后，总算可以有好年头可以过过了。
从历年净利润来，18年也是达到峰值，如下图。
虽然16、17两年的净利润增长速度均超过30%，但其本质是视觉长期大手笔采购、投资换来的利润，而18年虽然增长仅有10%，却是利润质量最高的一年。
实际上2019年Q1也延续了18年的良好势头，净利润同比增长44.22%，按照这个趋势发展，19年一整年都应该是一个丰收的好时节。如下图。
机缘巧合或者命中注定，视觉在19年4月遭遇央视点名事件，股价大幅下挫，业务上也确实受到影响，原本19年该有的历史中报新高，在Q2遭遇黑天鹅。（中报净利润数据如上图，央视点名事件如下图。）
事件影响持续发酵，一个月后的5月12号，视觉在完成内容审核、版权运营、举报功能三个方面整改后重新上线，但仅过了一个礼拜，又在5月20号继续关停，又是当头一棒！这次关停后，直到今年3月份才正式恢复上线运营。
显然19年业绩因为两次降维打击受到严重影响。因为正版图片的售卖有多种途径，有些是直接从官网购买；有些是给大客户直接开放了API，先货后款；有些可能是线上找图，线下完成交易；因此我很想对“网站关闭”的范围（是仅关闭了官网？还是API等其它渠道也关闭了？）进行一下调查，以计算出该事件造成的相应损失，进而推算出原有的净利润额，但无论是19年季报、半年报还是年报，都没有对此有特别明细的说明。因此整改后对视觉业务的长期影响，只能再继续观察。
其次我们看一下今年Q1的流动资产负债情况。
2020年Q1流动资产为6600万，流动负债为6500万，总结两个字：“缺钱”。
事实上18年底和19年初，视觉不仅剥离了部分不良资产，还降低了财务费用，整体营运趋势向好，但从19年Q2开始营业收入大幅下降，现金流逐渐吃紧。截至昨天，前5大股东累计质押1.1亿股，占其所持股份比例36.53%，缺钱程度可见一斑。
通过以上得出我的判断，视觉中国经营状况已经开始恢复，但短期流动资金非常紧张，还在独过难关的过程之中，如果股价短期内没有表现，也属正常。
接下来我们看一下视觉在国内外的竞品状况。
视觉在国内其实已经没有对手，唯一可以类比的企业大概就属全景视觉了。我在11年就听说过这家公司，当时和华盖（视觉中国前身）一样，都是最顶尖的视觉版权巨头，但如今看一下他们的股价表现便知胜负已决。国家对于版权行业的管理整改，短期是行业损失，但长期反而是提高了门槛。
视觉在海外的类比对象包括GI以及微利图库Shutterstock。
GI已在2012年退市，所以相关数据较少没法查，但是近期GI的创始人不惜举债，想从科氏集团购回51%控制权这一举措看来，这门生意还有得玩，至少是一块稳定盈利的肉汤。
下图是Shutterstock近年来的股价走势，呈宽幅震荡趋势。Shutterstock与视觉的市净率都差不多，在PB=4上下。而前者的TTM市盈率为81.60，对比当前视觉中国TTM市盈率64，叠加中国A股普遍高估的现状，这个角度看，毫无疑问，视觉明显低估。
另外，Shutterstock所经营的是图片业务主要为微利图片，图片资产没有视觉优质，在利润空间上也不如视觉空间大。
最后说一下股东情况
上文中介绍过，视觉十大一致行动人的股票解禁时间是在2019年4月，解禁后廖杰（第一股东吴春红、第二股东廖道训背后均为廖总持股）、柴继军分别进行了减持操作。
经历了5年的禁售期，几位股东卖一些股票改善一下生活环境，完全可以理解，毕竟减持的比例不算太高。
顺便恭喜一下前任董秘柴总，解禁前一直使用的是IPHONE 6手机，在卖出股票后，终于换上了最新换的IPHONE 11 Pro Max，祝愿柴总今后多拍好照片。
董事长廖总除视觉中国外，还在港股中有一家上市公司，多年来通过优质资产收购和加强内部运营，已让视觉中国脱胎换骨，真正成为一家有实力的视觉版权企业。因此我们也可以反推出管理层对目前视觉中国对当下的估值并不满意，宁可质押股票也没有做减持动作。
另外第一、第二股东的质押预警线大概在10-14元之间，当前股价也与大股东质押预警线离得不远，安全边际较高。
通过视觉当下营运情况我们总结出：
1，公司短期内缺钱，但不存在减值风险。随着业务缓慢恢复后，大概率仍然可延旭18年、19年Q1的良好运营状态。
2，相对于视觉的同类竞企，当下股价相对较低，属低估状态。
3，大股东没有大幅度减持动作，和我们一样期待市值能够在后面有起色。
视觉中国未来前景的观点
先聊一下我对正版图片这门生意的理解。
正版图片也是某种产品，而产品有两个不错的特性，第一个特性是几乎没有有效期，100年前的照片，拿到现在仍然可以卖个好价钱，所以图片的SKU数量只增不减。第二个正面特性是成本很低，视觉的毛利率高也是源自这个特性。
如果我们站在视觉管理层的视角看去年的几次事件，会觉得非常不公平：我辛辛苦苦，花了一堆钱，买了很多视觉版权资源，结果市场上仍有大量用户不付费使用我的图片，我能不告发吗？另外图片的资源太过庞大，分门别类，不同维度的管理，都是一个巨大挑战，因为一两张照片导致的失误，导致官网的关停，也难免会觉得委屈。
我相信这个行业未来一定会越来越规范，视觉中国作为行业领先者，也会参与到整个行业、甚至法律规范的制定当中，行业前景长期向好。
不好的方面我觉得是，对于用户需求的满足，渠道非常多，成规模的企业可能会自己养一只摄影师、摄像师团队。第二个是图片本身的可替代性很高，如果某正版图片价格很高，临时找第三方摄影机构甚至自己用手机拍一张也不是不可能。正版图片生意的本质是有一堆照片在那里，用户根据需求去找匹配度最高的，找的过程很耗费时间，如果图片和需求没办法高度吻合，用户自然会选择其它途径解决，它未必是业务流程中的必须过程。
第二个是我对管理层的看法。视觉管理层的投融资能力非常强，经验非常丰富，这个不多说了。另外公司收购业务相关企业后，也做了不少工作，包括关停Corbis。很多人认为Corbis的关停是视觉放弃国际化路线的信号，我完全不认同。视觉在收购多家正版图片网站后，几乎全部都关闭了，完全将摄影师和客户流量导入到500px和VCG，这种业务整合，无论在底层的数据资源，中台建设，运营管理，客户管理上形成统一，实现1+1+1>3的效果。
而Corbis所沉淀的海外摄影师资源感觉也没有流失，就我个人感受来说，在500px发表作品后，点赞速度最快，评论最多的反而是海外摄影师。
由于政策关系，500px做了一个国内版和一个海外版，但在底层图片数据上的确做到了实时共享。
但公司营运、公关、危机事件处理能力上还是存在一些问题。比如500px在我们看来具备很强的社交属性，由于照片质量非常高，完全有机会做一个海外版的INS，但目前仍然只是个小众APP，除了摄影师圈之外的网民几乎不知道。管理层的目标是做一个纯粹专业的社区，还是也想发挥一些社交前能呢？拭目以待吧。
另外，上文提到的华夏万卷不出意外的话，应该年内可以上市，而行业中的龙头老大反而是视觉持股的湖北司马彦，万卷上市后，视觉是否存在炒作的可能？也希望各位读者可以一起炒起来，嗨起来。
综合以上，我对视觉当前估值的看法是，已经低估，可以择机买入，但什么时候才能回升，谁都给不了答案，建议大家耐心等待。
最后，发几张我的照片，祝大家投资愉快！
