因为平时业余时间主要在阅读和撰写些市场当下的感悟，所以比较少精力进行标的研究。为保持研究力，每年研究两家，上下半年各一家。2024年上半年圈定高测股份，它是根据申万行业估值低PE策略选出。
这是一家2006年成立的公司，早期是做轮胎检测，后转入光伏切割业务，搭上了高速发展列车，规模和盈利水平大幅度提升，于2020年8月在科创板上市，发行价14.41元，市盈率高达80倍，募资6亿。
一、标的初印象
公司董事会9人，除3名独立董事外另有2名外部投资机构派驻董事，企业主要靠内部4位董事管理和运营，创始人张顼，据报道为人很低调有较强的学历和技术背景，管理层和核心技术人员队伍相对稳定。
通过第三方平台查询，公司涉案涉诉不多，申告多被告少，且以买卖和运输纠纷为主。网上也无企业和创始人不良传言和舆论。
根据2023年财报，毛利率42.9%，净利率23.6%，净资产收益率46.1%，上市4年营收与净利润基本逐年翻番，财务数据非常惊艳，这几年收现与营收基本匹配、净利润与现金流量净额基本匹配，属有赚钱并赚真钱的企业。
二、股权结构和治理
创始人是公司的控股股东占比29.3%，二股东是股权投资基金合伙企业4.5%，股权集中稳定。
上市后于22年发了5亿可转债、于23年增发了10亿股票（每股50元）。先后募集资金21亿，特别值得一提，张顼是可转债的最大购买人和股票增发唯一认购人，从“圈自家钱”看，创始人对企业未来发展高度自信。
上市4年经转送、激励、增发等一系列股本扩张，总股本从1.6股发展到5.4亿股，如此快速扩张从而降低股价，目前只能猜测是为了增加流动性，凭借后续发展再做大市值（咨询了董秘也说不出个所以然），好就好在，创始人通过增发进一步强化了控制权，对普通投资人来说股价下降不好看但实际市值并无实质性变化，反观其总市值从上市之初的45亿最高涨到200亿附近，现又回落到了80亿一带。
从股权激励和薪酬来看，创始人十分大气，21-23年股权激励占总股本2%，这23年还没结束就再次出台23-25年的激励方案占总股本1.3%，激励的营收和利润指标定的也是相当的高。薪酬方面，总经理400多万，董事长100多万跟其他董事和核心技术人员差不多，为此番气度点赞。创始人和高管的股权利益与投资人高度一致。
也有可能是气度问题，公司的行政人员有点占比过高，行政+财务923人，占总员工数的18.6%，想2020年上市时才126人，比历史比同行都远远超配，机构臃肿，差评，扣分！
三、生意模式与发展阶段
公司将自家业务主要分为4大块，分别为光伏切割设备、光伏切割耗材、硅片及切割加工服务和其它高硬脆材料切割设备及耗材， 营收占比约46%、19.3%、28.3%、4.1%。不管是切割设备还是耗材，在光伏重资本中只是不起眼的一小环，虽然资本开支小但位于较上游加工步骤，又对硅料成本影响甚大，所以地位作用并不弱，因此其利润率极高，确保了企业高速发展。
前几年发展主要聚焦于切割设备和耗材，切割设备的资本投入基本稳定在千万级别以下，说明“卖铲”日趋饱只需做部分升级与改造；耗材因不断扩大的市场需求和细化降成本的推动下持续投入，近3年投入约3.5亿；硅片及切割加工服务3年投入7.5亿左右，其营收占比也从7.2%一路升到29.5%。目前设备、耗材、服务呈三足鼎立之势，但长远来看或许耗材和服务营利贡献更大。
从账面上看，上市以来共赚了约24.6亿，分红约2.7亿，资本支出约32.6亿，股东盈余-4.5亿，但仅2023年就盈余了5亿，可以判断资本开支阶段性高峰已过，后续资本需求会减弱，企业盈余会不断增厚，现金流也将更稳定。而且传统的轮胎检测设备与耗材相关业务去年已全部出清，只专注于光伏与新业务，彻底换档提速。
四、赚钱能力与估值
上市几年来其销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入60%左右，高于美畅50%左右，这个比例说明两个问题。一是企业有实实在在地做生意，钱基本都收到；二是商业地位不够强势，赚钱能力不错，就是账款还不够及时。
其它财务数据方面比较干净，零商誉、交易性金融资产也是普通的理财产品。有息负债为3.5亿的可转债和0.8亿短期借款，应收与应付体量基本对应，债务无愁。
从资产价值看，5亿货币+18亿交易性金融资产+（10亿固定资产+存货15亿+预付款1.2亿+在建工程3.7亿）*0.8=47亿，这些资产是有形的，给其3倍PB,就是141亿市值，好算。
不好算的是从未来现金流量算，2023年净利润14.6亿，未来3年各家券商预测分析差异也很大，取其最低值2026年净利润16亿，取20倍TTM保守估值，市值为320亿，当下是80亿左右，4倍空间，貌似不错！能不能实现，因为现金流和市盈率是主观给的，所以还要框算概率、机会与风险。
五、风险与时机的思考
高测，实打实的光伏相关企业，属耶老太讲的产能过剩行业，当年的一哄而上导致现在的举步维艰。作为潜在投资人需思考几个问题：
一是光伏行业行不行？
自古以来能源需求是伴随人口和科技发展不断增加的，只是不同阶段能源需求形式也不同而已，木材、煤炭、石油、水能、天然气、核能、风光、氢，目前可预见范围内风光和氢能将大行其道。在双碳背景加持下，长远看仍大有可为，这次行业下跌是对盲目入局者和低效生产者的惩罚，不出几年就会回归理性和稳健行业，行的概率90%以上。
二是龙头地位稳不稳？
高测从事的这个小领域，既关键又不起眼所以造就高利润，虽为高利润但领域太小反倒竞争不太激烈，成规模的上市公司就那几家，但从设备到耗材再到服务是独一份。这个经营模式具有一线业务变化反馈快、规模效应成本低和局部微垄断态势易形成等优势。
所以，企业年报中不厌其烦地称自己“切割设备+切割耗材+切割工艺”融合发展及技术闭环优势，相比美畅等企业确有多项优势。据此，几年内其切割领域内的龙头地位大概率增强，稳的概率80%。
要关注两个重大风险：一是切割工艺变革，金刚石线和钨线是替换砂浆的，新的激光切割有没有可能替换现有的？二是光伏技术演进不需要切割，这是致命伤！年报中也有提到钙钛矿电池、薄膜电池在制造过程中无需使用金刚线进行切割的问题。
三是经营收益涨不涨？
设备、耗材、服务和新业务，只要没有重大技术变革，大概率设备收益趋稳、耗材增加、硅片及切割加工服务精进、新业务稳中有进（取决于国家半导体发展势头）。
其中硅片及切割加工服务这块，小院认为行业出清之后可能有爆点，主要取决于下游企业的成本判断，因为设备自产、耗材自产，这明晃晃15%所得税税率省下了啊，更不要说内循环和规模效应。
再说，光伏回归健康后很多下游企业也会更优先考虑减少资产投入，外包委托切割，哪怕出个稍高但合理的价格，也比自己切要成本低，关键在于平衡点。所以，高测上到100G产能或许会压到宝。
按企业股权激励标准，对标2022年2024年收益涨幅70%，2025年120%。基于2022年7.9亿净利润、2023年已经实现14.6亿净利润。咱认可管理层的激励目标吧，也差不多应合到前面所讲2026年实现16亿净利润。利润增的概率90%以上，增的比例重点看2024年。其实按巴神的标准，现金流重于每股收益。
四是买点时机有没有？
资本市场投资靠企业利润增长是微薄的，主要靠估值提升。高测2021年底时估值给到100倍，现在TTM只有6倍，差距何其大。但反过来讲，没有光伏全行业的下行，也没这个估值和价格。鉴于其低调实在做企业、大行业中小利基ROE高、具有一定技术实力和敢于瞄准商机的基因，大概率会有一个不错的未来，但肯定要经历一段“价值陷阱”。
建议关注两个时机：一是光伏全行业动态也许部分企业倒闭出清之日就是相关产业的买入之时；二是高测逐季收现、应收款、存货和现金流等财务数据变化，连续两到三季平衡趋稳或许是良机。等待天亮破晓，仍有较长一段时间。$高测股份(SH688556)$
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