终局思维看千禾味业的空间

说来惭愧，2月26号写 千禾建仓计划 时预估千禾会跌，很多评论把千禾股价看到 20，确实影响了自己的判断，3月1号千禾股价 39 左右清仓了广发账户里面的千禾，千禾股价一度跌到 33 以下，计划好的千禾 220 亿时到击球区重仓也没能严格执行，搞了一堆乱七八糟的瞎操作，事后诸葛亮、事前蠢如猪，形容自己这段时间的操作一点不为过

先声明一下以下内容都是个人没有准确数据支撑、没有科学理论依据的胡乱猜测，很多已有的数据手机上凭感觉码出来的也有很大出入，大家还是要有自己的判断。

未来酱油行业的终局会是什么样？

以下只讲酱油，不包含各家企业除酱油外其它调味品，个人认为粘性方面 酱油＞食醋 ＞其它调味品，这里把酱油当作是这些调味品企业的基本盘来看待 。

2017 年之后酱油总产能达到千万吨，之后正式进入到了向头部品牌聚拢的阶段，依据千禾的扩产计划去看，2025 年千禾将有 80 万吨酱油产能，这期间海天、中炬、金龙鱼丸庄等也在不断扩大产能，未来几年依靠外卖业务带来的餐饮渠道酱油消耗的增长，假设 2025 年市场需求的酱油总产能是 1200 万吨，这个过程中，头部品牌产能释放逐渐挤压掉中小品牌。

海天现有产能 260 万吨（周转率什么的暂不考虑，只依据年报数据），假设海天酱油产能每年 10% 增长，2025 年也将达到 400 万吨产能。海天目前市占率 16%～18%，如果终局去看海天能达到 30%，海天产能会是 460 万吨左右，2025 到达 400 万吨貌似太高了，粗略按海天 360 万吨算吧。即便这样，2025 年千禾 80 万吨，海天 360 万吨，只看这两家就可以感受到 2025 年酱油的竞争会有多么激烈。

如果 2025 年前头部品牌集中这个过程都是挤压中小品牌，各家酱油品牌的毛利率还能保持，2025 年之后，各家酱油企业追求利益最大化都继续进行扩产，进一步加大竞争，各家为消化产能边际收益越来越低，致使各家企业的毛利率不断走低，最终产能和价格达到一个平衡点，各家放弃扩产。奶制品蒙牛、伊利毛利率 30+%，而且是双寡头对奶源有一定垄断的前提下，食用油金龙鱼、鲁花等毛利率 30+%，酱油竞争市场各家企业不可能连手一起哄抬价格，也不可能有任何一家垄断拥有定价权，酱油毛利率未来降到 30～35% 概率还是很大的。

换个角度看，目前海天毛利率47%，成本率 15%，千禾毛利率 47%，成本率 30%，假设一家酱油企业净利率能维持 5% 左右就能在竞争市场上生存下来，低于 5% 净利率（经营企业还不如银行固定存款）就退出市场，未来海天依靠优秀的管理和餐饮渠道优势，成本率依然控制在15%，海天利润空间还有 15～20% ，千禾利润空间可能比海天低 5～10%，市场退出机制下的市场平衡点，毛利率差不多也会落在 30～35% 左右。

海天未来的空间有多大呢？

只看酱油部分（海天很多品类都能做到百亿营收，以下推算可能误差极大），市占率从17% 到 30+% 海天还有一倍左右空间，酱油提价（上限定在进口酱油价格附近）还有一倍空间（千禾线上酱油不打折也差不多等同于提价一倍了），对比现在的利润海天只看酱油部分未来利润能做到是现在的 3.5～4 倍，而未来由于毛利率降低，海天 pe 回归到 30～40pe。也就是说依据海天现在的股价，一直持有到海天市占率 30+%，市场产能平衡，供需价格平衡的一天，海天股价也只能是现在股价 2 倍左右，但这个持有可能是十年、二十年，这样看当前价格投资海天并不如买银行股（这里没考虑海天除酱油外别的品类，以偏概全）。

再来看看千禾

假设未来餐饮渠道占据酱油总产能的 1/2，因为零添加酱油高成本、低周转率，餐饮饭店追求自身利益成本最小化等原因，零添加短期内在餐饮渠道并不具备竞争力，餐饮渠道上零添加市场份额很小。

扯远一点，中国的穷人太多，奋斗在一二线城市里的大学毕业生生活压力太大，中国应该很快会达到中等发达国家水准，那时候房价、生育、教育、医疗普通人能不能轻松承受，消费又能得到多大程度的释放，也许只有消费力完全释放，餐饮准入标准提高，大家就餐都看餐厅星级的时候，餐饮渠道酱油才会有替换到高端酱油的需求。在这之前，虽然不愿意承认，老大还得是海天，等那一天到来时，这么久的发展时间，海天的高端酱油是不是已经能占领市场主导地位呢，小千禾难啊。如果高端酱油市场接受度低或者发展缓慢，依千禾现在的净利润率看投资回报大概率比不过招商银行呀。哈哈，希望是自己过度悲观，希望有一天有机酱油都能走进餐馆。

商超、连锁超市、菜市场等线下面对普通消费者的渠道，今天看竞争已经异常激烈，千禾只能更多让利来保证自己的销量，由于海天酱油周转率几乎是千禾的两倍，卖一瓶酱油千禾让利是海天两倍以上才能促使商超优先摆放促销。但随着往后千禾品牌效应越来越大，越来越多消费者具有零添加酱油的认知，千禾也能慢慢在商超、连锁超市，具有竞争力，像菜市场、偏远地区线下渠道等，千禾还有很长路要走，悲观一点如果未来消费者对零添加不敏感，这些细小的渠道千禾都没有机会出场。

食品加工等总体额分不高，这里先忽略掉。

线上渠道虽然营收占比不高（海天 19 年线上营收 4 亿多，千禾应该也很低），但对千禾极其重要，千禾有机酱油折扣少，零添加酱油的复购，却有可能在净利润上占比很多。

总的来看，千禾线上稳定前三，商超挤进前五，并且消费者对零添加有很大的接受度情况下，市场才有可能容纳下千禾 80 万吨的产能。

千禾未来几年可能的惊喜点

1.如果市场对零添加酱油接受度不断提高，具体表现在零添加酱油复购率，有很大溢价的有机酱油销量，千禾未来产能消化无压力。

2.海天提价，如果海天全系酱油提价，促使用户选择高端的千禾

3.调味品品类扩展，比如千禾能不能推出品质赶的上旧庄的蚝油。

4.线上那天销售额反超老大

目前手上所剩千禾不多，也没什么好遗憾的，等等看千禾还会不会给好的买入机会。虽然我现在的理解千禾并不适合超长线持有，还是很喜欢千禾这个品牌，质量、速度与成本，海天选择了成本和速度，而千禾选择了成本和质量。手上紧剩的千禾股票，就当是为酱油多一种选择而投票吧。

这篇我自己看都觉得水分太多，不喜轻喷。

现在广发上瞎操作后的结果

$千禾味业(SH603027)$