编者按：
本研究报告作于2015年12月11日，参考AutoNation的研究启示，中升控股未来预测净利润3年复合增速为30%左右，2017年目标价8.3港元，现在看，中升的好转远远超出我的预期。
回头看，中升控股我下车太早了。中升控股在受益于豪华车奔驰、雷克萨斯好转后，财务大幅好转，库存降低，财务费用降低，整个一良性循环。
因此撰写反思《投资业绩反转股的一些心得》。主要观点：一家公司的业务（或转型）一旦真正好转，会是一个良性循环，边际改善的力量很强，往往超出所有人的预期。 这类公司，一旦刚开始出现真正好转的迹象或指标或业绩，可以大胆追着买。
幸运的是，我按照奔驰和雷克萨斯的新车逻辑，在底部买了永达汽车，但是如果一直拿着中升控股，收益率和换股永达是一样的。
研究报告原文节选：
汽车经销商行业研究和中升控股（881.HK）首发研究报告——2015.11.12
投资概要
2014年12月中国出现宝马经销商“起义事件”，未来汽车生产企业和经销商之间要建立新的平衡，生产企业将会在以后或者主动或者被动地去调整和经销商之间利益的管理。
从美国的经验来看，经销商话语权在行业整合、政策协会出现之后变强，经销商成为较好的投资标的，零部件及售后服务、汽车金融保险服务成为新增利润主要来源，行业毛利率和净净利率稳步提升，出现较多长期牛股，如AutoNation和LAD。
更为重要的是中国民用汽车保有量已超过1.5亿辆，预计2015年整个售后服务市场规模将超过人民币7,660亿元。预计到2020年，我国汽车保有量将超过2亿辆。随着中国私家车保有量的提高，汽车不再作为简单的代步工具，而是一种具有文化品位的高档商品。汽车后市场正在成为整个产业链条上的新兴增长点。汽车产品的价值链并不在销售这一环节上终结，相反，它有更大的范围可延伸，汽车后市场服务以及延伸业务平台已然成为热门的黄金产业链。
中升控股作为业内管理最优秀公司，具备良好的品牌组合，管理层专注主业，未做房地产和多元化，不断拓展二手车业务和汽车金融业务等未来发展方向。公司具备龙头潜质。近年受制于汽车销售放缓和汽车主机厂的强势，中升新车销售毛利率不断下滑，2014H2成为公司业绩谷底，公司业绩在2015H1开始出现环比改善。公司有望逐步走出业绩谷底。且公司占比最大的奔驰今年在汽车放缓情况下逆势上扬，及下半年整体车市回暖，受益于短中长期趋势，公司具备中长线投资价值。
公司未来两年平均增速在30%左右，予公司15倍PE，对应2015、2016、2017目标价分别为5元、6.7港元和8.3港元，公司未来具有业绩和股价三年翻番潜力，值得中长线买入，4港元以下是安全的价格。
一、乘用车经销商行业概况
（一）中国汽车经销商行业概况
汽车产业链可大致细分为上游行业（主要包括：原材料、零配件行业等两个子行业）、汽车整车制造行业及下游行业（指汽车服务业，主要包括：汽车经销、维修养护、旧车交易、汽车金融、汽车油品等五个子行业）三个部分。目前，经销商所处的主要所属行业为汽车经销及维修养护，位于汽车产业链的中后端，行业特点为：
（1）汽车经销商是联系汽车生产商与终端消费者的枢纽，因此会最先感受到消费趋势的变化，并将这种变化反馈予汽车生产商，进而影响汽车生产商的产品设计与生产。
（2）现阶段我国汽车生产商对其品牌销售和服务网络进行整体规划，汽车经销商通过竞标成为其品牌经销商。汽车生产商通过品牌授权合同要求其下属经销商的年度销售量、销售价格、售后服务及零配件供应等活动，并于代理期限内对汽车经销商进行业务培训、绩效考核。这种授权关系决定了汽车生产商对其下属的各经销商拥有很强的议价能力。
（3）现阶段我国单一品牌汽车经销商数量较多、企业规模较小，行业集中度较低，造成行业竞争激烈。为了增强议价能力、提高盈利水平，集约化、规模化将成为行业发展趋势，规模较小的单一品牌汽车经销商的市场空间将不断缩小，大型多品牌汽车经销商将成为行业利润的主要分享者。
（4）随着我国国内生产总值和人均可支配收入的持续增长，汽车销量将进一步提高，汽车保有量的提高亦将带来维修养护支出的增加，从而促使汽车经销行业加速发展。
1、新车市进入平稳期
此前三十年时间，中国车市一直处于高速发展，市场容量从30年前的30万台，大幅增长至2014年的2,400万台，市场规模扩大了80倍。历经了十年两位数高速增长后，中国汽车销售开始进入了平稳期。未来几年，中国汽车行业将会处于转型时期。近几年，市场局势不断发生变化，2015年上半年乘用车市场增长率仅为4.5%，乘用车的核心产品轿车甚至出现了负增长。受宏观经济等因素的影响，2015年上半年车市增长乏力，中汽协对于2015年汽车产销量增速预期已从2015年初的7%调整为3%，为五年来增速预期的新低。但另一方面，汽车市场增速放缓也为企业提供了转型升级以及参与行业整合机会。
然而中国的平均汽车渗透率刚刚达到10%，随着「一带一路」战略的推进，中国的经济正朝着未来长远可持续发展的方向迈进，国民的就业率以及人均收入将不断提升，这些都将对未来汽车市场的需求起到积极的作用。虽然中国的汽车保有量不断增长，但中国的千人汽车拥有量刚达到100辆，远低于美国的千人拥有量超过800辆，其次，我国汽车消费的一大特点是以初次买家为主，新车消费者快速增长。在历年的汽车消费中，绝大多数为新车销售贡献，中国汽车消费中首次购车占比80%，而美国这个比例甚至是单位数。这反映中国市场未来增长前景和空间很大，而汽车保有量高速增长同时带动巨大的汽车后市场需求。
2、汽车后市场机遇
一般而言，汽车售后服务市场是汽车产业链中最稳定的利润来源，可占总利润的60%左右。作为世界上汽车工业最发达的国家之一，美国的汽车售后服务业被喻为“黄金产业”。在欧洲，汽车售后服务业也是汽车产业获利的主要来源。
我国乘用车售后市场主要包括零部件的更换和维修、保养以及汽车美容等服务。随着汽车保有量的不断提高，售后市场的业务范围和规模在不断壮大。售后业务成为体现品牌实力的重要表现，能够提供优质和便捷的服务，并和汽车厂家保持密切的联系，是4S经销店经营的基础。
根据公安部交管局统计，截至2015 年末，中国汽车保有量已突破1.72 亿辆，保有量仅次于美国，跃居全球第二，千人保有量达到125.75 辆/千人。根据 《2015 年中国乘用车使用状况白皮书》 显示，截止2015 年中国乘用车的平均车龄为3.3 年，已整体步入维修保养高频时期，不断增长的保有量及车龄将对乘用车的维修、养护、保险等后服务产生巨大的需求。
2015年整个售后服务市场规模将超过人民币7,660亿元，预计到2020年，我国汽车保有量将超过2亿辆。随着中国私家车保有量的提高，汽车不再作为简单的代步工具，而是一种具有文化品位的高档商品。汽车后市场正在成为整个产业链条上的新兴增长点。汽车产品的价值链并不在销售这一环节上终结，相反，它有更大的范围可延伸，汽车后市场服务以及延伸业务平台已然成为热门的黄金产业链。
随着汽车售后服务市场以及全产业链模式的日臻完善以及二手车市场的逐步规范，中国汽车行业仍然蕴藏着巨大的潜力。中国汽车流通协会数据显示，2015 年中国二手车交易量约为941.71 万辆，同比微增2.32%。其中，使用年限在3-6 年的交易量最多，占比66.97%，二手车行业的上行空间更显充足。目前，国内二手车市场的经营规模尚小，经营模式尚不规范。但参照发达国家的相关指标，我国二手车市场具有巨大的空间。目前，发达国家的新车与二手车成交比例约为1:1，美国新旧车年销售量的比例约为1:3，而中国2015 年旧车净交易量（去除重复交易）与新车交易量相比，不到新车销量的30%，国内的二手车销售额在总体汽车销售额当中占比还极小。中国汽车销售收入中，二手车的收入基本可以忽略不计，但是美国有20%的销售收入是由二手车贡献，甚至每卖两辆车，就有一辆是二手车。
随着新车销量的连年上升、巨大的汽车保有量、逐渐增长的平均车龄、车辆使用者消费心理的转变以及二次购车消费者换车高峰的到来，中国汽车流通协会预计到2020 年，中国二手车交易规模将达到2920 万辆，新车与二手车交易规模比例将接近1:1，中国二手车市场将真正迎来爆发式的发展。
随着中国消费者的日渐成熟以及年轻化、高学识化趋势，固有的消费习惯和消费方式正在发生改变。消费者对于售后服务的品质要求越来越高，也愿意在相关方面花费更多，给了中国汽车售后服务市场进一步扩张的机会。此外，过去几年，汽车金融渗透率逐年提高，人们对于汽车改装、汽车美容等需求也越来越大，这些都体现出差异化服务的重要性。在过去的一年，国家和行业对于二手车业务的发展极为重视，二手车行业也逐渐形成品牌化和连锁化。以上种种汽车后市场的机遇仍有很大的开发空间，而精细化管理以及规模效应将成为成功的关键。未来的经销商行业，比服务、讲品质、重管理、控成本也将成为重要的成功因素。
经销商集团既要创新，又要坚持。创新以多元化销售渠道和产品模式，坚持以客户服务为根本。经销店作为汽车销售产业链中必不可少的一环，应当为行业的发展做出更大贡献。
3、4S经销店简介
4S经销店是指获得单一汽车品牌的授权后，销售该品牌汽车的经销店。4S经销店零售平台初次被引入中国是在90年代中期。目前，大多数乘用车品牌均在中国设有4S销售店，4S经销店提供以下四项服务：整车销售、零部件、售后服务以及相关的市场调查。4S经销店的售后收入占中国乘用车市场售后收入约55%。
对于新车的购买者，在保修期内回到4S店进行维护或保修，既保证了服务的质量，也减少了不必要的麻烦和损失。在保修期以外，中高档车的购买者，特别是豪华车的购买者，对于售后服务的收费价格敏感性相对较低，因此大部分高档车购买者倾向于回到4S店进行汽车的保养和维修，这在一定程度上保障了4S店售后业务的高毛利和持续盈利的能力。
对于新车销售来说，属于一次性交易；而对于售后服务来说，可以通过提高服务质量不断积累客户。目前,我国规定轿车使用年限为15年。如果4S经销店能够提供便捷优质的服务，那么对于轿车车主-尤其是高档车车主来说，在使用期间每年到4S店进行定期保养和维修，就给4S店创造了一定的利润，再加上之前售出的轿车，以及不断售出的新车，那么售后服务将获得“滚雪球”式的利润。
4、问题分析
虽然4s店模式被认为是目前最先进的汽车营销模式，但并非用在所有的车型、品牌上都奏效。近年来，4S店先天的许多短板开始凸显：投资大、运营成本高、营销同质化、盈利捉襟见肘等，这些都增加了4S店的销售压力。由于很多强势品牌网点数量的一再扩张，以及经销商在前期建设上动不动上千万元的高投入，4S店高利润时代已经一去不复返，很多店处于半亏损甚至亏损状态。
（1）汽车销售服务体系不健全，汽车消费环境欠佳。这一点在汽车金融服务上体现的最为突出。在西方国家，发达的汽车金融服务体系使贷款购车的比例超过70%，北美国家更高达85%。在世界汽车工业发展过程中，汽车金融发挥着重要的推动作用。我国的汽车信贷市场从 1998 年起进入快速发展期，极大地推动了消费者的购车需求，但一方面汽车金融服务存在门槛高、手续复杂等缺点，另一方面由于社会信用体系不健全、担保制度不实用，加之汽车消费和使用环节税负偏高等因素，影响了汽车消费环境。
（2）汽车经销及维修养护行业亟待规模化、规范化、品牌化。由于汽车经销及维修养护行业还处于高速发展阶段，巨大的利润空间和较低的进入成本吸引大量企业加入，使得技术服务和管理水平参差不齐，市场“小、散、乱、差”的特点突出。在整车经销方面，尽管新的集整车销售、零配件供应、维修服务和信息反馈于一体的 4S店发展很快，但还是有很多汽车经销商从业人员水平较低、服务意识不强，不能很好地满足消费者的需求。而在汽车维修养护服务方面，个体修理厂的技术力量相对薄弱、零配件质量难以保证，服务水平良莠不齐。加之由于技术进步的原因，汽车变得更容易修理，可以互换的零配件数增加，修理厂及小型快修店通常以较低的价格争夺了很大一部分汽车服务市场，对可提供较好服务质量及具有诚信保证的正规经销商造成一定程度的冲击，不利于汽车经销行业的健康有序发展。我国的汽车维修养护市场正处在瓶颈期，亟需出台相关法律法规对其进行清理规范。
（3）经销商议价能力较低。 目前我国轿车经销行业规模小、行业集中度低，从而使轿车生产商对下属经销商拥有较强的市场影响力。各经销商围绕着生产商的销售计划开展其经营活动，虽然大型经销商在采购价格方面可以获得竞争优势，但是整体经销计划依然受轿车生产商制约。
（4）规模小，组织化程度低。目前我国轿车经销行业呈现企业数量多、规模小、单店销售普遍的局面，组织化程度较低。虽然轿车生产商对经销商的销售价格进行严格控制，但各经销商为了完成销售任务，往往采取“降价保量”方式进行恶性竞争，这成为制约行业发展的主要因素。较之国外发达国家，我国轿车经销商在汽车经销业态、技术水平、管理经验和经营方式方面都存在不少差距，规模效益尚未充分发挥。
5、盈利模式
汽车经销商的利润主要来源于汽车销售、零配件业务及维修养护服务等。
汽车销售的利润率通常较低，随着我国汽车市场竞争的不断加剧，该数值可能会进一步降低。而相较汽车销售业务，服务类业务的利润率要高得多，可以达到40%。
随着消费者对于产品质量和服务要求的不断提高，获得品牌授权的汽车经销商有望提供越来越多的服务，从而获取更多的市场份额。因此，汽车经销商的收入构成会逐渐向拥有更高利润率的环节，即汽车产业链的后部转移，以对汽车销售面临的潜在利润率降低进行补偿。如今，欧美国家的成熟市场已经呈现这种局面，而我国汽车经销商的盈利结构还存在较大差距，具体如下图所示：
由于盈利结构的差距，目前我国汽车经销商的毛利润率平均为6.5%，而美国为13.6%。
2014 年度中国汽车流通行业经销商集团百强排行榜前十位名单：
（二）美国汽车经销商行业概况——经销商PK汽车厂：话语权很重要
无论是传统的4S店销售模式，还是超级特许经销商模式，很重要的一点是经销商在面对汽车厂商时，所拥有的话语权是国内经销商所不能比拟的。美国汽车厂商和经销商的关系是平等的，这是他们能够获得多品牌经营权以及超级特许经销商萌芽的基础。
但在初期，美国的汽车经销商也是属于弱势一方，在改变与汽车制造商之间从属关系的过程中，全美汽车经销商协会（NADA）以及大型汽车经销商集团的崛起和壮大功不可没。
全美汽车经销商协会（NADA）成立于1917年，它不仅直接推动汽车行业相关法律的建立健全，在美国爆发能源危机以及经济危机时，积极游说政府为经销商争取支持，当汽车厂商与经销商利益产生冲突时，有效保证经销商的利益。其制定的“旧车价格指导手册”更是成为旧车价格官方权威价，对经销商发展旧车业务具有相当大的参考价值。并且，从成立之初，NADA就持之以恒的为争取经销商与汽车制造商之间的平等关系而努力着。
美国汽车经销商经历了大、中、小经销商并存、大型经销商兼并中小型经销商、经销商集团化发展的三个阶段。经销商集团从最初追求规模扩大，到追求利润最大化，到开始注重自身品牌形象的打造，再到提出可持续发展的发展目标，美国汽车经销商的经营理念在不断演变的过程中渐趋成熟。它们的壮大和崛起，改变了汽车厂商与经销商之间的从属关系，使得经销商拥有与汽车厂商平等的对话地位，促进双方形成平等的、良性的合作关系。
汽车销售集团化在上个世纪90年代末的美国非常盛行，到本世纪初，美国汽车经销商集团已经成为美国车市一支不可忽视的中坚力量。北美汽车集团中排在前三位的为AutoNationGroup、UnitedAutoGroup 和SonicAutomotive 。这种汽车经销商集团的壮大和崛起，改变了美国汽车制造商和销售商以往的从属关系，从而使美国汽车经销商在汽车后市场领域占据主导地位。
这种主导地位体现在许多方面，比如，这些经销商集团的店中往往经营多种品牌的汽车，汽车公司也不得以顺从他们的要求，因为他们的销售量比例大的事实使汽车公司不敢藐视和放弃这块市场。
如今，美国汽车制造商和经销商的关系是平等的，经销商的权利首先受到美国汽车经销商协会（NADA）的保护。而且，随着经销商集团的发展壮大，他们已经具备了和汽车制造商讨价还价的资本。
在100强中排名第一的国家汽车公司（Auto NationInc.）的发展就是美国经销商集团发展的一个典型。20世纪90年代后期，美国汽车专卖店疯狂扩张的时候，AutoNation不断壮大，从开始仅有的3个品牌销售代理权快速发展到了目前的28个。规模壮大之后，他们便将注意力转移到了经销权的科学管理、树立集团形象和追求利润最大化等问题上来。在美国经济不景气、汽车销量不断下降的大潮流中，无论是已经相当成熟的Auto Nation，还是处在追求规模阶段的其他小型汽车销售集团，都已经明确了一个观点：销量和总收入不是他们追求的目标，可持续性发展才是他们的利益所在。对于任何一个经销商来说，卖出的车能够赚到钱这才是最实在的。
Auto Nation的想法很明确，要想赚钱，就不能被汽车制造商“牵着鼻子走”，一定的规模加上自己的品牌，以及消费者对这个品牌的认可，那么制造商就不能忽视这样的销售集团了。现在，任何一个聪明的制造商，只要想在美国卖车，就不得不与Auto Nation打交道，否则他的损失将相当“惨重”。
根据此前全美汽车经销商协会发布的数据，以美国排名前四位的经销商集团为例，到2011年时，零配件和服务已成为毛利润最大贡献者，新车销售的毛利润贡献率仅为25%左右，二手车销售对毛利润的贡献率为12.5%，金融和保险虽然只占营收的3%，但是毛利润贡献率则达到20%。多项业务齐头并进，可以有效分解市场波动带来的风险。数据显示，自2006年以来美国汽车市场经历了金融危机和汽车市场萎缩双重打击，但是除了2008年受到金融危机重创外，经销商每年的净利润都保持在1.5%左右。
根据中国国际金融有限公司汽车及零部件研究部2012年10月19日《汽车行业主题研究报告之：中国汽车何去何从》中提到美国经销商提到三大行业经验：
美国经销商行业经验之一：新车销售稳固客户群，零部件及售后服务、汽车金融保险服务成为新增利润主要来源
美国汽车经销商毛利润结构变动趋势：零部件及售后服务、汽车金融保险服务占比不断提升。在过去十五年间，零部件及售后服务、汽车金融保险服务逐渐成为经销商毛利润的主要来源：
（1）零部件及售后服务业务对总体毛利润的贡献从1998 年的30%大幅上升至2011 年的44%；（2）汽车金融保险服务对毛利润的贡献从1998 年不到14%上升至2011 年约19%；（3）新车销售毛利润贡献从31%下降至目前的24%；（4）二手车销售毛利润贡献从20%下降至目前的14%。
美国经销商行业经验之二：行业进入成熟发展期，稳定的经营现金流缓解资金压力
1、经营现金流覆盖资本支出。从美国汽车经销商行业发展经验看，在汽车经销商行业进入成熟发展期后，历年经营现金流可以覆盖资本支出。我们定义资本开支覆盖率＝当年经营现金流/当年资本开支，美国主要经销商正常经营年份资本开支覆盖率均大于1，这表明在汽车经销商行业进入稳定发展期后，公司现金流压力逐步缓解。
2、利息支出占营业收入比重较低。从前面分析可知，当汽车经销商进入稳定发展期后，公司现金流压力较低；另一方面，美国汽车经销商利息支出占营业收入比重相对较低：1998~2011 年，行业利息支出占营业收入平均比例约为1%；这同样验证了汽车经销商行业对贷款依赖度较低。
美国汽车经销商行业经验之三：毛利率缓步改善至16%~17%，净利润率稳定
1、毛利率缓步改善至16%~17%。我们分析的美国主要经销商过去十五年毛利率变动趋势显示：（1）行业毛利率水平缓步改善至16%~17%之间；（2）行业内主要公司毛利率变动趋势大致相同，显示行业内各公司经营分化程度不高。
2、净利润率稳定在1%~1.5%之间，龙头公司优势明显。我们剔除了受金融危机影响而导致行业净利润率水平异常的2008 年，分析的美国主要经销商过去十五年净利润率变动趋势显示：（1）行业净利润率水平稳定在1%~1.5%之间；（2）行业龙头公司AutoNation 的净利润率稳定在2%左右，显著高于其余几家经销商净利润率（低于1.5%）。
二、中升控股公司研究
1、历史简介
中升控股由黄毅及李国强先生共同创立，于1998年在大连市开设了首家3S经销店、首家丰田经销店以及日产经销店。此后，公司陆续在国内不同城市开设不同汽车品牌的4S经销店，目前已经成为国内领先的汽车经销集团之一，主要从事新车的销售以及售后服务两大业务。
集团于2007年进行重组，并以中升大连及大连新盛作为境内控股公司，收购了上海国信汽车销售有限公司、福州中升汽车服务有限公司、福州中升丰田汽车销售有限公司、厦门中升丰田汽车销售服务有限公司等7家附属公司的多数股本权益。2008年，通过一系列的收购事项，先后收购了新盛荣、大连裕增，并在2010年进行了上市前重组，成为中国第一家上市的汽车经销商集团。
2、经营分析
公司的4S店广泛分布于东北、华东、华南等地区的沿海城市以及特定内陆区域的19个省级行政区域及70个市，店面数量由2005年的15家扩大至目前的199家。
中升的新车销售主要经营中高档汽车品牌和豪华型汽车品牌。其中中高档汽车品牌主要有丰田、本田、日产以及通用等车型；豪华汽车品牌主要有梅赛德斯-奔驰、雷克萨斯以及奥迪等。
近年来，汽车行业消费升级明显，中高端豪华车消费增长迅速，公司抓住这一机遇，重点发展豪华车业务。2015年上半年，公司豪华车销售占比新车销售收入近70%，中高档品牌占比30%。奔驰、奥迪、丰田是公司三大收入来源，分别占比约30%、18%、18%，公司收入结构随着车型销售情况而变动。2015年奔驰车调整市场策略，推出更多新车型，逆势增长30%以上，中升控股也成为受益者。
此外，通过“一站式汽车服务提供商”的战略计划，公司还提供汽车的售后服务、维修以及汽车美容等业务。新车的保修期一般为2-4年，而电池及消耗品等零部件的保修期一般为6-12个月。能够保留客户是售后业务成功与否的关键。对于公司来说，一般保养期内是基本没有客户流失的。在保养期外，豪华车的客户流失率是零，而中高档品牌客户的流失率也在10%以内。
售后服务是公司盈利能力较强的业务板块。公司通过“一站式汽车服务提供商”的业务模式，在4S店提供零部件、汽车用品、维修及保养、汽车美容等服务。从收入来看，售后服务在营业收入中占比不足15%，但是贡献毛利接近整体毛利61%。
3、发展战略
3.1收购、自建两步走
内部增长
公司对于新店的扩张采取自建和收购两种方式，均使用自有资金进行。并购的标准以净资产值为参考标准。根据招股书披露，2009年，公司并购了15家店，平均花费是2500万元-3000万元/家。
资本投入
对于经营豪华品牌的4S店，资本投入约为6000万元-8000万元（包括买地支出），若新店的厂房采取租赁的方式，那么这部分投入会降至4000万元-5000万元。而对于经营中高档品牌的4S店，资本性开支约为3000万元-4000万元，其中1500万元-2000万为买地成本，如果新店的厂房采取租赁的方式，那么买地成本可降至750万元-1000万元。
收购成果
公司发展本身就是一部收购史。例如在2009年底的47家经销店中，有23家为公司向第三方收购所得。公司通过收购一些业绩较差的4S经销店，利用自身的优势重新整合，将其打造成能为公司盈利的4S经销店。数据显示，公司收购的4S店排名均有所提高。比如公司于2008年1月及2009年2月在烟台收购的一汽丰田及奥迪两家经销店，排名分别由收购时的第234名和第102名上升至2009年10月的第65名和第75名。此外，公司2008年3月在云南收购的一家东风日产经销店行业排名也由西南地区最后一名跃升至前五名。
规模效应
随着公司经营网络的不断扩大，公司在人力资源、业务及财务方面的优势也得以体现。随着员工人数的增多，公司从一些已有店面调动优秀管理及业务人才集中进行培训，并给新员工提供学习的机会和平台，提高员工素质。此外，透过庞大的4S经销网络，公司可以协调新车、零部件以及其他汽车用品的订单，适当调配，合理控制存货。
收回成本
公司自建和收购新店均投入自有资金，成本的收回年限对于公司的经营至关重要。对经营中高档品牌的4S店来说，收回成本需要3年-3.5年的时间；对经营豪华品牌的4S店来说，基本3年内能够收回成本。
3.2强化售后服务
建立客户资料库
公司建立了详尽的客户资料库，其中涵盖了公司所有4S经销店的客户服务记录。通过建立完善的客户资料系统，有助于了解及预测客户的需求，以便提供更优质称心的服务。
咨询科技系统
公司在经营网络中纳入了一套较为先进的咨询科技系统。通过该系统，公司可以将各种业务职能所需的资料维护于单独一个资料库内，并确认畅销及滞销的车型或部件等相关产品；还可根据以往订单及销售数据分析不同产品于不同地区的销售趋势，进而改善单店的产品组合和配套服务。
管理团队
公司具有强大的管理团队，管理层均拥有多年的经营经验。公司创始人是国内第一家4S经销店的创建人，具有20多年的经营经验。
经理轮岗制度
由于公司每年都有数量较多的新店开业，管理层的水平是新店能够迅速步入正轨的重要因素。针对这个问题，公司实行了经理轮岗制度，以保证先进经验的共享，支持新收购或者新建的4S经销店，尽快提升业绩。此外，公司还对一些基层员工进行培训，改善服务质量。
与汽车厂家建立稳定关系
对于新车销售业务来说，和汽车厂家建立稳定良好的合作关系，有助于公司即时了解市场信息，并在供应紧俏时，能够优先于其他经销商订货，保留客户。对于售后业务来说，与厂家保持良好的关系，一定程度上保障了零部件等产品的供应，以便为客户提供及时的服务。
设立快修店
公司计划在现有4S经销店的周边设立快修点，为客户提供更快捷高效的维修、保养等服务，作为现有业务的补充。2009年6月，公司与Japan Tacti订立协议成立合营企业-中升泰克提，计划在国内开展汽车快修服务，双方各持有中升泰克提一半的权益。
二手车业务
根据华通人的统计，2009-2012年，我国二手乘用车市场的复合增长率约为14.1%。目前，由于国内二手车交易量尚小，还没有严格的采购标准和可靠的质量保障。但随着二手车交易量的逐渐增加，买卖渠道将逐步规范化。公司可通过现有的客户基础获得二手车的供应，并依托已有的4S经销网络从事二手车的交易。
汽车用品销售
公司零售的汽车用品主要有汽车电子产品、汽车装饰美容产品及汽车养护产品等。目前，一些独立供应商向公司供应汽车用品，未来公司计划不断扩展汽车产品的销售范围，争取成为特定汽车用品的独家分销商。
3.3 未来发展战略
在纷繁复杂的市场变化中，中升集团立足根本，在管理质量和运营效率上修炼内功，在业务发展方面稳健布局，主要包括：
（1） 管理质量与运营效率的提升
近几年中升集团不断学习研究国外先进的经销店管理理念以及行业标准，并且从2014年开始导入经销店行业标准体系，在原来的考核基础上深入细化更多项目。同时进一步落实经销店优胜劣汰的评分机制，不断提高集团的运营效率和管理水平。
（2）售后服务业务
持续不断开发新的服务产品及项目，同时进一步提升服务质量。注重客户个性化定制的各项产品和服务。通过不断优化采购及成本费用控制，为客户提供价格合理的优质产品和服务。
（3）汽车金融服务
中升集团先后与各合作品牌的厂家金融部门、各大银行以及金融机构建立战略合作伙伴关系，积极推动汽车金融渗透率的提高。2015年6月，全集团新车销售的金融渗透率达到35%。积极打造「易惠金融」业务平台，充分发挥集团累计的大量优质活跃客户资源。同时进一步加大与具有金融优势的平台机构的深度合作，充分挖掘金融服务业务的巨大发展空间。
（4）保险服务业务
中升集团基于自身拥有保险专业代理牌照的优势，进一步推进集团内保险业务专业化程度。通过区域化推进、互联网+技术等手段提升保险业务管理水平，在符合国家金融保险业务专业化指导思想的同时，进一步精细化内部管理。同时，不断加强与各大保险公司的集团化深度合作，设计和打造中升集团专属的保险产品及后市场服务产品，通过差异化服务取得更多的市场份额。
（5）二手车业务
中升集团正式推出「易惠二手车认证体系」，针对保有客户升级换购和集团内部跨品牌换购进行重点推进，同时积极响应各合作品牌在二手车业务板块的发展策略，强化经销店展厅本品牌认证二手车的业务拓展。
此外，中升已启动B2B拍卖系统「易惠拍」、B2C展销网站「易惠好车」及销售管理ERP，完善在线线下联动。2015年启动后，已实现在线累积拍卖6,238台次，其中在线成交1,885台次，交易金额约人民币2.4亿元。
（6）融资租赁平台业务
2015年4月，由中升100%出资设立的中升易惠融资租赁有限公司在上海自贸区成功落户。中升易惠的成立，开拓了中升集团新的发展潜力，为中升集团在跨境融资、境内外业务联动方面提供了更多的机会，进一步提升了市场竞争力，为客户提供了更多的购车选择方式和更全面的优质服务。成立以来，中升易惠已在全国筹建13个分公司，完成全国性开展业务的布局。
（7）业务展望
中升集团在产业链各板块的战略布局和安排将有助于真正打通新车－金融－保险－售后及汽车用品－二手车的完整业务链。在汽车行业深度调整的同时，不断打造更扎实的基础，为将来行业调整后的再次高速发展做好准备。
展望未来，面对中国汽车市场转型升级以及汽车经销行业整合带来的挑战，中升集团凭借着二十年的行业经验，依靠坚实的管理基础、充足的资金水平、完善的经销网络、全面的品牌组合，以及不断拓展的产业链，努力抓住时代机遇，实现长远长足的发展。
4、管理层分析
黄毅，董事长兼执行董事。黄先生是两位创始人之一， 自一九九八年本集团创立起担任集团董事长。黄先生于二零零八年六月二十三日获委任为董事会执行董事。他负责本集团的战略管理及制定集团整体目标及任务。在本集团创建之前， 黄先生曾经担任华润机械有限公司董事及副总经理， 华润机械为一家从事汽车及其它机械进出口业务的国有企业。黄先生曾于一九八四年至一九九四年在任期间担任华润机械的业务管理、产品采购及销售营运等多个管理职务。黄先生于一九九四年加入香港华机汽车有限公司出任董事一职，负责华机汽车的采购及销售部门。于一九九六年，黄先生对华机汽车作出投资并成为公司股东。目前，华机汽车（现为北菱集团有限公司）为本集团间接全资拥有的附属公司。黄先生目前为雷克萨斯中国经销商委员会成员，以及一汽丰田汽车销售有限公司全国经销商顾问委员会委员。
李国强，集团另一位创始人，自一九九八年起担任本集团首席执行官及总裁。李先生自二零零八年六月二十三日起担任本公司董事会执行董事，另外，他亦于本集团内多家成员公司担任董事职位。李先生负责本集团整体管理和营运。李先生自二零零九年十二月起担任中国汽车流通协会副会长兼常务理事。于一九九五年，李先生创建大连奥通汽车维修装配厂，奥通维修装配是一家从事汽车维修及保养服务的公司。李先生是奥通维修装配的厂长及法人代表，他负责企业的整体管理及营运。于一九九六年至一九九八年在任期间，李先生曾担任大连丰田维修及服务有限公司副主席及大连保税区丰田汽车销售有限公司之总经理，负责汽车采购及销售决策，以及全国分销网络的管理。于一九九八年，李先生创建大连奥通实业有限公司，是中升（大连）集团有限公司的前身。
他和黄毅均为中升创始人和股东，从1997年开始，合作至今而没有变动。他们分工协作，黄是董事长，李是CEO。这在中国汽车销售行业并不多见。两人职责分工相当清楚，李负责国内经营，黄负责投资者关系和海外发展。在主机厂和总代理沟通上，二人各自分开，又相互随时沟通。
专注主业、不搞多元化业务。目前中国汽车零售呈现较为分散的态势，多部分经销商不只从事汽车零售，还经营房地产等副业。而中升控股的创始人秉承“不搞多元化业务”的原则，重视产品的售后服务质量，保留客户，联系厂家，加强战略布局。
5、管理能力分析
中升和厂家的关系很好。对很多品牌来说，中升的加入对这个品牌是风向标。一位主机厂主管曾经分享他的观点，吸纳中升加入是他们招募经销商时的广告，一方面是中升的发展，另一方面中升的标杆作用和业绩表现也是主机厂需要树立的榜样。
从机会的角度考虑，与其说是中升有目的地选择了某些机会，还不如说它在某种克制力的作用下，放弃了一些机会。在不断地放弃机会的过程中，中升逐渐学会尝试在品牌组合和区域组合的框架下，复制自己在经营管理上的优点。
李国强对下属品牌的说法是，“你们给我打，打死一个少一个”。同品牌之间，同城不同品牌之间，通过竞争产生竞争力。这个竞争过程其实是一个成长的过程，只是把它放到一个竞争的环境中间来进行。
中升的发展每一步都建立在扎实的数据之上。如果看最近10年，任何经销商集团都是高速发展，出现几倍的增长率并不稀奇。但如果追溯发展能力的源头，则不尽相同。中升是做好第一家店，再做第二家，做好后再做第三家。其逻辑是，店要一个一个建起来。
经销商选择一个品牌也是一个很重要的课题，选择一个品牌，你要看它的产品，看它的长期发展，看它的商务政策，要看它跟经销商之间的沟通情况，包括大家建立的沟通点有哪些，才能选一个品牌，否则一脚踩进去做不好就被动了。这也是为何中升把品牌集中度做得很高的原因。在对品牌的理解深度以及沟通效率上，一个品牌只有两三个店和一个品牌有二三十个店完全不同。对主机厂来说，它也可以集中沟通，效率会高一些。同时，一个品牌的店数多了，可以在品牌事业部内形成标杆，互相学习、复制最佳实践。
在区域和品牌两个轴线上，中升选择品牌做成事业部，区域以辅助功能的方式下放。强化品牌事业部的好处是，作为一家多品牌经销商集团，在和厂家沟通上，以品牌而不是区域，更容易一些，更能显示经销商对品牌的重视。取消区域事业部的设置，会减少管理的复杂性，而把职能部门落地，则强化效率。
对自身的清醒认识和把控能力，是中升如今发展相对稳定的一个主要原因。当它从2007年的40家店铺发展至今，中升手中的核心品牌也没有超过5个——丰田、日产、奔驰、奥迪以及雷克萨斯，而保时捷等几个高端品牌则并入子集团进行管理。李国强说：“我们想做多大是不可以的。第一取决于主机厂和总代理的网络发展，第二取决于市场是否允许我们做那么大。做的最大不一定是质量最好，中升追求经营质量。”“做的最大不一定是质量最好，中升追求经营质量。”作为上市公司老总，李国强从来不看股价，在他的办公室里，只有来自各个店铺的营业数据。在没有摸透整个行业的发展规律之前，抓住一线店面的经营，是最稳妥的生存法则。
6、同业比较
6.1国内比较
公司按照收入规模计算，目前在所有AH上市汽车经销商中，排名第三，利润水平排名第二。如下图显示
收入和利润出现差距的主要原因是，A股上市公司广汇汽车和庞大集团以中低端车为主，H股上市公司正通、永达、宝信、和谐以豪华车为主，而中升控股介于两者之间，以中高端车和豪华车为主。
近年来，受制于汽车销售放缓和汽车主机厂的强势，中升的新车销售毛利率不断下滑，到2015年只有2.7%，新车销售开始出现亏损。售后服务毛利保持平稳，支撑了中升控股的大部分盈利。其他经销商面临的情况与之大概类似。
2014年12月中国出现宝马经销商“起义事件”，对于汽车生产企业来讲，压库给经销商后即算实现零售，但这种做法却让经销商资金压力变得非常大。因为经销商一般都需向银行贷款购买汽车，如果库存量过大，则无法盘活资金。而经销商又需向银行支付高昂利息，此时便只能通过低价销售汽车的方式获得回笼资金。现在销售一辆畅销车款大约只能赚取几千元到一万元左右，剩余的车款则大多在亏本销售。
现有法律是问题根源
2005年商务部、发改委和工商总局实施并颁布开始实施的《汽车品牌销售管理实施办法》是让经销商听从生产厂商要求的根源。办法规定：汽车品牌经销商应当在汽车供应商授权范围内从事汽车品牌销售、售后服务、配件供应等活动。由于目前汽车生产企业和经销商之间大都是一年签一次合同，因此如果经销商不听从生产企业的话，第二年则可能出现不能继续获得销售该品牌汽车的资格。所以就只能拼命卖车，即使卖不完也只能够压库。
宝马经销商这次的行为意味着未来汽车生产企业和经销商之间要建立新的平衡，生产企业将会在以后或者主动或者被动地去调整和经销商之间利益的管理。
2014年12月18日，是商务部就《汽车销售管理办法(征求意见稿)》(以下简称意见稿)向发改委、工信部、公安部、环保部、交通部等八个部委和中国汽车工业协会、中国汽车流通协会等五大协会征求意见的截止时间，而该意见稿是对2005年办法的修订。
据了解，意见稿第三十二条和三十三条中规定，生产厂商不得限制经销商经营其他汽车供应商商品、限定经营场地面积和建筑物结构等，不得直接和间接限定汽车、汽车配件商品和服务的最低销售价格和转售价格、不得强制规定不合理的整车、配件库存品种或者数量、后者强制要求完成指定的汽车销售数量等。第二十九条规定：汽车供应商对经销商销售汽车采取授权经营的，授权经营期限每次不得低于两年，首次授权经营期限不得低于5年。
征求意见稿是否会对经销商产生影响，关键是看能否真正落地；最坏的情况是，要改变汽车生产企业和经销商的关系，只有在汽车生产企业面临足够的市场压力并不得不去调整其商务政策时才能实现，也只有在那时既有的利益链条才能被真正打破。
6.2海外对比
我们以美国汽车经销商集团AutoNation和LAD为样本与中升控股进行对比
从以上图中可以看出，国外成熟经销商新车销售一般占比57%，二手车收入占比23%，服务类占比14%，汽车金融占比3.5%左右。而中升控股新车销售收入占比仍然高达86%。但中升已经在布局二手车业务和汽车金融业务，相信这一比例会逐年提升。
由于业务结构的差距，中升控股的毛利率净利率远低于国外同业。其中重要的原因是美国汽车消费二手车占比高，并且经销商话语权较强。国外公司也是中升控股未来发展的目标，这需要国内消费环境、法律政策以及中升控股自身共同努力达成。
AutoNation和LAD由于拥有稳定的现金流和收入利润增速，股价走出长牛走势。
（1）AutoNation.N 5年财务摘要和股价走势
（2）LAD.N 5年财务摘要和股价走势
来自海外的基金经理以及证券分析师，习惯于用成熟市场的模式和数据来对比中升。比如，有的分析师把经销商4S店看作汽车主机厂，以工业模式来分析，市盈率只给到12倍。还有分析师拿美国经销商数据对比，发觉中国经销商销售毛利还没美国高，觉得这不是高增长。实际上，由于国外二手车业务量大，而二手车利润空间是自己制定，所以国外经销商和中国以新车为主的经销商在利润制定上没法类比。
对此，李国强说：“他们觉得中国市场该有更好数据。我们就教育他，客户有一个积累过程，单店收益不可能永远增长。长期来看，投资者需要的收益增长，实质上是靠集团店数规模增长带来的，单店增长到一定时候是增长不上去的。”
这些分析师很难理解的是，资本市场是有规则的，而中国经销商行业实际是看天吃饭，很多东西没有把握在自己手里。他们需要做的，就是在规则不太清楚的情况下，如何掌握自己的发展方向。
7、风险分析
7.1偿债风险
鉴于我国目前汽车供应商与经销商的关系，汽车供应商一般要求经销商须首先付全款才能提车，因此行业特点决定了公司预付账款及存货的资金占用较高。
7.2存货积压或减值的风险
目前，汽车经销商一般需在采购车辆后再进行销售，由于购销之间存在一定的时滞，因此经销商的存货规模相对一般工业企业而言较大，如果公司购买的车辆无法及时实现销售，可能造成存货的积压。
目前汽车市场具有竞争激烈、更新换代快、新品种上市周期缩短、产品价格变动频繁等特点，如果因汽车生产商推出新车型、下调汽车销售价，导致存货的可变现净值下降，汽车生产商一般会给予经销商相应的降价补贴，因此对经销商的经营业绩影响较小。如果汽车经销商根据市场情况主动下调汽车售价，导致存货的可变现净值下降，低于其采购成本时，经销商将面临一定的存货减值风险。
7.3品牌授权经营的风险
根据《汽车品牌销售管理实施办法》，经销商必须获得汽车供应商的授权，才能开展除专用作业车之外的汽车销售活动。鉴于目前汽车供应商的品牌授权的期限大都为 1-3 年不等，于授权合同有效期满后，公司能否继续获得汽车供应商的授权存在一定的不确定性。
7.4公司业绩对返利的依赖性导致的风险
由于行业特点，汽车生产商提供的返利是公司经营业绩的重要组成部分。因此，公司的经营业绩对返利存在较高的依赖性。如果汽车生产商的返利政策发生调整，可能对公司的经营业绩造成一定影响。
7.5汽车行业销售不景气
7.6 汽车电商业务对公司的冲击
目前汽车电商业务如火如荼，阿里、京东、易车、汽车之家等互联网公司均在进入汽车线上交易，这对中升构成潜在威胁和冲击。但中升主要是销售豪华车及中高端车，受影响较小，但新消费人群对新事物的接受能力仍不可忽视。另外，即便汽车电商业务，也是需要线下做售后服务，因此线下业务不会消亡，关键是如何与线上相融合。
三、中升控股盈利预测及分析
受汽车销售放缓的影响和主机厂的强势，公司2014年下半年是公司业绩的低谷，2015年上半年公司业绩出现了反弹。中升正在走出低谷。同时，管理费用和财务费用下降是未来业绩的增长点，尤其是财务费用的下降，一方面得益于公司营业现金流的大幅好转，负债率降低，另一方面受益于降息。尤其是汽车后市场的发展和汽车经销商在未来话语权的增强，公司所在的行业有望具备较高的投资价值，中升控股作为业内管理最优秀的公司，有望走出像美股AutoNation.N 一样的股价走势。
假设新车销售未来保持5%的低增速，售后服务保持15%的受益增速，公司盈利预测如下：
公司未来两年的平均增速在30%左右，我们给予公司15倍目标PE，对应2015、2016、2017目标价分别为5元、6.7港元和8.3港元，公司未来具有业绩和股价三年翻一番的潜力。公司值得中长线买入，4港元以下是极其安全的价格。
2015-12-11