$中航高科(SH600862)$ $中航沈飞(SH600760)$ $中简科技(SZ300777)$
军工行业，直观感觉这是一个不错的行业，长期看，具有可观的成长空间，但由于数据的缺失，企业经营不透明等原因，大部分投资者觉得不知道该从何入手，怎样去分析评估军工企业的投资价值。
其实，投资本就是一门无法精准的行为艺术，需要的是抓大放小，而不是斤斤计较，只要长期的、大的逻辑是正确的、确定的，就没必要非得拘泥于详细具体数据的细枝末节。
中航高科（以下简称“高科”）就是一家定位于军用航空复合材料为主业的军工企业，受保密机制的影响，公司的许多经营信息都是豁免披露的，所以也难以深入透彻的量化分析公司的价值，但基于抓大放小的原则，笔者认为，从长期逻辑看，该公司是值得关注的优秀军工企业之一。
下面，咱们就从国内外宏观局势、我国军工业所处的发展阶段、航空装备的市场展望与业务逻辑、以及高科在行业的地位与前景几方面聊一聊如何评判高科的投资逻辑。
一、国内外宏观局势
当今世界，应该是二战后国际局势最为混乱的时期，相比冷战时期的阵营割裂与对抗，当今世界更为多元化，存在更多不确定性与潜在风险。为应对各种潜在风险，一方面，各国不断加强自身的实力，确保本国在科技、经济、军事等方面的安全，另一方面，以美为首的国家结成各种同盟或阵营，这种局势在未来相当长时期内将不会改变。
为确保自身的安全，各国或各阵营纷纷加强自己的军事力量建设，军费支出持续增长，世办主要大国明显加大了武器装备的采购与更新力度。
作为当今世界两个主要的大国之一，美国在经济、科技、金融、军事等方面对我国进行全方位的挤压、打压、甚至封杀。为保护自身利益不受损害，我国在不断增强经济、科技实力的同时，也加强军事力量的建设，近年来的军事装备可谓是发生了天翻地覆的变化 ，无论是陆上跑的、还是天上飞的、或者是海里游的，那都是日新月异，特别是海空军装备的增强与更新速度，在全球也算是首屈一指的，这种增长趋势在未来若干年内会继续保持下去。
二、我国军工业所处的发展阶段及机会
军事力量的发展，必然要有强大的军事工业做支撑。现代军事要求有现代的武器装备相配套，现代战争的胜负比的是武器装备的先进性，比的是武装人员的综合素质高低，其最底层逻辑，比的是科技与经济实力，比的是国家的综合国力。
只有一个国家的经济发达了，才会有好的教育，有了好的教育才会有高素质的人才，有了高素质的人才，才会有科学技术的发展，有了科学技术的发展，反过来又会促进经济的发展，进一步提升全民的教育，培养出更多的高素质人才，这又反哺科学技术的发展，如此循环，推动整个国家的持续发展与综合国力的持续上升。有了科学技术的发展与国力的提升，才会发展高水平的军事工业，才能研制与生产领先全球的武器装备，才能培养出综合实力出众的军事人才，才会有战力超群的现代军队。因此，经济、科技是军事力量的基础，更是军事工业的基础，未来的军工行业必将是高科技的军工，必将是最先进装备的军工。
具体来说，军工行业分为陆、海、空（天）三大块，随着技术的进步，陆军的重要性逐步下降，陆上武器装备也越来越常规化，海空（天）武器装备是未来的重点发展领域。而海军的武器装备，除了舰船这个武器承载平台外，其他先进武器装备的绝大部分都是由空（天）武器装备演变而来，比如舰载机、舰载导弹、舰载雷达等都是基于航空相关装备的改进，或多或少都与航空工业集团相关。
当前，我国军工行业整体上还处于追赶美欧先进国家的阶段，在某些领域实现了与世界先进国家同步的水平，但大多数细分行业，离世界先进水平还有相当大的差距，比如先进航空材料产业、航空发动机产业、先进舰船技术……，都需要我国军工行业努力去追赶。因此，笔者对我国军工行业的整体判断是，海空军的一些关键装备技术，还需要十几二十年，甚至更长的时间去追赶，在这个追赶的阶段，也是我国军工业快速发展的阶段，由于有美欧国家的成功案例参照，所以技术方向错误的风险相对较小，是投资回报率最好的阶段。
具体的产业机会，个人认为以海空相关装备生产商为主，航天军事化应用还处于探索阶段，目前不好判断什么细分板块的机会更大，还有待观察。而海军工业最大受益对象应是船舶行业，但船舶行业的民用板块营业规模实在过于庞大，所以海军工业相关的营收对船舶行业的总体影响有限，从价值投资的角度看，促进作用不大。而我国的航空工业，一直以研制与生产军工航空器为主，绝大部分营收都来自于军工装备，而且现代军队的绝大多数军种都会用到航空装备，实际情况也是航空装备的开支占据了军费中装备支出的最大部分。
因此，笔者认为，航空板块是未来十至二十年我国军工行业发展的最大受益者，也是军工行业中最有投资机会的板块。
三、航空装备的市场展望与业务逻辑
由于军工信息的保密约束，真实的数据咱也拿不到，与其收集些许零星的数据去推算出一个结果来说服自己，还不如自顶向下，由宏观的军费增长情况去评估企业的成长性，这样就可以根据上市公司公布的数据测算出未来几年的大概业绩。
1、航空装备的市场展望
从官方公布的数据可知，近五年来，我国军费均保持了约7%的增速，近三年净增长金额都超过1000亿元，如下表所示：
公开资料显示，我国的军费开支主要用于武器装备的采购、更新和维护；官兵待遇；训练费用；军事基地的建设与维护。其中武器装备采购与训练是最主要的支出增长项目，不管是新武器装备的采购或更新，还是训练强度的加大，都会增加武器装备的采购，武器装备生产商是最大的受益者。因此，笔者认为每年增加的军费预算，大部分都会用于武器装备的采购，采购武器的经费大概率会远超总军费7%的增幅，达到10%以上增速的可能性较大，而武器装备采购中，航空装备又可能是采购的主要对象。
未来，我国加强军备是大概率事件，我国的航空母舰也会继续增加及更新，与之相伴的各类舰载机及相关装备也会持续增加采购，空军的战斗机、轰炸机、运输机、预警机、直升机、各类无人机……，都将会有大量采购与更新需求，飞机的维修、损耗等需求也会相应增加，所有的这一切都将持续增长，因此，展望未来十至二十年，甚至更长时期，我国对航空军工装备的需求将处于一个持续稳定的增长过程中，正常情况下，中航工业系的航空装备企业，将进入一个非常好的黄金成长周期。
2、军工行业的业务逻辑
由于军工行业特殊的保密需求，不是你想干就能干，也不是你能干就可以干的，军工行业的层级划分十分森严，处于最核心地位的永远都是那些传统的军工单位。如各种军用飞机的研发制造，能直接接触军方机密并掌握装备核心技术数据的只有中航系的那几个机构与企业。歼击机的整体设计制造，只能是相关飞机研究所与中航下属的沈飞、成飞掌握。再往下一层级，如飞机的机身与机翼等的构型、使用材料的品质、材料成分的配方、涂装材料的选型等只有高科之类的企业可以参与，而更外围的各类纤维供应商只能按高科的需求提供相关基础材料，通常是无法接触飞机气动性能、复材成分配方与性能参数等核心机密的。
所以，军工行业的业务逻辑，是无法按正常商业逻辑去理解的，不是谁的技术难度大，谁就能在产业链中拥有主导话语权，拥有强议价权。军工行业的话语权通常是掌控在那些最靠近军方、被允许接触并掌握最核心机密的组织，这种特权不同于通常所说的垄断权，正常情况下，这种严格的层级划分是无法改变的，拥有这种特权的机构或企业，是处于食物链最顶端的掠食者，是整个产业链的最大受益者。
四、高科的行业地位及前景
1、高科的强大议价权
高科就是拥有上述特权的企业，在航空军工行业，高科负责我国所有军机复合材料的研发与制造，各类纤维企业仅仅是高科的供应商。很多人认为，复合材料就是碳纤维，其实，碳纤维离最终能使用的复合材料还相距甚远，虽然碳纤维对复合材料的影响很大，但纤维企业提供的碳纤维仅是一种类似布料的纤维，是无法构型的，必须得与树脂等其他多种材料按一定配方比例、经多重工艺加工处理后才能得到所期望性能的复合材料，才能用于飞机的各种构型。
由于所有的复合材料构件都涉及到飞机的各类性能参数，所以，受保密因素的制约，我国的军机复合材料构件都是由高科独家负责研发与生产，高科对供应商拥有绝对的定价权，其2023年财报明确反映了这个现象，如下表所示。
通过上表可以看出，相对2022年，2023年四个季度的毛利率都有大幅提升，很多投资者将此归功于新型号复材的交付，认为新型号复材的毛利率比老型号复材高，但结合公司2023年半年报与2023年年报管理层讨论与分析部分的文字表述可知，半年报里并没提及新型号交付的事，而只有年报里才提到新型号首次交付的事，所以，个人认为，新型号首次交付最早也应要到下半年了。
再看上表中单季度的营业收入与营业成本，四个季度的每单位营收对应的营业成本都是大幅降低的，特别是二、四季度，在营收增长的情况下，营业成本确是下降的，这充分反应了自2022年下半年军工采购大降价，军方降低的采购价，沈飞、成飞们将之全部转嫁给了下游的企业，其中涉及到复合材料部分的降价转嫁给了高科，而高科又甩手扔给了下游碳纤维企业及其它供应商。经过这样的层层价格转嫁，虽然2023年高科的营收微幅增长，但毛利润与净利润都得以大幅增长。参考下面的案例可更好地理解上述的降价转嫁游戏规则。
假设某大客户A向企业B采购某种材料，企业B向供应商C采购原材料，在此供应链中，大客户A最强势，拥有绝对的议价权，企业B相对供应商C也拥有绝对的议价权。
（1）客户A在2022年以1.2万元/t的单价采购，年采购1万t,合采购金额1.2亿元/年；企业B向供应商采购材料为1万元/t，企业B中间赚取0.2万元/t的差价为利润。
（2）由于控制成本的需要，客户A要求2023年按1万元/t的单价采购,年采购量增加30%至1.3万t，则2023年合计采购金额为1.3亿元；企业B为了确保自己的利润不变，将客户A的降价全部转嫁给供应商C，企业B在客户A的采购价基础上扣除自己0.2万元/t的利润后，按0.8万元/t的价格从供应C那儿采购。
（3）这样，2022年度，企业B的营收为1.2万元/t×1万t=1.2万元，利润为0.2万元/t×1万t=2000万元；2023年度，企业B的营收为1万元/t×1.3万t=1.3亿元，同比增长8.3%，利润为0.2万元/t×1.3万t=2600万元，同比增长30%，如下表：
通过上述一系列的骚操作，客户A得到的材料比上年增长了30%，但只多付出了约8.3%（合1000万元）的资金，而企业B在这次降价中，不仅成功将降价风险转嫁到了供应商C，而且还因客户A采购量的增加，企业B还多赚了30%（合600万元）的利润，变风险为机会。
2、高科的前景及投资
高科的业务按保密程度可分为军工与民用两大板块。
（1）对军工板块业务的展望
从前面的分析可知，高科在军工板块供应链中拥有极强的话语权。目前来看，公司的利润是可以保证的，但未来军工装备的价格如果继续降低的话，公司还有多少议价空间就不好说了，存在一定的不确定性。但另一方面，与同时期其他国家航空装备的价格相比，我国军机的价格存在明显优势，所以，未来航空装备的价格不仅不会再降价，反而不排除价格稳中有升的可能。
总之，在航空装备采购价稳定的前提下，公司保持2023年度毛利率水平的可能性还是比较大的。未来，在毛利率保持不变，公司军工板块的业绩将基本同步装备采购数量的增加，而且随着新型号的交付，将进一步改善公司毛利率空间，因此，总体来说，公司军工板块的业绩是有保障的，大概率会比军费的增速更快。
（2）民用板块业务的分析
民用板块看点，一是优材与大飞机业务，二是装备业务的改革与止血。
优材百慕在2022年增资扩股引入新鲜血液后，整个公司比原来更有活力了，虽然过去的基础低，但2023年刹车业务有了飞速发展，业绩也大有起色，年报提及2024年将推动第二阶段产业投资者的引进，促进优材的做大做强。如果刹车业务能继续保持去年的发展势头，这将为公司开辟出一块市场空间巨大的新领域，成为公司未来业绩的增长点。
装备业务多年来都是公司的拖累，年报提及，公司将在新的一年中，尽快完成装备业务的改革，如果改革措施得当，公司依靠整个航空航天系统的关联关系，机床装备业务也会大有作为的，期望公司早日兑现减亏扭亏的承诺。
大飞机这块无疑是公司未来的一大看点，由于我国航空体系复杂的关联关系，高科与商飞及航发集团都有着各种或多或少的牵连。未来随着复合材料在大飞机与航空发动机中的应用，高科都有得天独厚的优势，特别航发技术的军民通用性强，大概率也会受保密制度的制约，未来高科占主地位的可能性是比较大的。
而大飞机除发动机以外的其他复合材料应用，总体上可能会是一个开放的态势，但在具体合作时，高科也会占据一定的优势，在同等条件下，商飞优先高科也算是一种风险最小的方案。为什么这么说呢？个人认为，一是同为国企，而且还有共同的祖宗，常言说肥水不流外人田，在排除私利因素后，利润得以保留在国企体系内，这对大部分决策层与办事人员都是最安全的选择。二是技术失败风险最小，一方面高科有军工做背书，不管合作过程中产生怎样的技术风险，相关决策者都不会有大的责任，但如果选择民企或外企，成功了还好，一旦技术失败的话，那当事人就很难撇清干系了。另一方面，如果技术失败，商飞损失最大的是时间，而经济方面的损失基本不用考虑，但选民企或外企就很难说了。所以，如果没有私利因素干扰，同等条件下，换谁都愿意优先选择高科。三是技术泄密风险，高科团队基本掌控着航空装备方面的国家最高技术机密，对商飞而言，高科的保密工作是完全不用担心的。
因此，只要高科产品的性价比合适，在同等条件下，未来的大飞机业务中，高科的机会还是很大的。另外，在当前G进民退潮流不断强化的大环境下，未来国企的竞争力的确不容小觑。
从高科现已布局的民航飞机刹车盘副与高铁列车刹车组件、机床装备、大飞机与航空发动机复合材料应用三大民用业务板块看，市场空间都非常广阔，有巨大的发展空间，而且公司也有自身的优势，因此，从长远看，高科在民用市场还是有很大发展机会的，未来是值得期待的。
综上所述，在大的逻辑确定而正确的前提下，真没必要过分纠结于企业那些具体而精细的经营数据。其实，做过企业高管的投资者应都有体会，就算在任的企业高管，也无法根据企业的各种经营数据精确计算出企业的价值，也难以对企业的前景做出毫无瑕疵的预判。所以，笔者认为，只要大的、长远的逻辑正确且确定的企业，都是值得长期关注并择机投入的，至于公司的具体价值，这就因人而异了，后面笔者将专门撰文与大家探讨。