关注“黄蓝道”公众号，获取最接地气的市场调研信息与投资观点。
———————————————————————————————————————
正文：
奥瑞金是国内金属包装龙头，收购波尔亚太业务后，公司已经成为世界级别的金属制造包装服务业的龙头企业之一。
奥瑞金自成立上市以来一直是资本市场的优等生，也是一家良心公司。从其历史发展的ROE水平及分红水平可见一斑。
下表为近5年公司净资产收益率：
公司历年分红比例，公司除了个别年份因为公司经营原因未分红外，有分红的年份公司均采取了较大比例分红。
因此市场上不少投资者喜欢亲切的称呼奥瑞金为“小奥”。截止目前奥瑞金市值为103亿人民币，静态股息率2.5%，股息率还不是很诱人，股息率低的主要原因是受业绩下滑影响。下图为公司历年的估值变化图：
从小奥估值指标看，除了PE处于历史新高外，其余估值指标均处于历史最底部区间，随着业绩下滑，PE已经失真，主要由于18年公司计提损失所致。个人认为现金流估值的PCF相对PE更有参考意义，而公司盈利能力水平并没有下滑，毛利率及净利率水平保持基本稳定，那么营收必然会转化为净利润。
而公司作为to B公司，与下游行业、企业存在一荣俱荣，一损俱损的关系。与小奥同属于to B的类型的公司比如分众传媒、阿里巴巴，很多人认为to B行业没有定价权，因为企业相对于消费者总是更加强势。个人认为不能如此简单的理解，关键还是看公司在行业中的地位，如果公司基本上在行业中属于垄断地位，那么公司自然在产业链条上具有话语权，自然也会具有定价权。
因此做大市场份额才是金属包装行业内公司的最重要的出路，而金属包装行业现在自然还没有一家企业可以直接说了算，达到舍我其谁的垄断地步。虽然奥瑞金在国内已经处于金属包装的行业第一，但是包装行业是全球化竞争的舞台，虽然排在前几位的公司集中度在提升，但是龙头们的竞争依旧存在。
竞争存在如下可能——良性竞争：行业头部公司尊重彼此利益，形成某个相互平衡，相互可以接受的定价；就是如家电企业般的恶性降价竞争，这种就是龙头之间两败俱伤的局面。
——理论上哪一个企业都不会让自己处于亏损状态经营，恶性竞争也是为了让对手死去，而让自身形成寡头垄断的局面，形成定价权，让自己以后更好的活。金属包装行业由于多服务于食品饮料企业，对安全卫生条件要求很高，因此过度的竞争可能会丢失客户的信任，而导致失去客户，这一定程度上缓解了行业内在的竞争格局，我们看到金属包装行业已经有半个世纪的历史，但是还有不少小企业服务于特定的小公司，这种服务的稳定性完全符合食品饮料的行业特性。因此食品包装行业的竞争相对良性。主要的竞争是对客户新扩张产能部分的包装上。
金属包装行业是自动化水平很高的行业，因此人工、管理费用这些相对而言是可控的，在行业内比拼管理效能对净利率的影响有限。材料费和制造费用才真正影响公司净利润水平。
另外由于厂房、设备是固定投入，每年折旧，因此一旦一个厂房投产，如果客户没能有效拓展，产能未能充分利用，也会影响到公司的净利率水平。
这和分众传媒的资产可做类似的解释，只是相对于分众而言，分众的防守进攻更加灵活，哪些资产不能形成中短期的效益，可以立刻撤除。但是对于小奥，就没法如此灵便。比如说，本来和红牛厂房绑定的小奥工厂设备，一旦红牛商标案泰国红牛获胜，那么中国红牛可能就需要用其他商标代替，可能会很大程度上影响到红牛在国内的销量，那么和红牛绑定的厂中厂的小奥产就不能得到充分利用，会大幅影响到公司产品的毛利率水平。
因此经过上述分析和公司财报描述，影响公司财报的关键指标是材料价格、制造成本和业务拓展能力。
制造成本对于各大企业来说相对公平，几个龙头公司之间的制造成本应该差不多。全球最大的马口铁、铝生产企业都在国内，因此小奥这方面对比国外企业有一些优势，至少运输成本也要比国外的企业要少一些。但是对龙头公司之间的影响也比较有限。
最根本的影响毛利率的因素个人认为是客户的开拓！厂房设备产能满负荷运作和不饱和运作会影响到公司的毛利率水平，这和分众的“挂刊率”类似。
由于红牛在国内热销24年，其增长速度非常快，体量也非常大,2018年销售额达到230亿元，年销量60亿罐。还有哪一个金属包装的饮料品牌可以一年销售那么大的体量？应该屈指可数。
因此和红牛高度绑定的奥瑞金自然享受到红牛的高速发展红利。这就好比是你投资押注了一个高速成长的公司，并且你持有它的仓位还非常集中，那么你的投资ROE水平自然会比那些也持有了这家公司，但是仓位较分散的投资人更高。
因此当下的小奥受到的红牛的影响非常大，体现在两个方面，一方面是红牛近年来受到国外怪兽（又称魔爪）的攻击。美国近20年来股价回报最高的就是它，20年怪兽的股价增长了624倍，可以想象它的发展是多么迅猛了。国内受到东鹏特饮等的冲击，而东鹏特饮也递交了IPO材料，准备上市。红牛在国内外同业夹击的情况下，泰国红牛却和中国红牛在窝里斗，也深深的影响了小奥。
虽然红牛在小奥中的占比持续下滑，但是仍然占据了极其重要的位置。公司近年来不再财报中单独列出红牛的关联数据，但是稍微了解小奥的人都一眼能够看出，公司的第一大客户指的就是红牛。
上表表明红牛在公司的业务占比持续下滑，红牛的销售额基本保持稳定，近年销售额基本稳定在48亿左右。那么即使中国红牛赢得官司，那么受第一大客户占很高的原因，即使公司红牛之外的业务保持较高增长，那么小奥的整体业绩表现需要大幅打折的。
上表为红牛之外的业务发展情况。可以看到小奥在扣除红牛后的业绩增速实际上也并没有特别靓丽。很多人都会有疑问，为什么小奥的客户都是一线知名品牌，为什么业绩增长并没有想象中那么迅速。其实很简单，这些品牌在与奥瑞金合作之前，已经和其他公司有了深度的合作，作为食品类公司，一般而言不会与一个常年合作的公司解除协议，再去和另外一家公司取得合作，哪怕是新合作企业给出相对更诱人的价格——很容易理解，首先像龙头食品饮料企业对于包装成本的敏感度相对不高，其次这些企业不愿意冒食品饮料的安全风险，产品不稳定的风险，因此更愿意与原有包装公司保持稳定的合作关系。
在内有外患的红牛经营业绩压力及红牛商标诉讼的情况下，市场自然不会给到小奥较高估值。而万一中国红牛在商标官司中输掉，那么中国红牛的只能更换商标，红牛的国内的销量可能出现断崖式下跌，如此奥瑞金的业绩也将带来雪崩。
投资需要留有足够的安全边际，因此在投资中需要做较坏的打算，甚至最坏的打算。我们假设中国红牛在官司中输掉，假设中国红牛无法再用，变更品牌，中国红牛销量下滑进行预测（假设小奥对所有企业服务的净利润水平都一样，注：实际上红牛的净利率水平更高）。
则对应业绩分别为：
其中对红牛的悲观预期，即官司输掉的基础上，对公司业务影响极大，如果对红牛官司保持乐观判断，则红牛由于自身市场竞争原因，增长压力很大，红牛增长停滞，也不下滑，而小奥其他客户拓展的年增速按15%，则小奥至2023年的收入增长相比2018年仅增长21.31%，假设净利率保持不变，估值保持不变，那么三年算上分红收益的回报约30%。
当然个人觉得如果红牛官司打赢，市场的情绪也会变得更好，估值会提升，估值提升50%，则对应至2023年的收益率为1.3X1.5-1=0.95，三年接近一倍的收益，这个收益率还是不错的。
如果按上表100亿左右营收计算，则对应2023年12亿左右利润，考虑到行业龙头及隐形消费股的逻辑，给到15~18倍合理偏低估值，则对应估值180~216亿之间，未来三年80%~115%的收益率，这个收益率也是非常可观了。
而公司与中国红牛显然已经在做两手准备：
（1）推出自有品牌战马，如果战马能够成功，小奥自然可以获得增量市场，如果能获得红牛般的成功，小奥自然收益。但是现实很残酷，战马要突破又谈何容易。不过据说今年战马的销售额已经达到13亿，还是值得期待的。
（2）收购波尔亚太区业务，收购是对于小奥平滑红牛风险的最好利器。如果有可能，小奥应该出售运动项目，继续收购同业，以弥补红牛的风险，并且做大市场占有率，为后期争取公司的定价权加码。
按以上分析，假设最坏情况出现，公司2023年营收56亿元，按照12%的净利率水平，则2023年公司净利润5.6亿元，按2024年其他业绩继续15%计算，那么按PEG1倍考虑，则2024年估值为84亿元。（未考虑厂区因为产能未被充分利用带来亏损的可能性）
现在投资奥瑞金的逻辑就明晰了，现在买入，如果红牛官司打赢，则赢取三年1倍的投资机会，如果红牛官司打输，按最坏打算，公司向下亏损的幅度也比较有限，那么投资者需要忍受因红牛官司打输带来的公司估值消化期，虽然这个阶段公司的股价可能也不太可能再出现腰斩似的下跌，但是也会磨炼你的耐心，直到红牛的业绩风险释放充分，公司整体业绩向上拐点。
不过抛开净利润看估值，从公司未来的行业地位看，如今100亿的市值显然并不贵，甚至是低估的。
就拿美国波尔为例，2018年波尔公司实现收入116.35亿美元，净利润4.54亿美元。这个市场还是很大的，中国的消费升级还有很长的发展空间，那么金属包装作为食品饮料的消费升级最受益行业之一，未来发展空间巨大，特别是小奥收购波尔亚太业务后，未来亚太市场的竞争格局会更好。波尔就是美国的大牛股，45年股价涨了300多倍。
基于此或许很多的投资者投资小奥的逻辑可能很简单：
（1）行业空间大；
（2）小奥收购波尔亚太区业务后，区域金属包装竞争格局清晰，小奥是龙头第一；
（3）市场给到小奥太多坏的预期，现在是最悲观的时候；
（4）小奥管理层更洞察行业，增持、回购公司股票的价格远远高于现价；
（5）公司是制造服务业中的良心公司，长期持有不怕掉到阴沟里去；
（6）小奥不仅生产线牛，而且服务也牛，在包装服务行业，小奥实力明显。
所以，长期看现在价格投资奥瑞金，只输时间不输钱吧。你觉得呢？分析下来，如果个人选择的话，可能会选择建微型观察仓，主要是因为虽然红牛官司已经有不少预期在股价中，但是市场对红牛仍然不是100%考虑最坏的影响，红牛官司的风险没有100%~150%的充分释放。$奥瑞金(SZ002701)$ @今日话题 $永新股份(SZ002014)$ $中粮包装(00906)$
