说实在刚看到 $华侨城A(SZ000069)$ 的这份半年报还真有些surprise，但仔细看了以后也觉得很正常，主要还是以前华侨城的业绩报告太稳健了，就是2020年疫情这么凶悍，华侨城的业绩也没有改变过初心，所以突然有些向下变动就感觉有些不适应了。
下面我简单点评一下这份被众人以为暴雷的半年报。
一、利润情况
2021年上半年，公司实现营业收入230.14亿元，同比增长34.41%，实现净利润23.66亿元，同比增长15.09%。
明显的增收不增利，这跟很多房地产企业相类似，应该也属于可以接受的范围。
问题出在，其中：
旅游综合业务实现收入189.22亿元、毛利46.85亿元，分别同比增长89.93%、24.98%，毛利率24.76%，同比减少12.9个百分点；
房地产业务实现收入40.34亿元、毛利29.50亿元，分别同比减少41.44%、46.95%，毛利率73.12%，同比减少7.59个百分点。
从中可以看到旅游综合业务板块结算的收入明显偏高，而房地产业务板块结算的收入又明显偏低，虽然二者毛利率同比都是下降，但是前者的实际毛利率已经属于较低的范畴，而后者依然高高在上。由于华侨城对于旅游综合业务的涵盖比较广，我们并不清楚细分的各类业务情况如何 ？
半年报中对此解释为：公司上半年旅游综合业务及房地产业务毛利率均较上年同期有所下降，一方面是受宏观调控政策的影响，公司近年新拓展项目可售物业的毛利率逐步下降，另一方面是公司上半年结转项目的结转结构和结转区域的占比不同。
本人认为主要原因应该是后者，否则不能解释房地产业务的毛利率依旧为73.12%。并且这种结算结构即“旅游综合业务实现收入：房地产业务实现收入”=4.7：1，而历年年报尽管前者结算收入稍大于后者，但比例还是比较接近1：1。
另外报表中披露了分地区营业收入情况也证实了这一点：结算的华东地区营收52.25亿，毛利率仅5.44%，确确实实的大坑一个，不知到底是什么项目，居然会是亏损项目。一切都没有防备![[为什么]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_14_doubt.png?v=1 "[为什么]"){kind=small}
，我记得万科每年都对未结算的项目进行预审，有亏损的直接拨备减值。这种特负面项目结算是不是放到年终结算更妥当呢？至少可以平滑一下。
当然我们无法猜测这种结算结构是有意还是无意，但华侨城迟迟不出台股权激励措施，不免让投资者浮想翩翩 。
如果仅是这些可能还不是大问题，但公司显然想“好事成双”。
在净利润23.66亿元中，归属于上市公司股东的净利润为15.84亿，硬生生地把利润同比增长变成利润同比减少-25.89%，彻彻底底变成了雷一个。
查阅去年中期少数股东利润居然是-0.82亿，今年中期竞然变成7.81亿占比总净利润的33%。我又查阅了2016年至2020年年报少数股东损益占总净利润的比例依次为6%、7%、6%、14%、19%。也就可以推断少数股东这么高的利润占比也是不可持续的，但真正让人感觉不爽的是同期对比的视觉冲击太强烈了。
分析完了，是不是可以松一口气了，如果还有疑惑，至少还得看完本年度年报后再作出最终判断。
还有一点需要提醒的是，华侨城结算收入中期占年终从2016年至2020年的比例依次为32%、33%、31%、29%、21%，假设今年年终营业收入1000亿，那么中期营收只占年终的23%，也就是至少3/4的营收是在下半年。所以中期业绩的重要性并不突出，无需过度解读。
二、这份报表中还是有一些值得留恋并且坚守的地方
1、锅里的肉（预收款+合同负债）越来越多。
华侨城锅里的肉（预收款+合同负债）2016年至2020年分别为151亿、309亿、447亿、650亿、886亿，2021年半年报披露是1113亿比去年同期820亿增长35.7%。这些合同负债就是未来的利润源泉，迟早有一天会被结算的。
2、签约销售额较去年同期有较大幅度上升。
报告期内整体实现签约销售面积226万平米、签约销售金额达447亿，分别同比增长58%、41%。并且在经营现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”为500.8亿，同比去年同期372.5亿增长34.4%。也相互印证了销售增长的事实，有理由相信今年的销售比去年能更上一层楼。
3、公司十分注重经营现金流的管理。
近6年华侨城年中经营现金流量净额为正（9.88亿）还是首次，而去年同期为-95.95亿。这跟公司坚持“以收定投”，让“去化”速度与优质项目拓展相匹配是密不可分的。应该说以后投资者无需再担心经营现金流的问题了，管理层帮看着呢。
4、财务稳健，融资成本低
华侨城的财务相当稳健，期内有息负债1380.66亿，已经比去年末减少33.92亿，“三道红线”持续保持“绿档水平”，融资途径以银行贷款为主，债务结构以中长期为主，现金短债比超过300%。平均融资成本4.38%，处于同行业较低水平。
对于高杠杆行业，特别是行业整体去杠杆的当下，财务稳健和融资成本低是投资这个行业或公司的前提条件，离开了这二项，就无从谈起，切记切记。
5、文旅业务恢复良好
报告披露：2021 年上半年，股份公司旗下 26 家景区、25 家酒店、1 家旅行社、6 家开放式旅游区、1 台旅游演艺共接待游客 2848.2万人次，恢复至 2019 年同期的 160%，主要是因为同比 2019 年同期新增西安欢乐谷玛雅海滩水公园、襄阳奇趣童年亲子乐园、顺德欢乐海岸 PLUS、深圳欢乐港湾、宁波欢乐海岸、扬州梦幻之城等文旅项目；按可比口径恢复至 2019 年同期的 84%,恢复情况优于行业平均水平。
报告中对文旅业务的披露着墨明显比过去多，连酒店的经营情况价格数据也进行了详细披露，也说明公司可能更强调华侨城的文旅特性。报告中也一再强调要进行数字化，我引用其中一段表述：公司将加快数字化转型，全力建设“数字华侨城”，推动数字经济和实体经济深度融合，培育产业新增长极，打开产业新增长空间，满足人们对美好生活的向往和需求，为打造“世界一流企业”持续奋斗。这个应该是好事，虽然是口号，但表明了一个方向。
总之，华侨城这份报表披露出来的业绩确实很糟糕，但中期报告结算的营收一般只是全年的1/4，所以数字呈现出来的好与坏可能存在结构性，存在片面性，存在偶然性的因素，作为对自己负责任的投资者还是要通过表象去了解真实存在的本质类的东西。房地产当年结算的收入都是前几年销售的收入，时效性极差，如果只是根据财报上的盈利数据来指导自己的投资操作，反正我觉得是不够成熟不够理性的。而当下公司的经营情况才是我们真正需要关注的，譬如说销售情况，现金流情况，财务情况，融资成本情况、拓展项目的盈利预期等，尽管这些最终变成财务报表上的盈利数据需要时间，但这些才是我们投资真正的锚。