报告摘要
事件：近期参加公司和渠道调研。
点评：管理层变革注入新活力，经营改善迎来拐点。公司管理层发生变更，新管理团队为公司经营注入了新活力，推动渠道变革&产品升级&营销改善。2019年常温板块重回正增长，低温板块增长提速。在新管理层的带领下，公司积极进行产业布局，2018年公司收购上海牛奶棚66.27%股权和益民一厂100%股权，各板块快速整合。2019年公司收购辉山乳业部分资产，保证上游高端奶源建设。管理层变革带来发展新动力，公司迎来经营拐点。
公司积极布局送奶入户渠道，看好低温业务爆发。2019年公司低温牛奶营收同比提升11%，销量提升27%，相比2018年收入/销量的2.5%/6%的增速，2019年低温板块增长明显提速。公司积极布局送奶入户业务，加大空白市场的渠道下沉。公司低温产品护城河稳固，不断推动渠道扩张和加强冷链建设，未来低温业务有望迎来爆发。
莫斯利安全面升级，常温板块重回正增长。2019年6月公司常温业务更换负责人后进行新变革，针对莫斯利安产品老化问题对其进行全面升级。去年莫斯利安签约新代言人刘昊然，针对年轻群体进行精准营销，同时推出多系列多口味新品。升级品牌形象叠加丰富产品线，终端反馈良好。2019年常温板块历时三年重回正增长，增速达6.6%。随着减脂系列和定位休闲零食的星厨系列新品逐渐放量，将带动未来常温业务持续增长。
资产质量改善，费用率持续优化。2019年公司关闭新疆和内蒙古工厂并退养牧场，计提各项资产减值损失约1.96亿元。此次公司淘汰落后资产改善资产质量，有利于后续轻装上阵。2019年公司调整广告营销策略，在销售费用下降的同时提高广告营销效果，显示出公司管理能力的提升。公司未来在广告营销费用投放上严格管控，同时今年年初新申请的贷款利率较低，预计未来费用率将持续优化。
盈利预测：根据渠道调研反馈，常温新品终端反馈较好，同时低温板块增长潜力大，上调盈利预测和目标价。2020-2022年EPS为0.47、0.55、0.64元，对应PE分别为29X、25X、21X，给予“增持”评级。
风险提示：原奶价格上涨，食品安全问题
李 强（组长）：现为东北证券食品饮料行业首席分析师， 5年买方研究经验，2015年起从事卖方研究工作，荣获2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队，2018年每市食品饮料行业年度组合收益第四，2018年投研社最受机构欢迎分析师，2018年进门财经百佳分析师，2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第七，2018年度知丘杯金测奖最佳分析师第三，2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二， “2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。
齐 欢（白酒及新食品）：现为东北证券食品饮料行业分析师，上海交通大学金融硕士。2016年加入东北证券食品饮料组。
张 立（白酒及新食品）：现为东北证券食品饮料行业分析师，同济大学金融硕士，2018年加入东北证券。
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李 强： 15021529838 liqiang@nesc.cn
齐 欢： 15216716226 qi_huan@nesc.cn
张 立： 18217620123 crazyzhangli@163.com