本文来自方正证券研究所于2020年6月15日发布的报告《分众传媒（002027）：财务角度再看分众，跳出周期，重塑新成长逻辑》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。杨仁文 S1220514060006
核心内容：
1、重新理解分众广告价值：中长期收入空间200-300亿：
（1）广告收入=眼球*眼球价值*变现能力。①眼球：即覆盖人口，在人的生活工作轨迹未改变的前提下，生活圈媒体具有长期价值。随着未来点位扩张、资源下沉、媒介创新，覆盖人口增加，媒体价值不断扩大。②眼球价值：基于点位位置、人群消费能力、媒介调性。分众资源主要分布在写字楼、高级住宅楼、核心影院，人群价值较高。③变现能力：基于销售能力和公司管理能力、产品组合及定价策略、竞争格局。分众销售薪酬+业务费（销售提成）占营收15%以上，激励力度大。
（2）重新理解分众中长期价值：
1）日活角度：根据5大研究公司联合调研，2018年分众电梯媒体日覆盖总人口达3.1亿，将分众看做日活3.1亿的APP，分众通过点位采购、放置广告屏获取流量向广告主销售，而其他以广告为主要或重要盈利模式的互联网公司通过PGC、UGC、PUGC内容获取流量向广告主销售。分众单日活广告收入与爱奇艺、微博接近，约40-60元/人/年。假设分众达到“覆盖5亿城市新中产”，保守按单日活价值40-60元/人/年假设，中长期收入空间200-300亿元。
2）单屏收入角度：假设分众实现“500万终端”战略，达到框架350万+块，视频110万+，银幕1.3万+块，同时中性假设单位楼宇资源收入0.5万元/年（历史区间0.4-0.73万元/年），单银幕收入19.1万元/年（历史区间15-21万元/年，14年来维持18万元/年以上），则分众中长期收入空间为250亿元以上。
2、复盘：业绩受经济周期、互联网周期、扩张周期叠加影响：
（1）股价复盘：业绩受经济周期、互联网周期、扩张周期叠加影响。①美股时期：05-07年收购驱动股价第一轮上涨，08年起减值+金融危机+快速扩张，业绩与股价下行；10年经济复苏聚焦主业，驱动股价第二轮上涨。②A股时期：15-17年经济平稳，扩张放缓，叠加互联网融资14年起加速，驱动股价波动上涨；18年起宏观经济增速下滑+18年下半年互联网融资寒冬+资源大幅扩张，导致18-19年业绩与股价下行。
（2）收入复盘：①产品更迭：美股时期多种广告形式探索，目前聚焦楼宇与影院广告，推进数字化，19年底已实现楼宇视频80-90%在线推送。②客户结构：客户集中度下降，头部广告主依赖度低。早期广告主以日用消费品、汽车、通讯为主；互联网广告主营收与一级市场投融资活跃度相关度高，自14年起随一级市场投融资活跃，15年互联网开始贡献最大比例营收，18年起调整广告主结构，消费品19年重新成为第一大营收行业。③季节性：广告投放呈明显季节性波动，Q1由于春节投放量较小， 618+双十一两大电商节造就Q2、Q4成为投放旺季。
（3）资源扩张与成本复盘：①楼宇资源扩张：07-17年楼宇资源复合增速16%，视频增速20.3%，远高于框架增速5.5%，原因在于视频媒体主要分布于写字楼，较住宅楼稀缺，12年楼宇视频资源量达20万，已占据核心写字楼。出于战略与竞争考虑，18Q2起楼宇资源大幅扩张，19H2起优化资源。②租赁成本与资源扩张正相关，15-17年单位楼宇资源租金维持在1000元左右，18-19年由于竞争及单位租金较高的楼宇视频扩张快于框架，导致楼宇单位租金提升较多。③薪酬成本：媒体运维人员增长与资源扩张正相关，销售人员增长波动性更小。随着数字化推进解放运维人力，有望进一步控制成本。
（4）毛利率复盘：①楼宇：剔除09年与19年，毛利率区间在60%-77%；10-11年、14-15年两轮资源快速扩张，经过1-2年消化新屏，毛利率于12-13年（74%-75%）、17年（77%）连上两个台阶。②影院：12-17年毛利率保持50%+，影院业务单银幕产出与单银幕票房关联度高。③楼宇业务毛利率高于影院，楼宇上游为物管公司+业主，相对分散，历史看物管公司集中度提升对毛利率影响不显著；影院业务上游影投公司19年CR10约36%，集中度相对高。
（5）费用复盘：①销售费用：15年A股上市后，销售人效提升明显，19年人效略有下降，整体销售费用控制良好。销售费用主要来自销售提成与薪酬，19年销售人均业务费/薪酬为82.2/17.3万元，占收入比例14.5%/3%，激励较强。②管理费用：15-18年，管理费用率整体保持在4%-5%，较为稳定，19年扩张导致费用率提升至6%。
（6）营运能力复盘：①应收：分众应收账款坏账准备计提较同类公司更谨慎，其中互联网客户应收余额及净额占比大于营收占比，回款存在不确定性，易形成长期应收款，而日用消费品客户回款相对较好。应收与账期拉长提前反映了客户广告预算与现金流变化，是业绩变化先行指标。07-08年、18年分众均出现应收大幅增加，账期明显拉长的情况，对应09年-19年业绩下行。19Q3以来，季度应收账款、资产减值损失有一定下降，账期有所缩短，18年初期的应收与坏账风险在19年集中释放。20Q1受疫情影响，账期有所拉长。②预付款：主要来自楼宇框架/视频采购费用预付，以及影院楼宇预付租金，为扩张与竞争环境变化的先行指标。19年末预付款同比下滑37%，预计20年将保持资源优化收缩趋势。
（7）盈利、偿债与现金流能力复盘：①盈利能力：ROE波动较大，主要受净利润波动影响，周期性显著。②偿债能力：12年私有化后，除15年借壳影响外，资产负债率逐年下降，流动比率保持在2以上，营运资金逐年上涨，偿债能力好，融资通道畅通，抗风险能力强。③现金流：近年经营性现金流量净额较稳定，19年收入下滑的情况下，经营性现金净额没有明显下降。
（8）其他：①政府补助：税费按一定比例返还，故政府补助与营收、利润等相关，且部分政策为阶梯制，缴纳税额越高，返还比例越高，故政府补助波动大于营收波动。②子公司与海外拓展：17年期先后在韩国、印尼、新加坡、泰国等地开展电梯广告业务，积极响应国家“一带一路”发展战略，截止19年境外媒体4.1万台，韩国公司19年已盈利。③所得税与分红：下属技术公司分泽时代税收优惠政策从19年开始从免征进入减半，导致所得税率提升。13年至今每年稳定现金分红10亿元以上。
3、展望：消费广告主挖掘空间大、阿里助力数字化并带动优势品类广告主投放，智慧屏LBS投放模式塑造第二增长曲线，5G新周期有望带动互联网广告主投放触底反弹：
（1）消费类广告主为投放主力，消费升级需求激发广告主细分迭代，以“点-线-面”方式渗透行业：①食品、汽车、化妆品、家电、酒类、服装等消费品广告主为投放主力，挖掘空间大。②以酒类（剑南春、泸州先投放，带动郎酒、五粮液等）、奶粉类（惠氏、飞鹤先投放，带动合生元、美素佳儿等）为代表，分众通过寻求行业突破，由点及线带面，渗透行业。③消费升级背景下，消费品市场细分化、迭代加速化，传统品牌需要持续高频曝光加深印象，新兴品牌/品类则需要实现快速品牌“引爆”才能脱颖而出，如休闲零食类，良品铺子、恰恰、三只松鼠等零食巨头竞争伴随大规模投放分众。
（2）阿里助力数字化升级，分众广告效果获验证，有望带动阿里优势品类广告主投放分众。①阿里助力分众数字化升级，广告投放实现“网络可推送、实时可监测、洞察可回流、效果可评估” 。②分众融入阿里“Uni Marketing”全域营销体系、“天合计划”、“U众计划”等，成为阿里全域媒体数字化生态中站外线下核心平台；19年双十一，分众与天猫全面打通，品牌受众到店率和销售转化率大幅提升，分众广告效果获验证。③阿里有望带动其优势品类——服装、化妆品、洗护用品、食品、家居等在分众加大投放。
（3）阿里重整本地生活，与分众基于LBS投放合作，塑造第二增长曲线：18年大规模扩张互动竖屏，计划实现在线投放与千楼千面，未来推出针对中小广告主的自助投放产品，有望与阿里旗下支付宝、口碑、饿了么等协同，通过中小广告主塑造第二增长曲线，带动商业服务类广告主收入快速增长。
（4）5G新周期+科创板+创业板注册制，有望改善互联网企业融资环境，重新释放互联网投放。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为20.1/32.7/41.7亿元，对应EPS分别为0.14/0.22/0.28元/股，对应PE分别为37.2/22.9/17.9X。我们预计2020年疫情对公司收入端影响显著，但我们认为疫情不改变生活圈媒体中长期广告价值，不改变公司龙头地位，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情影响、疫情带来工作生活模式变化、宏观经济周期、广告行业景气度差、法律及政策风险、新业务发展不达预期、竞争、人才流失、解禁减持、业绩不达预期、应收账款、坏账、补贴不达预期、电影票房市场不达预期、行业估值中枢下移、舆情等风险。
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杨仁文，方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：《超级巨头：定义行业，定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播（合计4卷）》《A股传媒龙头纪》