$*ST融捷(SZ002192)$ 随着新能源汽车的风口越刮越大，锂资源重新成为投资的风口，拥有中国乃至全亚洲最好锂矿资源的融捷股份近期强势上涨，有投资认为融捷是瞎炒，有些人认为股价已经泡沫化。不人云亦云，本文客观讨论融捷的投资价值。
1、全球碳酸锂的产能概况
锂盐生产流程：
锂原矿（锂辉石、锂云母）经过过粉碎、研磨和浮选分离等工序得到锂精矿。此过程中，锂辉石的原矿大约按5：1的比例转化为锂精矿，氧化锂的回收率70-90%，看厂家的工艺水平。
锂精矿提炼出锂盐则根据矿的类型差别，方法各有不同，锂辉石常用硫酸法提取，锂云母常用氯化焙烧法。
1）硫酸法：将锂辉石于1000℃左右下煅烧，接着将浓硫酸与β-锂辉石混合后，250-300℃焙烧，产物用稀硫酸浸出，除去 Ca2+、Mg2+、Fe3+、Al3+等杂质，再用 Na2CO3 除去Ca2+、Mg2+得到纯净的 Li2SO4；再蒸发和浓缩，加入 Na2CO3与 Li2SO4 反应生成 Li2CO3。
2）氯化法：用于锂云母矿，将氯化剂和锂云母混合焙烧，将碱金属和有价金属转化成氯化物，水浸过滤，再用碳酸钠回收溶液中的锂。这种方法的回收率低，60%左右。
碳酸锂的生产成本，锂精矿受价格影响较大，具体如下表：
全球锂巨头的产能对比：锂盐巨头看中国
中国锂盐企业的产能规划：扩产凶猛，特别是氢氧化锂。
2、公司概况：家中有矿，业务清晰
融捷股份拥有中国品质最好的锂辉石矿，矿名：甲基卡锂辉石矿NO.134矿脉，位于四川省康定市塔公镇然弄村。从矿区至baiS215省道有33千米简易公路相连，塔公镇至康定为108千米，至成都477千米，交通较方便。
矿区海拔4100～4820米，气候相对恶劣，昼夜温差大，工作条件较差，属全国有名雷击区，区内经济落后，居民以藏族游牧民为主。
甲基卡矿的矿石储量2900万吨，折合氧化锂41.23万吨，综合品位约1.42%，是国内品质最好的锂矿之一。
股权结构：实际控制人吕向阳，早期从商赚了一波钱，后来与表弟王传福一起创立了比亚迪，目前是比亚迪的第二大股东，本人及融捷集团合计持有比亚迪14.61%的股份，仅低于王传福的18.83%。
融捷股份上市后在新能源车的上下游一系列“买买买”，在2018年新能源车大幅下跌后，又做了一系列减法，剥离了融捷金属（回收锂电池提炼钴镍，生产四氧化三钴）和融捷能源（制造正极材料）。目前融捷股份的业务结构简单，即原矿开采、锂盐（碳酸锂和氢氧化锂）生产和锂电池设备。
融捷的甲基卡锂辉矿已经完成采矿扩能建设， 2019年6月复产，初期原矿产能45万吨，2020年扩产，10月拿到生产许可证，年采原矿达到105万吨。
NO.134矿的品位约1.42%（氧化锂含量），经过采选变成锂精矿，品位提高到5.6%（天齐的泰利森的锂精矿品位能到6%），从融捷2020H1报表看，10万吨原矿能生产出1.87万吨锂精矿，转化率不到20%。
产能及产量：105万吨原矿能生产出约20万吨锂精矿，对应氧华锂约1.1万吨，可以生产碳酸锂2.7万吨。
3、财报：锂矿的毛利率高
融捷的甲基卡锂辉矿由融达锂业经营，销售锂精矿，下游客户包括雅化集团、盛新锂能等。
从财报可以看到，融捷锂精矿的毛利率超过60%，生产成本约1000元/吨。
目前锂精矿的价格约400美元/吨，随着锂精矿的涨价，锂矿业务的毛利率将继续提高。
看点一：融捷锂业一期2万吨锂盐投产
成都融捷锂业座落于四川省成都市天府新区邛崃产业园，投资20亿规划了4万吨锂盐产能，其中一期2万吨预计2021年Q1投产，年产碳酸锂1.2万吨，氢氧化锂0.8万吨。
子公司长和华锂的锂盐产能约4800吨，其中碳酸锂3000吨，氢氧化锂1800吨，但长和主要业务是碳酸锂的提纯，通过外购粗制碳酸锂，经过除杂—过滤—沉锂—提纯分离—烘干—粉碎等工序，加工成电池级碳酸锂或氢氧化锂。
长和华锂不涉及到碳酸锂的生产，所以毛利率有上限，核心看点还是融捷锂业。
看点二：250万吨精选锂矿项目
定增由实控人吕向阳全额认购，价格18.74元/股，增加6个点左右的持股比例，资金全部投入到锂矿精选项目。
项目实施周期1年，地点在四川省甘孜州康定市规划的绿色锂产业集中加工区园区内，投产后，每年原矿处理能力达到250万吨，可得到锂精矿50万吨，可生产6.5万吨碳酸锂，满足成都融捷锂业的进一步扩产。
想象力：锂矿涨价和锂盐扩产
根据我对公司报表的推算，融捷的锂矿盈利模式是：子公司融达锂业负责开采原矿，并生产出锂精矿，按照成本价卖给融捷股份（母公司），另外融达锂业按照每吨1000元给康定市共享收益金。可能没有这么多，但不清楚具体分成方法。
生产1吨碳酸锂需要7.5吨锂精矿（品位5.5%）和其他成本1.5万元，融捷锂精矿的提锂成本约3.5万元。
若融捷锂业产能开出，每吨价格5.5万元，则年化净利润约3亿元，归母净利润1.2亿。后期还能展望二期2万吨扩产和收购并表。
假定2021年融达105万吨原矿满产，锂精矿价格超过2530元/吨（390美元/吨）时，锂精矿开始盈利，盈利弹性如下表。
盈利预测及估值
目前相关专家对2021年碳酸锂的价格预期是5.5-6万元，锂精矿价格450-550美元，即3100-3600元。可以估算融捷股份的净利润约2.8亿元，即碳酸锂1.2亿+锂精矿1.65亿。
按这个位置，赣锋锂业明年10万吨产能估算（全球30万吨需求），估值超过100倍。永兴材料2021年2万吨产能，能涨到250-300亿市值。
因此，融捷的市值看到280亿，充分受益明年碳酸锂和锂精矿的产能释放。
催化剂：
1）2021年2月9日发布年报，公司急于摘帽，业绩转正，几乎是确定性事件，摘帽行情。
2）融捷锂业的2万吨碳酸锂投产，预计摘帽后。
3）定增完成，实际控制人吕向阳全额认购，用于选矿的扩产（250万吨）。
风险提示
