2023-12-21
通过公开资料的搜集整理，对财务进行对比，我从营收、利润的体量及增长情况、盈利能力、现金流及回款情况、运营情况、负债情况五个方面来对比国内主要的化妆品上市公司。对比标的选择：上海家化、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、巨子生物、丸美股份、拉芳家化、水羊股份。下面涉及的个股不做推荐，主要是对近一段时间跟踪学习做个笔记留存。
营收的规模上看，上海家化、珀莱雅、华熙生物达到了60亿以上的规模，除了丸美股份、拉芳家化外，其他几家公司差距不是很大。但扣非后净利润只有巨子生物在2022年超过了10亿的规模，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化也都超过了5亿，丸美股份、拉芳家化、水羊股份远远落后。结合营收和利润的规模，再看过去三年的复合增长，贝泰妮、巨子生物、珀莱雅、华熙生物无疑是过去三年表现优秀的，实现了较快速增长，水羊股份收入增长也较快，但利润波动较大体量也跟上面几位有差距。如下表：
盈利能力上看，珀莱雅、贝泰妮、巨子生物比较强，ROE过去几年都能保持在20%以上，毛利率能保持在60-80%以上，净利润率也都能保持在10-20%以上。这里面巨子生物的盈利能力最强。
运营情况，应收款和存货的周转情况。丸美股份过去做的比较好，珀莱雅周转的也比较快，拥有线下日化产品线的，上海家化和拉芳家化周转就相对慢些。
现金流情况，丸美股份、拉芳家化、水羊股份的现金流情况相对差些，剩下几家公司的现金流相对较好。
负债情况，这里要说明一下，如果负债里面借款比较少，经营性负债占比高，实际上体现了公司在产业上下游的议价能力较强。对比下来，珀莱雅、水羊股份的财务杠杆较高，剩下的公司借款都较少甚至没有。原因是业绩大都不错，还有部分是刚上市不久的公司不缺钱。
综合上面五个方面的对比来看，过去几年表现较好的珀莱雅、贝泰妮、巨子生物、华熙生物。形成上述经营差异的原因，我认为主要是渠道优势及产品力的体现。
下表统计了关注标的的线上线下渠道收入情况。
华熙生物公开资料中没有公布具体的渠道分类销售数据，我们从收入的增长和年报的文字描述中可以推导出2020年来，业绩增长主要是化妆品在线上的渠道的大幅增长。
下表为华熙生物主营收入情况列表：
下面为华熙生物2020年年报截图：
下面为华熙生物2022年年报截图：
通过对各公司的渠道收入进行对比，明显可以看出，珀莱雅、贝泰妮、巨子生物、华熙生物过去几年的业绩增长主要是通过线上渠道的增长，其中天猫、京东以及最近的抖音直播带货的快速增长带动了化妆品网上销售。新渠道的大胆投入，使珀莱雅、贝泰妮等公司业绩快速增长。当然，新渠道的不断投入，获取流量的费用不断提高，副作用是导致公司的销售费用也同时快速增长。珀莱雅2016年-2022年，营收从16亿增长至64亿，增长近3倍，同期销售费用增长3.5倍，高于收入的增长。
有2个疑问：
1、上海家化是比较早进行电商渠道布局的，在2017年上海家化线上销售14亿多，超过珀莱雅的同期11亿，2016年珀莱雅估计线上的销售更少，为什么后面到2022年珀莱雅线上渠道的收入58亿元，是上海家化线上收入的2倍还多？
2、同样，丸美股份、拉芳家化、水羊股份通过经营数据也能看出在线上的发力，但结果上为什么效果不如珀莱雅、贝泰妮等几家公司？
尝试着解释，上海家化的营收中，有超过一半的日化产品，这部分产品主要通过线下渠道销售，线上销售好像不给力，这拉低了上海家化线上渠道的增长率。我感觉这还不是主要原因，这背后可能主要还是管理层的动荡，导致的品牌升级缓慢、研发投入和转化效率低下的体现。化妆品行业是完全自由竞争的行业，目前我们还没有看到寡头公司的出现，因此一家公司的管理层对其公司影响非常大。
下面2张表统计了各公司销售费用及占比情况。
拉芳家化主要产品也是日化类产品，产品力不及上海家化，因此近些年的收入几乎没有增长。丸美股份的渠道模式与珀莱雅有些区别，下图截至丸美股份公开资料信息。
上图显示，珀莱雅相对进入电商较早，同时成立直营电商团队，电商渠道发力较早。丸美股份是较为谨慎的经销模式，直营电商推广投入较小。2016年，丸美股份销售费用4.7亿，珀莱雅同期为6.2亿，差距不是很大，但到2022年，丸美股份销售费用8.5亿，珀莱雅27.9亿元，是丸美股份的3倍还多。珀莱雅早期决定在电商方面的大力投入，后面逐渐见到了回报，这加强了珀莱雅发展电商的方面的能力。
水羊股份比较特殊，团队早先是电子商务，依靠阿里平台起家，后面逐步利用自己在电商方面的经验选择了化妆品来做。最开始主做面膜，后面寻找帮助国外品牌通过电商开拓中国市场，发现好的品牌同时可以有选择进行收购，现在也加大研发投入建立自己的品牌矩阵。水羊股份利润率相对较低，也体现出公司目前产品力还是有欠缺。
珀莱雅、贝泰妮、巨子生物、华熙生物目前看来是近些年经营较好的化妆品企业。一个原因是在电商直播渠道方面发力，使主打产品快速放量，销售费用普遍相对较高。另一个原因是，这几家公司的产品力较好，如贝泰妮的抗敏系列产品通过医院端占领权威制高点的营销策略，使贝泰妮品牌成为细分领域的市占率第一。华熙生物是全球玻尿酸最大的原料供应商，后面通过研发护肤品润百颜、夸迪等在电商渠道快速增长。巨子生物是重组胶原蛋白的领先生产商，是全球首家实现量产重组胶原蛋白的公司，华熙生物和巨子生物又赶上消费者被教育到对“成分”的关注，透明质酸钠和重组胶原蛋白也是成分中目前需求最大的两个，因此也成就了两家细分领域的龙头公司今天的业绩。
还有在港股上市的上美股份，其主要品牌韩束、一叶子等，在线上渠道的销售占比达到了75%，2022年收入下滑至27亿左右，销售费用13亿，净利润1.4亿。还没有上市的百雀羚、自然堂等品牌，因为没有上市，没有公开的资料。
上面提到的“产品力”，我个人总结其背后是产品品质、营销、研发形成品牌，通过时间不断的提高消费者对公司产品及品牌的认可度，当然这背后需要稳定且优秀的管理层持续不断的做出努力。产品力高，消费者愿意为其付出溢价，体现在财务结果上就是盈利能力更强。
总结一下，近些年电商直播带货的崛起，给了我们国产化妆品企业短时间快速放量的机会。通过过去品牌建设和技术积累，逐渐有企业形成了一定的竞争力，如珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、巨子生物、包括水羊股份。业绩的不断能提升，也为这些企业积累了一定的资金进行后续的品牌升级、研发投入以及品牌的并购。通过欧、美、日、韩的行业发展经验，相信我们也会诞生出自己的龙头化妆品公司，很大概率会在上述企业中诞生。从行业来看，很多化妆品公司22年的业绩出现下滑，主要是过去几年发展过快，很多消费者手中积累了较多的“库存”。同时也包括疫情后的经济恢复缓慢，目前可能出现了周期性的“供应过剩”，这需要时间来消化。作为投资者，我们现在仍需要耐心等待这些头部公司未来可能出现的机会，应该不会等太久。