前言：2021年-2023年的超级鸭周期让整个卤味食品行业饱受成本之苦，随着超级鸭周期的结束，卤味休闲食品是否能否极泰来？
一、投资要点
1、绝味食品之喜
①超级鸭周期落幕，毛鸭价格回落：最新毛鸭价格约3.8元/斤，较23年显著回落。根据绝味食品2023年三季度业绩交流会上披露，目前行业（鸭）投苗量为1000-1050万只，鸭脖采购价在10元左右，公司鸭脖库存成本为14-15元，当前主业毛利率将逐步提升到34%左右。如果绝味食品的毛利率能回到34%左右，那么主营业务的净利率应该可以回到之前的13%-14%左右，以2024年70亿左右营收计算，主营业务净利润最高年化可达到9.1亿-9.8亿。（这个毛利率水平是管理层23年3季度业绩交流会预计的，当时应该没有考虑营业收入下滑的问题，如果不能扭转从今年一季度以来的营收下滑趋势，那么其毛利率或难以达到管理层预计的水平，相应的净利率和净利润也需要下调）
②源头成本下降：2022-2023年超级鸭周期固然有养殖周期的因素，但2022年爆发的俄乌战争导致能源、化肥价格大幅上涨，进而导致玉米、大豆、菜粕价格大幅上涨，从而导致养殖成本抬升，最终影响鸭价。随着俄乌战争的影响逐步减小，目前玉米、大豆、菜粕价格已大幅回落，毛鸭养殖在目前的价格水平下仍有一定利润，如果不出现大宗价格暴动，毛鸭维持现价是可持续的。
2、绝味之忧
①营业收入下滑
绝味食品2024年一季度营收16.95亿，同比下滑7.04%。绝味食品2024年一季度营收下滑应该主要受两方面影响，一方面2023年下半年净开店为负，第二个方面上游价格上涨，近两年以鸭脖为代表的卤味食品价格上涨幅度较大，网上出现了不少对绝味涨价声讨的声音；最后一方面，近几年经济形势较差，消费不景气。
在开店方面：绝味食品2023年半年报披露，截止2023年6月30日，绝味食品中国大陆地区门店总数达16162家，上半年净增长1086家；2023年年报披露，截止报告期末，中国大陆地区门店总数15,950家(不含港澳台及海外市场),全年净增长874家；2023年下半年实际净开店-212家。
在提价方面：2022年初，绝味食品宣布部分产品提价5%；7月，绝味食品再次提价，涉及鸭掌、鱿鱼、凤爪等产品，提价平均幅度7%-10%。2022年提价之后网上出现大量鸭脖太贵等负面言论。
②开店饱和
2023年下半年净开店数量下滑，2024年一季度营业收入下滑，一方面可能是因为原料价格上涨，企业被迫提价，加之消费不景气，出现销量下滑，门店经营困难，导致闭店大增；另一方面则可能是近年来绝味门店快速扩张，门店饱和的缘故。如果绝味门店出现饱和，开店逻辑不在，绝味未来的增长或存疑。
③股东回报不积极，大量低效股权投资
根据2024年一季报，绝味最新长期股权投资24.94亿，其他权益工具投资1.72亿，对外投资规模巨大。而近2019-2023年绝味投资收益分别为0.49亿、-1.01亿、2.24亿、-0.94亿、-1.16亿，显然在付出巨大的投资成本之后没有获得相应的投资回报。自上市以来公司累计股权融资29.85亿，累计分红16.73亿，分红融资比56.05%。公司分红率大多数年份在30%-40%之间，股东回报不太积极。更恶心的，公司在2023年提出去香港上市，在A股圈了大量资金还不满足，好在23年港股持续低迷，公司被迫取消。但不排除未来随着市场好转，公司再次启动港交所上市。
好的方面是公司在2023年以来，基本停止了对外股权投资，同时做了两期回购，第一期回购回购金额3亿元，进行了注销处理；目前正在进行二期回购，二期回购计划不低于2亿，不超过3亿，回购完成后用于注销。
公司股权投资具体投向在2022年年报披露后上交所发了一个问询函，公司在回复上交所问询函中详细披露了资金的投向，有兴趣的可以自己去找公告看一下。总体来说公司资金投向主要还是围绕上下游及食品这块，但投资标的确实比较一般，除了个别企业亮点突出之外，大多数企业深陷亏损泥沼，这也是公司投资收益常年为负的原因。
二、业绩
随着超级鸭周期的结束，公司主要原材料鸭副价格大幅下降，2024年一季度毛利率恢复到30.03%，预计随着毛鸭价格下降，鸭副价格还有一定下降空间。根据公司2023年三季度业绩交流会上披露，目前行业（鸭）投苗量为1000-1050万只，鸭脖采购价在10元左右，公司鸭脖库存成本为14-15元，当前主业毛利率将逐步提升到34%左右。
如果公司主业毛利率能回到34%左右，主业净利率预计可以回到12%-13.5%的区间水平，如果按鲜货业务60亿计算，主业常态年化利润7.2亿-8.1亿。
投资收益20年以来，除了21年因为千味央厨上市、和府捞面融资转让老股获得了一定投资收益之外，其他年份均是亏损。公司投资部分企业常年亏损，除部分投向其它中小卤味食品会随着鸭副价格下降业绩改善之外，投资的其它企业估计短期扭亏也没有太大希望，因此24年投资收益大概率依旧是负的，总体应该会比2023年度好一点，这里大概就估算个-0.8亿。
三、估值
截止至2024年一季度末，公司在手总现金15.08亿，带息负债10.62亿，在手净现金4.46亿；长期股权投资24.94亿，其他权益工具投资1.72亿，对外投资合计26.66亿。
截止至2024年5月16日，公司市值123.8亿。公司24年业绩对应的市盈率为123.8/7.6=18.76倍。
如果减去在手净现金和对外投资部分，公司估值为：（公司最新市值-在手净现金-对外投资）/24年主业净利润=（123.8-4.46-26.66）/7.6=12.2倍。
从谨慎的估值角度，公司对外股权投资效率低下，这块资产按5折计算，则公司估值为：（公司最新市值-在手净现金-对外投资）/24年主业净利润=123.8-4.46-26.66/2）/7.6=13.94倍。
这个估值水平总的来说不高，如果未来绝味食品不在增长，那么这个估值基本算合理；如果绝味能采取措施，回到8%-12%左右的增长轨道，那么这个价格还是很诱人。当然，如果门店盈利恶化，导致大量闭店潮，那也可能是山顶。但在原材料价格下行周期，这种风险应该相当的小，总的来说目前的价格下有低，上行空间取决于公司营收改善的情况。
四、绝味食品基本情况
绝味食品成立于2005年，2017年3月在上海证券交易所上市。公司坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，为消费者提供美味、新鲜、安全、优质的休闲美食，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的运营管理，创办一流特色美食平台，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。利用“产业投资+增值服务”的方式，公司围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与核心战略密切相关的产业赛道进行投资，探索布局“第二、第三增长曲线”，实现“构建美食生态”的远景规划。
1、绝味食品发展三阶段
第一阶段（2005-2007）：绝味启航，加盟模式快速扩张。绝味首家门店于长沙南门口开业，随后向广东、江西等省外市场进行拓展，形成第一代标准化门店，确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业运营模式。第二阶段（2008-2016）：跑马圈地开辟全国版图，资本运作整合产业链优势。绝味确立了跑马圈地，饱和开店的经营战略，引进英格索兰全程冷链系统，携手德国SAP公 司开启信息化管理时代，开辟全国版图。引入战略资本合作伙伴，并通过注资内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司介入上游产业，打造产、供、销一体化全产业链。全面推广第四代门店形象，湖南阿瑞自动化工厂投产，与日本船井综研开启战略合作关系，全面梳理和提升供应链体系。
第三阶段（2017-至今）登陆资本市场，开启全球化布局。启动新加坡市场，跨出海外战略第一步，新加坡、江西、四川、上海等多个新工厂投产。2017年正式登陆上海证券交易所，开启资本市场新征程，2019年绝味食品可转换公司债券成功在上海证券交易所上市交易。2023年公司启动香港联交所上市，但由于港交所市场低迷最终取消，这点实在太恶心，在A股圈了这么多钱还想去港股圈钱。以后行情好转会不会重启还不好说，减分！
2、管理层及员工持股及回购情况
创始人戴文军持股比例高，多位高管参与持股。戴文军为公司实际控制人，通过上海聚成、上海慧功、上海成广和上海福博间接持有公司26.35%股份，高远、彭浩等公司高管也通过上述持股平台持有公司股份。高管团队从业背景丰富，工作经历覆盖市场 营销、股权投资和财务管理等领域。
股权激励情况：2022年10月公司重启股权激励计划，以此吸引和留住优秀人才，持续推进长期激励机制的建设，有效结合股东利益、公司利益 和员工利益，充分调动公司管理层和核心员工的积极性。首次授予日为2022年10月10日，向符合授予条件的178名激励对象共计授予847.80万份股票期权，行权价格为37.61元/股，第一个行权期为自首次授予登记完成之日起18个月后的首个交易日起至首次授予登记完成之日起30个月内的最后一个交易日当日止。考核目标为，2023-2025年，公司的营业收入增长率不低于19%、39%、67%。这个股权激励就是来搞笑的。
回购情况：公司于2023年7月18日披露公告，公司拟使用自有资金以 集中竞价交易方式回购公司A股股份，用于减少公司注册资本，拟回购资金总额2亿元（含）~3亿元（含），回购价格不超过人民币50元/股（含），回购期限自2023年8月2日起至2024年8月1日止。本次回购于2024年1月31日完成，本次公司通过集中竞价累计回购11,313,453股，占公司总股本1.7923%，总回购金额299,995,488.07，随后公司将本次回购的股份进行了注销。2024年2月5日，公司再次发布回购方案，准备再次回购2-3亿元股份予以注销。
3、逆势开店抢占市场份额，上游价格上涨盈利承压
近年来，公司凭借加盟模式的发展优势，快速拓店提高经营规模，门店数从2016年的9053家提升至2022年15076家。2020年以来国内的新冠疫情反复扰动实体经济、餐饮类及线下连锁类消费，公司在危机中抓住机遇，适当加快门店扩张节奏，重点加大受疫情影响较小区域的布局，同时辅以海纳百川项目推进，提升市场份额。开店计划的持续推进也让公司营收规模保持增长态势，2016-2021年公司营业收入从32.74亿元增长至65.49亿元，年复合增速为14.87%，归母净利润从3.80亿元增长至9.81亿元，年复合增速为20.87%。2022年受新冠疫情反复和上游原材料价格上涨影响，公司营业收入为66.23亿元，同比增长1.13%，归母净 利润为2.33亿元，同比减少76.29%。2023年随着新冠疫情防控转入新阶段，线下消费市场复苏，实体经济逐步回暖，公司业绩有所回升。2023年公司营业收入同比增长9.64%，归母净利润同比增长46.63%。但2024年一季度，公司营业收入16.96亿，同比增长-7.04%。
2023年下半年原材料价格下降，推动毛利提升。外部环境复杂多变影响卤味行业，特别是过去三年疫情反复对养殖和屠宰活动造成影响，导致原材料供应减少，原料价格持续上涨。不断变化的国际局势也造成全世界能源价格的巨幅波动,由此带来下游工业产品，如石油、饲料、包装成本等的大幅上升，公司2022年毛利率和净利率出现较大幅度的下滑。期间费用方面，销售费用在呈现上升趋势，主要是给予加盟商各项政策支持导致市场费用和职工薪酬增加，管理费用受加速计提股份支付费用的影响同样 出现小幅上涨趋势。随着原材料价格下降，公司毛利率从23年二季度开始逐季回升，至24年一季度已恢复到30.03%，扣除低毛利的供应链业务后实际鲜货业务已接近常态33%-35%的毛利率。
沿街门店贡献半数营收。从2022年渠道构成看，沿街体、社区体等受疫情影响相对较 小的场景门店在收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二以上，体现了极强的经营韧性。2020年受疫情影响，线上渠道的销售量剧增，公司迅速调整，加大对线上外卖和私域流量的投入，提高了线上及整体营业收入，2018-2022年公司线上渠道营业 收入从1.14亿元增长至13.41亿元，年复合增速为87.16%，线上渠道营业收入占比由0.26%增长至2.02%。#食品饮料# $绝味食品(SH603517)$ $周黑鸭(01458)$ $紫燕食品(SH603057)$ #雪球星计划# #今日话题#