阅前温馨提示：本文长达七千余字，图表众多，系笔者历时数月阅读、总结、测算后的结果，文中定性篇中数据来源于年报或研报等，定量和估值篇中测算数据系自己统计、分析与计算，不准确或过于主观之处非常多，欢迎各位高人进行有益探讨或客观批评指正，拒绝无脑瞎喷！
股海掘金系列之七：创业板之“蒙尘”白马——宋城演艺
宋城演艺定性篇
一、公司基本情况
宋城演艺号称“演艺第一股”， 创造了中国旅游演艺市场的五个“第一”：演出场次第一、观看人数第一、演艺收入第一、演出利润第一、毛利率第一，平台年客流量超过 3,000 万人次，是当之无愧的国内演艺行业龙头企业。
公司实际控制人黄巧灵及其行动一致人控股超过50%，黄巧灵是中国旅游演艺行业的专家，公司主打产品千古情系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，被业界誉为“中国旅游演艺导演第一人”。从其个人经历来看，是真正的业内专家；从公司规划与实际推进基本相符侧证是有野心而且能做出实事的企业家，整体而言是比较优秀而靠谱的管理层。
公司业务主要分两块：一是传统现场演艺（占比49.71%，毛利率达70.22%）：公司先后成功打造了杭州、三亚、丽江、九寨等千古情项目，桂林漓江、张家界千古情项目预计2018、2019开业，2017年4月西安千古情项目进入筹备阶段。二是线上演艺方面（占比41.23%，毛利率50.00%），2015 年上半年通过定增收购秀场直播平台——六间房，六间房作为互联网演艺平台，拥有超过 22 万名签约主播，其月活跃用户数已超过 4000 万。
2016 年，公司营收为26.44 亿元/+56.05%，实现归母净利润9.02 亿元/+43.10%，增长势头还是很猛的。当前市值300亿左右，动态市盈30倍上下，做为一家快速发展的成长型企业，30倍进入可投资区间。
二、投资核心逻辑点
1、大行业、小公司特征，消费升级的受益者
2016年，国家先后表决通过和印发《国务院关于印发“十三五”旅游业发展规划的通知》、《“十三五”国家战略性新兴 产业发展规划》等十余项法规政策，密度可谓前所未有，表明政府对旅游、文化产业的扶持力度正不断加大，公司发展具有良好的外部环境。
根据国家旅游局数据中心统计及测算，2017“五一”三天假期，我国共接待游客1.34亿人次，相当于全国总人口的1/10，同比增长14.4%。实现旅游总收入791亿元，同比增长16.2%。国内游客人数和旅游花费仍然存有巨大潜力。宋城2016年营业收入仅26亿，未来成长空间巨大，只要公司精心经营，三至五年内不存在发展瓶颈。以自身及周边亲友的实际情况看，旅游消费占年开支的比重逐年上升，消费能力也在不断加强。宋城的成长是符合大趋势的，也必将是消费升级的直接受益者，具备长牛股的成长土壤。
2、独特竞争优势，写就宋城牛股基因
宋城归属于旅游业，却又完全不同于传统旅游业。宋城在旅游市场中一直以来就是一个独立的存在，因为它每个项目都是一个完全独立的王国：宋城每个项目都是在当地造一个“城”，把现代人带到古老的“宋”代，充分满足人们的好奇心。其实这个“城”的概念在全国各地很多，并不独特，大多以收取门票为主要盈利来源；宋城反其道行之，你出300块左右购“千古情”大戏，门票就是免费的；相反，如果你不看戏却进不了“城门”。网上有投诉说宋城捆绑销售但就是一直改不了，事实上当地政府与宋城是利益共同体，怎么会真究？而且宋城本就是独立王国，不影响第三方，游客个体的需求自动被忽略了。
宋城的独特竞争优势也正在于此：以“宋城”聚人，以具本地特色的“千古情”演出取利。这个城基本可以满足游客驻足停留一整天时间，这是一个巨大的优势：“千古情”是反映本地独特人文的“好节目”，推荐理由充分，游客容易接受；旅游团行程非常好安排时间，返利又十分可观，利益驱动十分强劲；对于普通游客来说去三亚、桂林、张家界等著名景点的过程中增加一天也无妨；雪球中多位现场看过演出的朋友有交口称赞的，有评价一般的，其实很正常，而且这些并不重要，千古情能在市场中击败“印象”等经典，并非节目本身超越，本身质量高只是一方面，更重要的是“宋城”这一独特的环境。专程去看千古情的极少，顺便看的居绝多。觉得千古情好的肯定感觉值，300块看到了一场高质量的演出，毕竟现在都市随便看一场大点的演出300都是正常消费；觉得千古情一般的也不会意见太大，看了节目不说，人家可是“白送”了一个宋城的免费游玩。
宋城在各地的模式和管理几乎一致，这给异地复制提供了有利保障；但核心卖点“千古情”的内容却各不相同，使其具有独特性，自己能复制，别人却无法效仿，这是宋城的又一独特竞争优势。各个宋城的卖点并不相同，每个宋城“千古情节目”都不一样，“宋城”数量越多，影响力越大，品牌越强，游客的选择性也越大，客户黏性也比较高，尤其对于新开宋城容易让人有一种先入为主的好感，有利于公司的良性快速扩张。
宋城成功的另一个根本原因在于其选址：一定是全国甚至全世界有名的、人气十分旺盛的大景区；一定是离核心景区十分近，或者是在前往核心景区的路上。某种意义上来说，宋城是寄生在核心景区的项目，一旦偏离这个原则，往往容易失败，宋城演艺中止的泰山和武夷山项目就是如此。宋城新项目前三年增长十分迅猛也是这个原因：核心景区的天量人气造就！三年过后趋于稳定主要原因是景区的总容量决定了不可能持续高增长。宋城要不断成长，只能在稳固现有业绩前提下，不断通过异地复制扩充体量，增大业绩。写到这里，有一种熟悉的感觉：与之前分析的华夏幸福有异曲同工之处。（2017年1月：华夏幸福思考后的投资策略网页链接）华夏也是傍大城市的“款”，接大都市的溢出之利，城市越大越好，产业城房价与大都市房价差价越大收益越好。网上还有另一种比较集中的声音：看过的话不会再看第二次。换个角度来说，大家可能不会专程去看宋城“千古情”。其实这也算是宋城另一个独特的地方：宋城有如一个“围城”，第一次看是主动而充满期盼的，看过后虽然吸引力不再，但之后多年中却可能难免要陪没有看过的家人或朋友看。这一点基本能保障“老的宋城”多年后虽然增长明显下滑，但业绩基本能保持稳定。
3、异地成功复制，现场演艺未来业绩确定
公司拳头产品：千古情剧目行业领先，而且市场占比逐年提高。在国内票房收入排名前十的旅游演艺剧目中，公司的四大剧目均位居其中，尤其是《宋城千古情》和《三亚千古情》位居前两位。
旅游业与人们生活水平高低密切相关，与经济周期关联不大，具备弱周期的特征；宋城本来是重资产，但实际属于“变异的轻资产”：一是发展不用背负巨债，没有财务压力，宋城长期负债仅4亿；二是投资见效快，资本回收周期短，新景区开业当年即可实现盈利，开始几年都是业绩暴增。这两个优势，使宋城具备了快速扩张的基础和极强驱动力。
三亚宋城景区开园当年实现营收 3400 万元。2014 年营业收入同比增长 355.88%（头年基数过小）； 2015 年营业收入为 2.53 亿元，同比增长 63.23%，连续第二年保持高速增长。2016年贡献营业收入 3.03 亿元，同比增长 19.76%。
丽江宋城景区2015 年客流增长速度达到170%，实现营业收入 1.68 亿元，同比增长 133.33%；2016 年贡献营业收入 2.19 亿元，同比增长 30.36%。
九寨宋城景区2014 年五一开园营业后，客流量迅速提升，2015 年全年游客量达到 314 万人，约为九寨沟客流量的 60%，实现营业收入 1.30 亿元，同比增长109.68%；2016 年，实现营业收入 1.48 亿元，同比增长 13.85%。
从三亚、丽江和九寨等异地成功复制来看，2018 年漓江、张家界等项目成功的确定性是比较大的，业绩增长会更明显。
4、轻资产管理输出成功，业绩增长第三极显现
2016 年 6 月公司与宁乡炭河里文化主题公园签订合同，公司主要负责进行品牌授权、规划设计、剧目创作、互动体验项目设计、开业筹备等一揽子服务，并进行项目日常管理。获得项目设计费 2.6 亿元（2016已经确认收益1.17亿）以及每年项目可支配营业收入的 20%作为管理费，项目于 2017年7月2日正式开业，建设期仅1年，说明项目设计很成熟，推进快，具备很强的可复制性。做为一个长沙人，一定是值得一去的地方。
5 月 26 日中标“佛山听音湖”，轻资产输出再下一城，公司将收取相关服务费用 2.6 亿元；6月14日中标“宜春市明月山”，轻资产输出成功落地第三单，公司将收取相关服务费用 2.7 亿元。
三单的成功落实，代表着市场对宋城模式的认可。该模式有望成为公司继千古情项目后的新主业，为公司打开利润新空间。业绩增长第三极显现。
更为重要的是，轻资产模式从一次性受益，逐渐转变为多单分阶段稳定贡献的业绩；宋城不仅享受到了快速扩张的福利，也规避了重资产扩张的不足和一般项目可能失败的风险。
三、宋城潜在的主要风险
1、六间房的不确定性
六间房的争议特别大，即使当前业绩十分好（2016业绩2.3亿，承诺 2018年达到3.57亿元），但市场普通存质疑，认为其存在巨大水份。做为一项占比41.23%的业务，足够的谨慎是必需的，因为一旦确认造假，对公司业绩的打击是十分沉重的。从不玩直播的自己也详细体验了六间房和石榴直播，对这种疑惑是递增的。当然，隔行如隔山，自己不懂并不代表业绩就不能。在搜索和了解的过程，倒是有两个有意思的信息：六间房排网络直播平台第14，但百度搜“美女直播”却是第一，百度搜索指数显示，搜索美女直播的指数也是一直上升的，不知道是公司广告打得好，还是确实在这个分支排名高？另一个信息是六间房不像其它比较牛的平台，基本没有什么大牌明星，公司说明也是走平民路线，这是公司的竞争优势吗？
宋城原期望通过六间房打通线上线下，实现流量共盈，目前看是失败的。在此情况下，不妨把六间房完全当作一个投资26亿的独立项目看，六间房业绩有承诺，前两年兑现是个不错的现象，有疑问，但没办法，只能持续观察，让时间证明。做为企业的所有者，黄巧灵收购六间房绝不会是一时头脑发热，在不懂不明的情况不乐观也不过于悲观。
2、上海世博大舞台项目、澳大利亚传奇王国项目的不确定性
上海世博大舞台项目投入7亿；回收期（含建设期）为 8.33 年，内部收益率为 18.79%，2018 年开业。上海世博项目的不确定性在于：它是公司第一个落地的城市演艺项目，它的成长土壤与宋城的其它项目都截然不同，换个角度来说，上述宋城的独特竞争优势将不再突出，某种意义上讲对节目本身的质量要求更高。前车之鉴，万达“汉秀表演”运营并不成功，宋城也存在类似的隐忧，不过宋城二十余年的专业积累还是有一定优势的。基于目前国内城市演艺市场相对空缺的情况，一旦成功，宋城的成长空间将再次提升，在核心景区有限的情况下，有望在一线城市打造城市演艺系列。
澳大利亚传奇王国投入20亿；项目总投资额为 20.21 亿元，回收期（含建设期）为 9.67年每年收益率 18.38%，这是国际宋城战略的第一站，而且是大手笔，其规模与国内三个“新宋城”相当。它最大的不确定性在于国外建设、经营、管理环境都完全不同，而且由于投资太大，对业绩波动也会比较明显。当然，如果成功，宋城的成长空间将进一步打开，某种意义上来说，全世界的著名景点都会是潜在目标，宋城的可选择性进一步加强。这与“迪士尼”全世界输出意义是一样的，只是“迪士尼”将自己的内容输出，宋城则是将自己的“模式”与当地特色结合的输出。
3、宋城老项目可持续发展的隐忧
宋城大本营，杭州宋城景区2015 年实现营收 6.56 亿元，2016 年实现营收 6.42 亿元，同比下降 2.09%，官方解释说主要因天气以及 G20峰会的影响。虽有客观因素，但营收下降是事实，而且从新项目往往三年过后增速会降到20%以下也可以看出，项目要想长期保持高速增长是不太现实的，能保持稳定增长已属不易，这十分考验管理层的创新和管理能力，需要持续观察。
4、集团整体扩张带来的其它风险
2015年8月11日，以演艺生意著称的杭州“宋城集团”突然上演了一幕令人瞠目结舌的舞台剧。舞台后景，是一块写着举报内容的红色幕布，上面用大字写着“杭州六月飞雪，百名窦娥鸣冤”。现场图片和配文，随后被发在宋城集团的官方网站和社交媒体账号上，“宋城集团执行总裁宣布向中纪委实名举报浙江省高级人民法院院长齐奇失职渎职、干扰司法公正”的字眼异常醒目。
这一事件当时吵得很火，其根源是宋城集团为杭州一手打造“世界休闲博览会”之后，宋城集团以市价的七十分之一拿到了政府的出让地。政府当初的“不许出售”纪要，又被政府自己的多个“纪要”所否决（估计是宋城攻关）。这种俗称“雕花用地”的方式导致地权与房权混淆不清，最终导致数百名业主上访。其实宋城在发展中与华侨城也是类似的模式：低价拿大片地，建旅游区吸引人气上升，然后利用多余的地在周边盖酒店经营，盖房子对外出售。这次官司主要是宋城开创性地搞出了“插花用地”法：休博园百城馆，模仿威尼斯做了很多河道，河边建了休闲步道和临街商铺。它们都属于旅游用地，然后宋城在商铺楼上又造了4—5层的洋房，它们都有住宅产权。这种情况搞得业主都很凌乱，同一块地的不同标高，却可以分属不同用地性质，地权与房权严重混淆。据说还有更夸张的：只有建筑落地面积属于红线内，但一跨出小区单元门，马上就踩在旅游用地上了！这是商人的精明之处，但也是打政策法规的擦边球，俗话说，常在河边走，怎能不湿鞋？“喊冤事件”就是不良后果的一次真实反映。如果大股东的集团公司出现重大问题，宋城演艺难免“伤及池鱼”。
四个主要风险点或者说不确定性整体看偏于中性（最后一个除外），有风险也有重大机遇，市场对此已经充分反映，因为有现场演艺对业绩的确定性，属于好行业、好公司，对于长期投资者而言，值得等待和守侯。
宋城演艺定量篇
小结：宋城上市以来核心经营数据：营收、净利润复利增长速度均超过30%，更为难得的是净资产、自由现金流同步稳定持续增长，数据从某一角度说明宋城是在非常扎实地高质量稳定增长。
二、宋城的现金流情况
小结：宋城流动、速动比非常良性，资产负债率极低（实际上真实的长期债务仅4亿元），存货与应收几乎可以忽略不计。常言道“无债一身轻”，宋城不仅没有多少欠款，也没有外债，家里库存极少，这种状态无论对于一家企业还是个人在财务上都是十分轻松的。
小结：现金流十分健康，固定资产投资也在可控范围之内。
三、宋城的三费情况
小结：销售费用相对营收占比15、16年明显增长，主要原因是六间房并表，其实际费用是十分稳定的；管理费用相对营收占比逐年递减，说明管理支出比较稳定，随着营收的增长，占比反而变小；财务费用相对净利润占比逐年升高，但占比十分少，影响极小。整体来说，宋城的三费是十分良性的。
四、宋城经营主要指标及回报率情况
小结：毛利率和净利率都非常高，但近来有逐年下滑的趋势，主要原因也是六间房并表所致，只要今后能稳定不进一步下滑就是正常现象。周转率波动不大。
小结：主营收入增长率逐步抬升，净利润和净资产增长率也十分健康，最大的亮点是净资产不断增长的情况下，净资产报酬率与总资产报酬率也实现了稳步增长。
定量情况总结：企业持续高质量增长、现金流十分健康、财务无压力、管理稳健；总资产不断增长同时净资产报酬率仍实现了逐步抬升。财务定量角度来看，宋城演艺无疑是一位优秀的“好学生”。
宋城演艺技术分析篇
再次重申个人观点：没有基本面支撑的技术只是时灵时不灵的问签求神，因为失去基本面估值的锚，市场下跌中技术面无法拥有股价下跌中敢于买入的勇气和决心。技术面最大的作用是在基本面锚定的前提下，寻找好的买点和卖点。
一、月线分析
小评：从自己多年的实践经验来看，KDJ在长期技术分析，尤其是对中长期的判断作用作用还是比较明显的。宋城上市以来，月K线KDJ在20左右的金叉情况只有三次，但第二次其实是第一次底部抬升后的确认，所以可以算作一次，本次金叉可看作底部区域的一个信号。当然，底的形成是一个漫长的过程，而且MACD尚未金叉，我们可以慢慢观察，分批买入。
二、周线分析
小评：周线有两个看点，一是周线KDJ与股价走势形成了背离；二是股价逼近长期支撑线，明显远离长期压力线，给至少孕育着一次像样的反弹提供了空间。经过两年的时间，牛市的泡沫挤压基本完成，股价回归正常运行空间；业绩的证实也支持逐步抬高的底部。
三、日线分析
小评：宋城叠加创业板日线图明显可以看出牛熊期间二者高度吻合。但今年五月以来，宋城与创业板走势明显分道扬镳（小黄圈处），不仅没有随创业板走出股灾新低，而且股价走平逐渐向上。从趋势线也可以明显看出，现阶段的时点也是下跌趋势结束和长期支撑点的交汇点，方向的选择意义重大。
四、股价涨幅与业绩增幅对比
宋城上市以来年股价走势月线可以看出，历史最低价4块至牛市最高点，涨幅达10倍，经过两年股灾的洗礼，当前价21块，涨幅为5倍左右。同期净资产25亿增至64亿，涨幅2.56到10倍；营收从4.4增长至26.4亿，涨幅6倍；净利从1.6增长至9亿，涨幅5.62倍。由此可见，排除股价极端情况下的表现，长期来看，股价的走势与业绩的增长还是比较匹配的。
估值与操作计划篇
一、估值
结合定性定量分析，综合各方要素，计划采取24%的预期增长率和30倍的盈率，以十年为期，测算结果当前合理股价为37，相较当前股价5.7折，基本符合“五毛买一块”的标准。
同等变量情况下，格雷厄姆公式测算结果为35.03，处于35至40元左右的同一区间。
二、操作计划
个人感觉，操作计划其实是在扎实而全面分析前提下水到渠成的一种自然选择，和估值一样都是非常个人的方式。以实际经验看，操作计划要具备简单，可执行性强的特点才能真正做到知行合一。
注：原计划19附近才进仓，但轻资产模式超预期，所以选择21左右开始（今天买点比较好）。如果跌到15以下？只要企业基本面不变，买入时机更好！
特别说明：本文仅做自我分析及操作留存指南，且本人已经买入，目前宋城股价继续下行，有持续下跌风险。请自行慎重思考，独立分析决策，风险自负！原创小文，首发雪球，码字不易，如有意转载，请注明出处。
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