周黑鸭的竞争优势
锁鲜产品帮助周黑鸭树立起了品牌，成为其最大的竞争优势。
周黑鸭的锁鲜产品与竞争者(散装产品)对比有以下优势：
(1) 市场营销优势
锁鲜装产品可以采取散装产品无法效仿的营销方式，树立品牌形象。例如与偶像代言人合作，在高势能区域投放广告来加强品牌在全国的知名度。
(2) 销售渠道优势
除了典型的加盟渠道外，锁鲜装产品还可以进入超市，便利店等消费渠道，实现全渠道覆盖消费者。锁鲜装产品也更适合在交通枢纽等场景进行销售。
周黑鸭的经营分析
周黑鸭收入小幅下滑，净利率从23.4%大幅下滑到12.8%。
先来看一下净利率大幅下滑的原因:
（1）毛利率下降
（2）销售及行政费用上升
从门店数量上看，周黑鸭新开了274家门店。60%的新开门店都在新区域。2019年下半年前，周黑鸭产品主要由武汉工厂和河北工厂供应。因此华南和华西市场的产品运输成本高于其他市场，带来一定的毛利率压力。
从原材料上来看， 受2018年非洲猪瘟影响，禽类原材料价格一直保持上涨趋势。
从运营成本上来看， 2018年河北工厂，2019年广东工厂投产，企业固定运营成本上升。
在看净利率恢复的可能性
（1）新市场产品运输成本会在2021年得到完全解决。2019年广东工厂投产会覆盖华南市场。2020年江苏工厂投产会覆盖华东市场。2021年四川工厂投产会覆盖华西市场。新管理层通过整合供应链组织，在2021年上半年拉升毛利率同比提升4.4个百分点，盒均物流成本同比 2019年降低10-15%。
（2）原材料成本：不在周黑鸭的控制范围内，取决于国内猪肉产能什么时候恢复。2021年猪肉产能基本恢复正常。
（3）运营成本：大部分是固定支出。如果周黑鸭收入恢复增长，那么运营成本的收入占比会大幅度缩小。
收入恢复增长的可能性
首先看看收入为什么会下降
华中，华东，华北地区销量均出现下降。最令人担心的是周黑鸭的大本营华中地区也出现了销量下滑。
现象之一：周黑鸭售价越来越贵。
3年内，周黑鸭平均售价上涨7.4%, 总销量(吨数)下滑8%。
现象之二：周黑鸭产品结构非常单一
现象之三: 竞争者进入到了交通枢纽区域
结果
单价高，口味单一，当市场出现竞争者后，一部分消费者的钱袋子选择了绝味和煌上煌。
再来看收入是否可以增长
(1) 绝味和煌上煌的业绩增长说明了卤制品市场还是一个增量市场。
“2019年中国休闲卤制品行业市场零售规模达1100 亿元，同比增长20%，增长速度较快，行业景气。预计到2020年，中国休闲卤制品零售额将达到1235亿元” (来源: 2019年煌上煌年报)
(2) 周黑鸭的品牌实力还在。
周黑鸭的平均同店销售是竞争对手的4倍。电商渠道销售也远超竞争对手。
世界品牌实验室发的《2020年中国500最具价值品牌》，周黑鸭是唯一上榜卤味品牌，品牌价值97亿，位列第420位。
(3) 周黑鸭目前收入高度集中在华中地区和交通枢纽
截止于2019年，43%的门店处于华中地区，58%的收入来自于华中地区，30%的门店开在交通枢纽(交通枢纽来自2018年数据)。
总结：
优秀的品牌，增量的市场，大量的空白区域，收入增长应该不困难。
收入如何增长:
周黑鸭的增长主要受制于三方面:
(1) 锁鲜装产能
周黑鸭产能主要来自武汉工厂，现有产能没有办法满足门店扩张的需求。
产能updates:
2018年4月：华北河北工厂投产
2019年6月：华南广东工厂投产
华东江苏工厂： 预计2020年下半年投产
华西四川工厂：预计2022年投产
(2) 自营门店经营模式
周黑鸭主要依靠自营模式运营。自营门店扩张需要很大的资本开支，扩张速度会比较慢。
经营模式updates(2019下):
2019年下半年：商业模式升级，开放特许经营，满足全国扩张需求 (周黑鸭聘请了在麦当劳有超过20余年从业经验的特许经营负责人谢军，并且聘请了在消费领域有20多年的管理经验的张晨宇担任CEO)
2019年下半年：开拓便利店/商超合作机会
截止2020年7月：已入驻盒马，7-Eleven, FamilyMart等渠道
2020年6月份开放个人加盟；个人加盟主要用于加密现有市场。
截止2020年7月：收到13000份特许经营申请
截止2021年6月：收到35000份特许经营申请
(3) 产品结构单一
华南，华北，华中，华西，华东有不同的饮食习惯。产品结构单一，开拓新市场会受到阻力。
总结
周黑鸭的竞争劣势
（1）锁鲜装的成本高于散装成本
由于锁鲜装成本高，周黑鸭的售价远高于竞争对手。
绝味和煌上煌以散装销售为主，获取新消费者的成本远低于周黑鸭。
如果周黑鸭可以通过规模效应改进生产工艺，降低生产成本。周黑鸭可以在锁鲜装市场形成成本优势，以低成本阻碍绝味和煌上煌向锁鲜装过渡。
(2) 锁鲜装的保质期
目前锁鲜包装只有7天保质期, 销售周期远小于散装食品。
如果周黑鸭可以通过规模效应改进生产工艺，延长锁鲜装保质期。周黑鸭可以在锁鲜装市场形成销售周期优势，以销售周期优势阻碍绝味和煌上煌向锁鲜装过渡。
总结
虽然锁鲜装有一定的劣势，但是周黑鸭有机会将劣势转化成mobility barrier，在锁鲜装市场形成完全垄断。
周黑鸭5年后的估值
受益于边际效应和加盟商业模式，预期Gross margin提升到60% ～ 63%， SGA 下降到39% ～ 35%，净利率提升至 20 ～ 25%。
上半年特许门店总数达1109家，单店半年贡献21.5万 收入， 预计全年贡献43万收入。剔除疫情影响，店铺爬坡期影响， 单店预期全年贡献收入50万～55万之间。
估算5年后周黑鸭的利润，我们做出如下假设：
（1）直营店收入稳定在30亿。
（2）加盟店4000 ～ 5000 家。
考虑到周黑鸭品牌的稀缺性和未来较低的资本开支属性，给予20倍PE估值。
周黑鸭的资本支出与派息
周黑鸭的资本支出主要用于升级生产线，建造生产中心。全国五大生产中心预期在2021年全部投产。2021年后，资本支出将会大幅缩减。
过去三年，周黑鸭的股息均在当年利润的30%以上。随着资本支出的大幅度缩减，预期营业利润会继续以股息或股票回购的方式返回给投资者。
业绩上升空间
优秀的品牌，优秀的管理层总会想到办法降低成本，提升店效。