2019年岁末行情的本因
从2014年起，五年来每年的四季度市场走势都非常混沌，这固然有基本面变化的因素，但更多的是来自于中国资本市场特有的年度清算规则（排名/分红等），究其本质可以将这种现象概括为：此消彼长的补涨/补跌。当然由于今年A股整体指数/行业都呈现出不错的赚钱效应，很多公司的估值也走到了一个需要释放的位置。
市场当下最为困惑的是：这一轮低估值板块补涨是否持续？市场会否进行风格切换？按照所谓“大小年魔咒”今年的强势板块是否会走弱甚至补跌？要理清这些问题，我们必须要找出这些疑问的基本逻辑是什么：
1. 到底什么是抱团？所谓抱团顾名思义是指资金聚不约而同的集在同一类资产里。抛开羊群效应不谈，这类资产是否值得持有（价值+估值）就成为了抱团是否合理的唯一标准。在过去几年里“唯市值论”“唯行业论”或是“唯某一标准论”的抱团瓦解是必然，而基于产业趋势、公司地位的抱团或许称之为优胜劣汰的投资选择会更为妥当。只是后期，当估值大幅超越其产业趋势和公司基本面的时候，这种抱团就变成了击鼓传花的博傻；那么站在当下，我们更应该用未来的眼光（可不可以买）和估值（什么时候买）评估来判断、筛选“不同”的抱团；
2. “补涨/补跌”意味着什么？所谓补涨/补跌从基本面角度其实没有什么逻辑依据，因为决定股票中长期走势的一定是基本面逻辑，而补涨/补跌更多是一种金融行为学的交易动作。那么投资者要做的是： i. 是否参与这一交易动作，即是否参与小空间套利、是否接受持仓短期波动； ii. 梳理持仓结构是否出现产业趋势变化和估值偏离； 当然，如果长期逻辑发生变化则另当别论，这也就不是所谓的补涨/补跌范畴，而是趋势型拐点；
3. 应该如何选择？我们认为2019年岁末的行情波动，因为轮动方向缺乏长期空间与逻辑仅仅是单纯交易心理驱动，更多的是一种资金临近年底结算的短期套利行为，因此不会构成风格切换。当然，考虑到今年市场整体获利盘较为丰厚和部分投资者获利了结的心理，长期向好的领域即使没有估值压力，短期也可能会出现较大的抛压乃至急跌，但从长远计这种波动是可以忽视甚至可以择机介入。这种决策的选择在于，如果不考虑跨年因素，你的投资组合是否值得在2020年买入或持有。
2020年市场核心因素预估：
1. 中国宏观经济：对于2020年中国宏观经济，市场存在较大分歧。我们认为中国经济大概率在2020Q1有望逐步企稳触底，维持增速的基础支柱仍是地产与基建，但考虑到现阶段“降速不失速，质量重于数量”的核心原则，整体经济仍旧处于托而不举的状态。因此，经济细分数据是否出现亮点较GDP表观数据远为重要；
2. 货币政策与流动性：以美国为代表的全球经济基本进入新一轮降息周期，而中国虽然保持货币政策稳健适度，但基于经济托底与推动产业转型，我们预计2020年整体流动性仍会较为宽裕，逆周期调节、疏通利率传导机制以实现精准定向降低社融成本将成为重点，但全面的大水漫灌不会出现。当前市场担忧高启的CPI（10月CPI 3.8）对流动性宽松会形成制约，我们认为这种情况概率较低：一方面，CPI上行主要由肉类食品价格飙升带动，而随着国家干预以及养猪行业触底逐步回暖，后期肉类食品价格或有冲高，但这一态势不会长期维持；另一方面，部分食品价格飙升相对而言传导性较弱，向诸如工业品等全领域扩散通胀可能性较低。而央行在11月的诸多政策工具应用上也验证了这一点；
3. 居民资产结构变化：货币政策的适度宽松与金融投资行业的强规范强监管，引导整体市场无风险利率下行，而房地产行业“房住不炒”的定位，将使得地产这一中国居民资产最大的财富蓄水池产生相当的外溢效应，而这种溢出虽非剧烈却一定是长期持续的。当然，这种长期变化不会立竿见影的在资本市场呈现短期爆发，但却一定会使中国权益资产整体水位的底部位置震荡抬升；
4. 资本市场定位重塑：从2019年中央对资本市场“牵一发而动全身”的定位始，已然决定了资本市场各项功能制度的全面革新。承接居民资产蓄水池、助力中国经济产业结构转型升级将成为中国资本市场的核心历史使命，在2019年作为资本市场一线参与者，我们可以很清晰的感受到监管风格、政策制定、反馈速度等多方面均有长足进步，而随着注册制落地、市场国际接轨、政策制定市场化等等，资本市场的制度性活力将会逐步释放，而这将成为当前资本市场有别于过去的制度性保障，A股有望从重融资轻投资的老路逐步走向投融资并重的新生态；
5. 国际地缘环境：在经历了两年贸易战洗礼后，对于中美长期对抗+合作的共生模式，中国愈加适应。很大程度上，贸易战虽然在经济上造成了一定冲击，但却在更深层次上加快了中国整体产业革新与制度建设速度，让我们看清了未来应该坚持的方向。而随着2020年美国大选年的到来，中美外交摩擦依旧不可避免，但实质操作上两国有望迎来一段相对平和的窗口期，而中国的大政方针亦不会以为短期的局势缓和而发生误判，因此这一段窗口期更可能成为中国提速升级的黄金时间；
2020年市场及其结构：
如果我们从2005年开始复盘每一轮经济周期，最容易发现的共识就是，宏观经济与资本市场似是而非的时滞以及不同历史时期呈现的不同市场结构（如有兴趣可翻看我们对这一主题的历史比较），近十年来较为统一的一个规律则是：当宏观经济处于寻底抑或震荡筑底阶段，市场将自发的去寻找或老或新的经济抓手，而这个抓手或是利于经济速度或是利于经济质量。当然资本市场的历史从来没有简单的重复，不变的是逻辑内核，变化的是市场规则：
1. 头部企业再细分。各个行业头部企业抽取尾部企业ROE是长期不可逆态势，特别是随着注册制的逐步落地，整体股票供给将进一步加大，这种趋势会更为明显。但2020年头部企业的走势也会大幅分化，大体可以分为三类：估值有待消化的、伪头部企业、估值与空间成长性相匹配的，因此如何识别头部企业的估值位置将尤为重要；
2. 过去四年（2016-2019）整体宏观流动性收缩带来的中小盘股估值坍塌有望获得一定修复。主要得益于两方面：宏观流动性释放与居民大类资产结构调整。这里的核心依然是基本面情况，只有质地良好但由于流动性产生折价的公司才有修复的机会，而15年的鸡犬升天则没有重现的可能；
3. 大分化和多元化将成为2020年的主旋律。我们预计，2020年市场风格在以结构转型/产业升级为主线的同时，伴随宏观经济企稳（GDP降速而不失速），诸如传统强周期板块也会存在阶段性交易机会；而对于传统价值行业，估值消化程度将构成重要参考标准，任何死板的单一评判标准都将无法适应市场。我们建议投资者按照下列因素的重要性排序进行投资结构选择：行业景气>产业地位>宏观经济；
4. 核心科技+高端制造有望成为2020年的新抓手。所谓新与不新依时代而论，并没有一成不变之新，在十年前的“四万亿”时期，基建地产就是当时之新；在2015年的“双创时代”，互联网模式就是当时之新。虽然功效如何一言难尽，但从资本市场角度而言，这就是当年的时代阿尔法。那么站在当下时点，如果说地产基建是宏观经济的稳定底座，医药消费是A股市场之盾，那么我们认为核心科技+高端制造就是2020年的市场之矛； 综上，我们认为2020年市场将呈现“轻指数重结构”的态势。首先，整体宏观负债率（约250%+）使得鸡犬升天的“水牛”难以重现，同时难以全面走强的宏观经济制约指数上行区间（顺周期行业指数权重较大）；其次，由于细分行业的龙头效应以及产业结构升级转型的推动，将带来更为分化的结构性行情，而这次分化会完全不同于2017年的极端状况（即只按照市值大小和行业区分），“行业赛道—公司质地—估值水平”将构成筛选新一代核心资产的三重标准；最后，由于2020年整体核心变量较为复杂，且市场较2019年初的估值水位、筹码结构均有所变化，因此大幅波动可能会成为常态，择股重要性可能会显著超越择时。
2020年值得关注的行业：
1. 消费电子产业链：消费电子行业本身就是一种重资产重塑型周期行业，其周期属性可能更甚于传统意义上的强周期板块（如地产/钢铁/煤炭等），这是其资本周期开支极重且需要进行技术迭代造成的。因此，当新一代技术革新到来的时候（如3G/4G），这种业绩周期弹性会被倍数放大。以5G手机为例，按照今年11月苹果公布的计划其2020年5G手机出货有望超1亿部，叠加华为、三星等一线厂商的手机出货量，明年整体手机换机强度可能会是近10年来最强的一次，如果考虑目前整体手机保有量，换机景气周期有望拉长到2-3年。而5G时代除手机外，结合AR/VR的可穿戴设备、车载电子设备等将加强这一景气周期。对于近期消费电子板块的大幅波动，市场担心的无外乎两点：1.当前估值隐含了多少景气度预期；2.隐含周期属性的电子行业估值天花板应该在什么位置。对于第一个问题，我们认为通过直观的量化估值进行考量即可：对于一个景气周期强度确定且时长两年以上、业绩弹性巨大的行业，如果头部公司对应2020年PE<25倍则一定具备投资价值；第二个问题，如同所有行业一样，电子制造业近年也一直在进行供给侧改革，未来行业的头部公司将会出现长期走强的平台型头部公司，特别是近年来大陆高端制造行业的快速发展，其对日韩台厂商的国产替代会进一步加速这一过程，而未来这类领军平台型电子制造企业业绩周期波动有望逐步平滑（但依旧有周期性），而其估值则会享有充分溢价。 风险点：5G建设/产品迭代不达预期，以及贸易战对短期情绪影响。
2. 硬科技的国产替代：中美贸易战抛开大的背景因素不谈，一个非常核心的角力点就是中国的硬科技发展（诸如半导体等信息技术产业）。在过去20年中，中国科技产业取得了巨大进步，涌现了诸如BAT等一批互联网巨头，但这些巨头在很大程度上属于商业模式上的创新，而非核心科学技术。而这次中美贸易战中国核心硬科技上的短板被暴露无遗，一日不解决科技短板则一日受制于人。因此无论中美局势是否缓和，影响的只是投资者的情绪与市场波动，全力发展自主科技的趋势是不可逆转的。从量化角度考量，以半导体设备为例，全产业链90%以上的核心设备技术均都掌握在应用材料、ASML等欧美巨头手中，因此只要国内企业能够实现技术突破，那么从替代空间而言，无论业绩还是估值都具备巨大的提升空间。国产替代大致可以粗略划分为三条主线：
i. 计算机领域国产替代：重点关注相关安可名录及招采规模；
ii. 半导体领域国产替代：重点关注核心产品研发验证进度；
iii. 通信领域国产替代：重点关注运营商资本开支计划及相关产品验证进度；
需要说明的是，大部分国产替代领域的投资标，缺乏短期可兑现业绩，会有很多投资者将其归入主题类投资，但我们认为这一类资产投资更需要关注的是相关标的逻辑可兑现性、盈利能力极值以及行业地位壁垒，而估值大概率会先行于业绩兑现。 风险点：财政支出压力加大带来进度不达预期；技术进度不达预期；
3. 5G应用侧：5G基础网络建设在2020年将逐步进入建设高峰期，预计在2022年基本完成。2019年资本市场对于5G基站侧相关标的已经有较强的反馈，而在基础网络建设完成、C端设备渗透率不断提升之后，后端应用侧标的应该加以重视。客观的说，如同4G时代诸如饿了么、抖音等现象级应用的出现需要一定的时间积，5G时代究竟会产生哪些现象级应用目前并没有清晰的方向。仅在当前时点看，我们认为下面两个方向值得关注：
i. 手机游戏：重点关注头部游戏公司以及具备整合分发能力的游戏平台；
ii. 车联网：重点关注信息新基建叠加5G的车联网运营； 风险点：5G推广不达预期；
4. 新能源汽车：经过两年的行业深度洗牌，伴随补贴政策逐步退出以及产业技术不断进步，虽然离全面平价C端商用尚有一定差距，但整体节点越来越近，可以说新能源车是长期产业趋势和短期产业瑕疵并存的最典型案例。从投资角度而言，目前时间点到2020年上半年可能是国内新能源汽车最差的一段时间（产销数据欠佳、产业洗牌导致大批企业推出），而在经历这段至暗时刻之后，随着后续产业政策逐步落地（预计2020年3月两会后）、海外传统龙头车厂开始发力电动汽车领域以及国内产业供给侧出清，明年下半年新能源汽车有望迎来产业拐点，而资本市场是否会提前反馈预期则值得重点跟踪。考虑到C端用户产品是最终销售的终极形态，我们预计与海外厂商（诸如宝马、特斯拉等）合作较为紧密的产业链公司，有望率先表现；国内厂商及其产业链则要视补贴政策及产品成熟度逐步跟踪。 风险点：产业政策变化；技术迭代低于预期；经济状况低于预期；
5. 回调到位的医药消费龙头：感兴趣的投资人可以查阅一下今年各大券商策略关于美股“漂亮50”复盘的相关报告：大体上而言，大部分“漂亮50”多为顺经济周期品种，由于其行业头部位置和企业质地优越造成的抱团现象，使得其估值在经济下行周期前半部分凭借其盈利能力（龙头富集效应）以及稳定性（带来估值确定性溢价）维持在较高的水位，而随着估值相对/绝对值的攀升，叠加对市场对经济失速的担忧以及筹码结构的日趋集中，后期很大概率会形成估值压力释放。而一旦压力释放到估值合理水平后（有可能超跌），则仍然具备很强的投资价值，反之高位介入则会面临较大的风险敞口。在重多繁杂的数据指标中，简略观测而言，我们建议投资者关注PEG和ROIC两个指标。
风险点：经济增速低于预期；行业政策利空（如消费税/降费采购等）；
By 2019年11月29日