重温经典-巴菲特：巴菲特对圣母大学全体师生的演讲（2）：对MBA学生的演讲（1991） --------------------------------
解读：
时代背景：
1990年，美国发动海湾战争（第一次海湾战争），道琼斯工业指数从7月至10 月跌了19.9%。
1、“总而言之，你们希望自己看重的企能在很长一段时间内都是优秀的投资标的，因为这样的企业会带来更多的机会，也能从这家企业中赚到更多钱。如果你所选中的投资标的像我们所投资的从事赠品券业务的企业那样……”
言外之意需回避诸如热门邮票收集公司（Bue Chip Stamps）这样当前处在衰落阶段的企业，尽管对巴菲特这家公司的投资确实非常成功。
案例一：美国电话电报公司 VS《汤姆森报纸》
1、“公司A就是美国电话电报公司（AT&T）。美国电话电报公司1979年年底时的市值较股东的投入少了100亿美元。换句话说，如果股东权益为“X”，则市值为X-100亿美元。因此，从市值上看，这家公司已经使股东投入的资金萎缩了100亿美元。”
美国电话电报公司 已经变成了一家资本毁灭型公司。
“1979年年底时的市值较股东的投入少了100亿美元。换句话说，如果股东权益为“X”，则市值为X-100亿美元。因此，从市值上看，这家公司已经使股东投入的资金萎缩了100亿美元。”
如何判定企业是资本毁灭型？
1）企业投资资本回报率ROIC
ROIC=扣除调整税后的净营业利润/投入资本；
扣除调整税后的净营业利润=息税前利润EBIT*（1-税率）；
投入资本=股东权益+有息负债-现金及其等价物（不包括信用借款）；
展开：
ROIC=息税前利润EBIT*（1-税率）/（股东权益+有息负债-现金及其等价物）；
2）企业加权平均资本成本WACC
公式：WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)；
其中，Re = 股本成本，是投资者的必要收益率；Rd = 债务成本；
E = 公司股本的市场价值；D = 公司债务的市场价值；V = E + D 是企业的市场价值；
E/V = 股本占融资总额的百分比，资本化比率；D/V = 债务占融资总额的百分比，资产负债率。
Tc = 企业税率；
如果ROIC<WACC，则为资本毁灭型！
WACC的详细算法可以参考前文：
2、“公司E是一家优秀的企业。这家公司就是《汤姆森报纸》（Thomson Newspapers）。你们可能没有听说过这家公司，但它确实拥有美国5%左右的报纸市场。这是一家小公司。正如我说的，该公司没有MBA，也不提供股权，目前依然如此，但这家公司成就了它的所有者汤姆森勋爵。当初创办这家公司时，汤姆森还没有爵位，当时他在加拿大北湾市以1500美元买下了小规模的广播电台，当他成为全球五大富翁之一之后，他便成为了汤姆森勋爵。”
“这些数字显示了这家电话企业中的设备投资。在八九年内，这一数字从最初的470亿美元增加到了990亿美元。随着投入的增加，该公司的利润从22亿美元增加到56亿美元。”
“但汤姆森勋爵则不一样。在他买下了康西尔布拉夫市的那家报纸之后，他便再也没有投入一分钱，而是每年从这家报纸中获得现金。当获得现金越来越多之后，他购买了更多的报纸。”
“重点是，他在没有投入更多资金的情况下每年都能提高售价，且利润逐年增加。一家是非常不可思议的企业，另外一家则是糟糕的企业。如果你必须在一家无需投入资本便能获得出色表现的企业，以及一家需要投入资本才能有所表现的企业中作出选择，我建议你选择那家对资本没有要求的企业。顺便提一下，我花25年时间才懂得了这个道理。”
1>时代发展引起行业结构性变化；
正如60年代巴菲特买了伯克希尔哈撒韦，陷入纺织行业的泥潭；
传统电话公司辉煌过后，也被时代所抛弃，变成基础行业；
以今天的视角回头看，《汤姆森报纸》也被互联网革命了；
2>资本支出
《汤姆森报纸》具备区域性垄断特性；
“他控制了与人们交流的惟一途径，他是商人们在康西尔布拉夫市发布商业信息惟一的“扩音器”。他说：“我在你之前就已经认识到了这一点。””
巴菲特认为，一家报纸长期来看，资本开支最终将等同于折旧和摊销。但是美国电话电报公司（AT&T）的资本开支很可怕。“这些数字显示了这家电话企业中的设备投资。在八九年内，这一数字从最初的470亿美元增加到了990亿美元”。
3>定价权
《汤姆森报纸》具备定价权，这是强大竞争能力的体现。
“重点是，他在没有投入更多资金的情况下每年都能提高售价，且利润逐年增加。”
案例二：喜诗糖果 VS 伯克希尔哈撒韦
1、"左边的是公司E。你们可以看到，这家公司的利润大幅增加：从400万美元增加到2700万美元，而为获得这些利润所使用的资产总值仅为1700万美元，因此，这绝对是一家出色的企业。他们用1700万美元赚取了2700万美元，资本回报率为150%。这是一家优秀的企业。位于右侧的是公司A，这是一家陷入困境的企业，利润为1100万美元或者1200万美元，有些年份小幅盈利，有些年份则出现了亏损。"
"公司A和公司E的经理人是同一个人，那就是我。"
" 公司E就是我们位于加利福尼亚州的糖果企业——喜诗糖果。我不知道你们当中有多少人来自于西部地区，但这家公司控制了那里的盒装巧克力市场"
"公司A是我们的纺织企业。我们用22年时间才搞清楚，这并不是一家非常优秀的企业。"
" 19年来，我每年都会在12月26日上调糖果的售价。19年过去了，但人们依然在购买我们的糖果。每隔10年我都会试着上调衬里的售价零点几美分，但客户并不买账。"
喜诗糖果：区域性垄断，具备定价权；
伯克希尔哈撒韦：
1、不是直接2C的产品，品牌影响较弱，很难享受品牌溢价；
2、标准化的无差异产品，很难有定价权；
2、"最后我想说的是，如果让阿尔费雷德·斯隆（Alfred P.sloan，他是通用汽车公司富有传奇色彩的CEO）来经营我们的衬里业务，它也不会像一家优秀的企业那样赚钱。这项业务生产的是同质化的产品。而我们的糖果则是差异化的产品。（谈到了好时巧克力与可口可乐同其他那些没有品牌、但价格更便宜的相同产品之间的区别。）"
优秀的企业家，也很难拯救烂的企业。
3、"你希望自己的产品能让人们为了买到它而愿意穿过一条街。没有人关心汽车用的是什么钢材。你曾走入一家凯迪拉克销售商，并问“我想买一辆用美国钢铁企业南方钢铁厂的钢材生产出来的卡迪拉克”吗？事情不是这样的。因此，当通用汽车购买钢材的时候，他们找来了所有的钢材生产商，并说：“这是迄今为止我们所获得的最低报价，你们必须决定是否愿意出更低的价格，或者继续让工厂闲置。”"
这里有两方面含义：
1、不是直接2C的产品，品牌影响较弱，很难享受品牌溢价；
2、标准化的无差异产品，很难有定价权；
案例三：CBS VS Cap Cities
1、"看看现在的这两家公司，Cap Cities的市值约为70亿美元，CBS仅为20亿美元左右。这两家企业同属于广播行业，都没有什么专利权，尤其是Cap Cities。Cap Cities有的CBS都有。而CBS拥有一家价值5亿美元的出色业务，30年来他们只取得了小幅增长，而我朋友墨菲用奥尔巴尼市小小的UHF电台打败了CBS。（请记住，CBS在纽约市和芝加哥拥有最大的电台。）你会问：“这怎么可能呢？”这就是你该在商学院内研究的东西。你应当去研究Cap Cities公司的汤姆·墨菲，也应当研究CBS的CEO比尔·佩利（Bill Pale）。"
"当时对Capital Cities公司的投资实际上是一种基于信仰的投资。你必须相信汤姆·墨菲。"
汤姆·墨菲，是巴菲特愿意把女儿嫁给他的天才管理者，墨菲擅长于发展与创新，且在削减成本、提高现金流方面名声在外；对资本配置方面（收购）也比较在行。
大都会（Cap Cities）与哥伦比亚广播公司（CBS）市值反转的原因：
1、汤姆·墨菲把大都会（Cap Cities）经营的很好，发展很快；
2、1985年，大都会（Cap Cities）斥资35亿美元收购ABC广播公司，这是历史上第一次电视网络合并，也是当时最大的媒体合并案例。这应该是市值反转的主要原因。巴菲特溢价买入的大都会（Cap Cities）股票。
2、"我想说的是，如果你非要为这一糟糕的结局找出一个最重要的原因，那就是他们在无意识状态下模仿了同行的做法。不管其中的一人做了些什么，另外36人都会效仿。正是因为这一原因才使得大型银行在过去的15年来一直陷于麻烦之中。每当有大公司做了一些愚蠢的事情时，其他人都会迫不及待地予以效仿。当你们毕业之后，只做自己认为合理的事情，其他什么都不要做。你们应写出“我将为通用汽车工作，因为……”，或者“我正买入100股可口可乐公司的股票，因为……”。如果你无法就这些问题给出理智的回答，那么什么都不要做。"
乌合之众与独立思考；
案例四：波仙珠宝(Borsheim)
1、“从本质上看，这家企业的灵魂就是本·富兰克林。他们的宗旨就是以诚待客、优质服务。”
“如果你像我一样在上周六时去了这家珠宝店，你会在店内看到65或66岁的艾克·弗里德曼（Ike Friedman），也89岁高龄的母亲弗里德曼夫人也夹着一份《华尔街日报》走进了珠宝店。你会看到弗里德曼夫人及其独生子，以及两个女婿都在珠宝店内，他们都忙个不停。弗里德曼家族是无价之宝。他们并不是出于无奈而在经营这家企业，而是在用真心打理着它。”
“我们所购买的企业之所以有如此优异表现的原因之一就在于，将这些企业卖给我们的那些人热爱的是自己的企业，而不是金钱。如果他们热爱的是金钱，那么我们不可能买下他们的企业，但如果他们热爱的是自己的企业，那么我们会与他们相处融洽，因为我们从来都不管他们。”
“我同这些人关系良好，因此我希望购买由自己喜欢的人所经营的企业，我希望购买自己理解的企业，只有这样我才能在买下之后不必再费心思了。只要提供高薪就可以了。”
自己能理解的企业；
自己喜欢的：企业家热爱自己的企业，以诚待客、优质服务、勤恳、敬业。
2、“听众提问：当你看到一家企业时，你是如何进行评估的，你如何判断应该出多少价格购买它，以及在你买下它之后，你会以什么样的价格卖掉它？
我们不会卖掉它。我们从来不会出售企业。”
“因此，我的工作就是研究我所理解的企业，我能理解艾克·弗里德曼的珠宝店，然后我会试图搞清楚这家企业一段时间内的现金流会是多少，就像我们研究喜诗糖果公司一样，并用一个合适的利率将这些现金流贴现成现值，这一利率将会使用政府债券的长期利率。之后。我会试着以大幅低于贴现现金流价值的价格买入这家企业。我就是这么做的。从理论上讲，我对世界上所有我能理解的企业都采用这种方法。”
估值方法为现金流贴现估值法；
折价时买入，注重安全边际；
案例五：迪斯尼公司（Walt Disney Company）
“ 我们在1966年用400万美元买下了迪斯尼公司（Walt Disney Company）5%的股份。这意味着整家公司的估值为8000万美元。这家公司在阿纳海姆占地300多英亩。当时迪斯尼乐园刚刚推出了“海盗之旅”，其成本为1700万美元。当时这家公司的总市值为8000万美元。当时迪斯尼刚刚推出了音乐片《玛丽·波宾斯》（Mary Poppins），这部电影第一年就为公司赚到了约3000万美元，7年后你仍会将这部电影放给同龄的孩子们看。它就像是一座不断有油渗入的油井。”
“1966年，人们对此给出的理由是：“确实，《玛丽·波宾斯》今年非常成功，但明年不会再出产像这样的电影了，因此利润会下降。”我不关心利润是否会出现这样的下滑。你知道仍可以在7年后放映《玛丽·波宾斯》，给孩子们带去欢乐。我的意思是说，没有比每隔7年就会给你带来丰收，且每次都能提价的电影更好的东西了。”
购买迪斯尼股份的原因主要是便宜，有足够大的安全边际；其次是公司业绩有想象空间；管理层不错。
案例六：所罗门公司
“我们通过购买所罗门公司的优先股为他们提供了7亿美元的贷款，这笔贷款将从5年后分5次等额偿还，我们也可以将其转换成普通股。这更像是一种拥有转换成普通股特权的固定收益类投资。但它不是股票投资。我们从这些优先股中获得9%的股息，因为还要缴纳股息税，税后的股息收益率略高于7%。”
“所罗门是一家相当不错的企业，但还称不上超级企业。我们进行了相同投资的冠军公司或者美国航空公司也都不属于这一类。如果我们可供投资的资金少得多的话，我们可能就不会投资这些不如可口可乐公司的企业了。我们之所以会进行这些投资是因为我们无法找到更多的超级企业了。我们应当进行更多的固定收益类投资，因为我们的保险业务要求这么做。”
在这次演讲之后，所罗门信贷危机，濒临破产，
巴菲特就任了所罗门的临时董事会主席，并选定了新的CEO。上任后，巴菲特着手对所罗门公司的文化进行重整，大幅压缩成本，希望让公司逐步恢复名誉。所罗门公司被监管人员彻查，巴菲特也被召见到参议院作证。巴菲特被折腾的筋疲力尽，但所罗门公司也逐步出现好转，股价也慢慢在上涨。
1992年6月，在所罗门逐渐好转后，巴菲特辞去所罗门公司的董事长职务，回归奥马哈。在这次拯救行动后，巴菲特的名气飙升，成为人们眼中的英雄。1995年开始，一部分优先股被所罗门公司回购。在1997年，所罗门公司被旅行家集团收购，另一部分优先股投资也得以收回。正像巴菲特自己所说：相对于所得到的回报，巴菲特和芒格在投资所罗门公司上所花费的精力不成正比。
案例七：西方保险服务公司
“我注意到了一家位于堪萨斯州史考特堡、名为西方保险服务的公司。在此之前我从不知道有这样一家公司。记载着这家公司的手册显示，该公司每股收益20美元，股价最高为16美元。虽然你不一定能从这家公司上赚到大钱，但赚钱的概率非常高。”
“所有这一切都是在翻阅资料时发现的，没有人告诉你哪家公司是好公司。你得通过摸索才能找到它们。”
买入原因主要是：低估、业绩有改善空间、管理层不错；
“如果可口可乐公司是一家位于伦敦的英国企业，且与美国的可口可乐公司使用完全一样的经营方法，那么其价值可能会略低。但总的来说，我会购买这家企业。这是显而易见的。”
同样的企业，在不同环境下估值也有差异；
“我能做其他企业做不到的事情。我能将企业的部分所有权转移至下一代。我能承诺他们，他们的企业不会被再次转手。实际上没有其他的美国企业能做到这一点。”
这是伯克希尔哈撒韦对并购企业主的承诺，他们也极少出手并购的企业。建立了良好声誉——这正是伯克希尔哈撒韦的护城河之一。