巴菲特对圣母大学全体师生的演讲 1991年春
对冲基金T2 Parners的恵特尼·迪尔森（WhitneyTilson）略加编辑
对MBA学生的演讲
我将花几分钟时间说一下发给你们的资料，可能每个人都拿到了这份资料，没有拿到的可以几个人一起看，我们将谈谈如何像我们般从股票中赚大钱。
艾迪·坎特（Eddie Cantor）（坎特是位深受欢迎的艺人，他的财富在20世纪20年代末的股市崩盘中蒙受了巨大的亏损。）在20世纪20年代末期对高盛（Goldman Sachs）颇有微词。他从高盛那里购买的证券表现非常糟糕，因此每当他表演的时候都不忘讽刺他们一番。
你们都知道，在华尔街上，开着劳斯莱斯的富人希望从坐地铁去上班的人那里获得建议。
我想先花几分钟时间谈一下在投资以及你的职业生涯中最重要的事情是什么。因为在你的职业生涯中，你所选择的投资标的会给你的职业生涯带来巨大影响。因为通常情况下，或者说多数情况下，当人们走出商学院之后，他们才对自己将选择哪种投资标的给予充分的思考。如果你选择的是一家兴旺发达、一切进展顺利的企业，那么你的职业生将会取得巨大的胜利。总而言之，你们希望自己看重的企能在很长一段时间内都是优秀的投资标的，因为这样的企业会带来更多的机会，也能从这家企业中赚到更多钱。如果你所选中的投资标的像我们所投资的从事赠品券业务的企业那样……
编者按：巴菲特正警告学生们，应该对诸如热门邮票收集公司（Bue Chip Stamps）这样的处在衰落阶段的企业敬而远之，尽管对这家公司的投资确实非常成功。在《查理·芒格传》（Damn Right）中，作者珍妮特·洛（Janet Lowe）写道：“20世纪60年代末到70年代初，芒格、古瑞思（Guerin）和巴菲特逐步取得了热门邮票收集公司的控股权。这家小企业发行供商家分发的赠品券。顾客收集这些赠品券，然后用来兑换商品。这些投资者看到了这家公司拥有一项尚未加以利用的潜力——已发行赠品券与已兑换赠品券之间的差额。通过使用这些资金，热门邮票收集公司的控股股东收购了其他几家公司：威斯科金融公司、喜诗糖果公司，以及《布法罗晚报》。”
你同哪种企业进行合作确实很重要。因此，我在这份资料中以公司A和公司E为例进行了说明。我先不告诉你这两家公司的具体名字。我想告诉你们的是，其中的一家公司让自己的投资者亏掉了较其他企业更多的钱，另外一家公司则为投资者赚到了比其他企业更多的钱。一家公司让自己的一位投资者成为全球五大富翁之一，而另外一家公司则让自己的股东获得了糟糕的回报，也许是当时所有企业中最差的回报。
现在我要介绍一下这两家公司（我们将逐渐明白企业是否会给你的职业生涯起到重要影响），公司A拥有数千名MBA学位的员工。公司E则没有一位MBA。我希望你们能注意到这一点。公司A提供各种员工福利、股权、养老金。公司E从来都不提供股权。公司A拥有成千上万项专利，他们可能是美国企业中拥有专利最多的企业。公司E从来都不进行投资。公司A的产品在这段期间内取得了巨大的改进，而公司E的产品则维持原样。
根据我刚才说的这些信息，有人能说说哪家公司取得了巨大的成功，以及理由是什么？如果让你购买其中的一家公司，而你只知道这些资料，但你可以问我一个问题以决定购买哪家公司。如果你问对了问题，你可能会作出正确的购买决定，并让你变得极其富有。
听众就两公司经营的产品提问
巴菲特：这两家公司生产每天都会被用到的产品。他们开始时生产生活必需品，是一些非常有用的产品，且这两家公司都很好理解，尽管公司A有着更多的专利。公司A的科技含量更高。
听众提问：“这两家公司有多少竞争对手？”
巴菲特：这个问题非常好。实际上，这两家公司都没有遇到竞争。这与其他公司可能有些不同。
现在，我要告诉你们更多的信息。公司A之所以成名是因为它深陷痛苦之中，而公司E之所以成名是因为它让人笑得合不拢嘴。公司A就是美国电话电报公司（AT&T）。美国电话电报公司1979年年底时的市值较股东的投入少了100亿美元。换句话说，如果股东权益为“X”，则市值为X-100亿美元。因此，从市值上看，这家公司已经使股东投入的资金萎缩了100亿美元。
公司E是一家优秀的企业。这家公司就是《汤姆森报纸》（Thomson Newspapers）。你们可能没有听说过这家公司，但它确实拥有美国5%左右的报纸市场。这是一家小公司。正如我说的，该公司没有MBA，也不提供股权，目前依然如此，但这家公司成就了它的所有者汤姆森勋爵。当初创办这家公司时，汤姆森还没有爵位，当时他在加拿大北湾市以1500美元买下了小规模的广播电台，当他成为全球五大富翁之一之后，他便成为了汤姆森勋爵。事实上我曾在1972年于英国与他见过面。他从来没有听说过我，但他是一位非常重要的人物。（我听说过他！）
我对他说：“汤姆森勋爵，你拥有爱荷华州康西尔布拉夫市的这份报纸。康西尔布拉夫市与奥马哈仅相隔一条河，我就住在奥马哈，两地距离约为四五英里。”我又对他说：“汤姆森勋爵，你拥有康西尔布拉夫市的这份报纸。你想你从来没有考虑过卖掉它吧？”他说：“我不会考虑卖掉它的。”我说：“汤姆森勋爵，你购买了康西尔布拉夫市的这份报纸，你从来没有看过这份报纸，也没有到过这个城市，但我注意到你每年都在提价。”
他控制了与人们交流的惟一途径，他是商人们在康西尔布拉夫市发布商业信息惟一的“扩音器”。他说：“我在你之前就已经认识到了这一点。”
我说：“如果你将价格调高到适得其反的水平....”
然后我又说：“我还有最后一个问题：你如何知道该向人们收多少钱？你是商业天才，你以1500万美元起家买下了一家电台，如今你身价达到了40亿-50亿美元。”
他说：“这个问题很好。我只是告诉我在美国的经理人试图获得45%的税前利润，并确保售价不会让人有被敲诈的感觉。”当我走到电梯旁时，他说：“如果你有自己不想买的报纸，给我打电话吧。我会买下这些报纸。”
我乘电梯下了楼，那里有一所两年制的商学院。我的意思是说，试着取得45%的税前利润，如果你曾找到一家你不希望购买的报纸，打电话给我，我会购买这些报纸。
那家拥有专利、MBA、股权以及其他所有一切的电话公司遇到了一个问题，你们可以从手上资料内左下方表格中的数据看到这一问题。这些数字显示了这家电话企业中的设备投资。在八九年内，这一数字从最初的470亿美元增加到了990亿美元。随着投入的增加，该公司的利润从22亿美元增加到56亿美元。
因此，美国电话电报公司获得了更多的现金，但如果你每年都将这些钱存入银行，你会获得更多。只要美国电话电报公司不断将那些用于投资的钱存入银行，他们的利润就能增加，而事实则是，在20世纪70年代时的条件下，他们所取得的利润与所投入的资金不相称。但汤姆森勋爵则不一样。在他买下了康西尔布拉夫市的那家报纸之后，他便再也没有投入一分钱，而是每年从这家报纸中获得现金。当获得现金越来越多之后，他购买了更多的报纸。实际上他曾表示，他的墓碑上将刻下如下一段话：他购买报社是为了获得更多用于购买其他报社的现金。
重点是，他在没有投入更多资金的情况下每年都能提高售价，且利润逐年增加。一家是非常不可思议的企业，另外一家则是糟糕的企业。如果你必须在一家无需投入资本便能获得出色表现的企业，以及一家需要投入资本才能有所表现的企业中作出选择，我建议你选择那家对资本没有要求的企业。顺便提一下，我花25年时间才懂得了这个道理。
在下一页中，我选用了另外两家企业。左边的是公司E。你们可以看到，这家公司的利润大幅增加：从400万美元增加到2700万美元，而为获得这些利润所使用的资产总值仅为1700万美元，因此，这绝对是一家出色的企业。他们用1700万美元赚取了2700万美元，资本回报率为150%。这是一家优秀的企业。位于右侧的是公司A，这是一家陷入困境的企业，利润为1100万美元或者1200万美元，有些年份小幅盈利，有些年份则出现了亏损。
现在，我们可能再次问自己：“这两家企业之间有什么区别？”有人知道为何公司E会做得比公司A更加出色吗？通常此时有人会说：“也许公司E的管理较公司A优秀。”但这一结论有一个问题，那就是公司A和公司E的经理人是同一个人，那就是我。
公司E就是我们位于加利福尼亚州的糖果企业——喜诗糖果。我不知道你们当中有多少人来自于西部地区，但这家公司控制了那里的盒装巧克力市场，其利润也从400万美元增加到了2700万美元，在刚刚结束的一年中，这家公司的利润约为3800万美元。换句话说，他们每年将赚到的所有钱都寄给了我们，并依然保持着增长，且利润不断增加，每个人都非常开心。
公司A是我们的纺织企业。我们用22年时间才搞清楚，这并不是一家非常优秀的企业。美国男士西服所用的衬里有一半是我们的纺织企业所生产的。如果你穿的是套西服，那么很有可能衬里就是伯克夏生产的。我们在二战期间生产这种衬里，当时顾客无法从其他人手里买到衬里。西尔斯罗巴克公司（Sears Roebuck）将我们选为“年度供应商”他们对我们非常着迷。但事实是，他们不让我们将衬里的每码售价提高0.5美分，因为没有一位进入男士服装店的人表示希望购买一套使用了伯克夏生产的衬里的西服。你们只是没有看到衬里是伯克夏生产的而已。
事实是，如果有人愿意为他们提供79美分/码的衬里，他们才不管谁在二战的时候给他们供应衬里，也不关心你是否是西尔斯公司主席的私人朋友。因为我们生产的衬里的价格为79.5美分/码，我们便“没戏”了。
而喜诗糖果的产品能让人在情绪和肉体上都得到满足。我们的产品几乎等同于情人节，因此，你可以想象自己将一盒糖果递给你妻子或者情人时说“甜心，这是我低价买来的”时的情形。
19年来，我每年都会在12月26日上调糖果的售价。19年过去了，但人们依然在购买我们的糖果。每隔10年我都会试着上调衬里的售价零点几美分，但客户并不买账。我们的衬里就像我们的糖果一样出色。但经营衬里生产厂较经营糖果厂要难得多。问题就在于，一家差劲的企业并不意味着不是一家困难的企业。
最后我想说的是，如果让阿尔费雷德·斯隆（Alfred P.sloan，他是通用汽车公司富有传奇色彩的CEO）来经营我们的衬里业务，它也不会像一家优秀的企业那样赚钱。这项业务生产的是同质化的产品。而我们的糖果则是差异化的产品。（谈到了好时巧克力与可口可乐同其他那些没有品牌、但价格更便宜的相同产品之间的区别。）
你希望自己的产品能让人们为了买到它而愿意穿过一条街。没有人关心汽车用的是什么钢材。你曾走入一家凯迪拉克销售商，并问“我想买一辆用美国钢铁企业南方钢铁厂的钢材生产出来的卡迪拉克”吗？事情不是这样的。因此，当通用汽车购买钢材的时候，他们找来了所有的钢材生产商，并说：“这是迄今为止我们所获得的最低报价，你们必须决定是否愿意出更低的价格，或者继续让工厂闲置。”
我在这里要提到1957年时的哥伦比亚广播公司（CBS）和Cap Cities两家广播公司。当时我的朋友汤姆·墨菲（Tom Murphy）收购了Cap Cities公司。Cap Cities公司在奥尔巴尼市拥有一家小型的破产电台UHF。而同期的CBS则是全球最大的广告媒体：年收入为3.85亿美元，而Cap Cities仅为90万美元。CapCities每年利润3.7万，我朋友墨菲每年能从中获得1.2万美元。CBS每年的税前利润为4800万美元。Cap Cities的市值为500万美元，CBS为5亿美元。
看看现在的这两家公司，Cap Cities的市值约为70亿美元，CBS仅为20亿美元左右。这两家企业同属于广播行业，都没有什么专利权，尤其是Cap Cities。Cap Cities有的CBS都有。而CBS拥有一家价值5亿美元的出色业务，30年来他们只取得了小幅增长，而我朋友墨菲用奥尔巴尼市小小的UHF电台打败了CBS。（请记住，CBS在纽约市和芝加哥拥有最大的电台。）你会问：“这怎么可能呢？”这就是你该在商学院内研究的东西。你应当去研究Cap Cities公司的汤姆·墨菲，也应当研究CBS的CEO比尔·佩利（Bill Pale）。
我们在伯克夏内有一句话，即“我们都希望知道自己将死于哪里，如此我们便永远也不会去那里”。CBS是你不希望拥有的企业。不要做CBS所做的事情，以及做Cap Cities所做的事情，两者同样重要。Cap Cities做了许多正确的事情，然而，如果CBS也做了同样正确的事情，那么Cap Cities可能永远也无法赶超CBS.
CBS中的人员与Cap Cities一样聪明。他们的工人是Cap Cities的5倍，这些人每天都早出晚归。CBS拥有各种各样的战略规划人员，也聘请了管理顾问。他们还有其他许多资源。然而，他们却输了。拥有运作良好的广播电台的他们最终输给了那个最初只有一家千疮百孔的广播电台的家伙。这是一个真实的故事。你们能够理解广播业，因此确实值得研究这两人都做了些什么，以及为何一人如此成功，另外一人却如此失败。
我不禁翻到了资料中的最后一页，这是Cap Cities公司所进行的惟一一次公开发行，时间是在1957年，你们可以看到该公司从中融资30万美元。当时他们正打算购买Raleigh/Durham地区的一家电台。这也是这家公司惟一一次的公开发行。（旁白：当他们购买美国广播公司BBC时，他们将一批股票卖给了我们。）如果你看得非常仔细的话，你会发现他们在此次公开发行股票中的佣金费用为6500美元。当时他们聘请了两家公司发行他们的股票。
在回答你们的提问前，我想说给你们听的最后一件事情是关于1969年6月16日一份有关美国汽车公司（American Motors）100万份股份的广告。这里提供的是当天《华尔街日报》中的这则广告。现在谁注意到了这则广告中的不同寻常之处？
编者按：听众表达了自己的种种猜测。
那则广告中提到的人都已经消失不见了，包括销售这些股票的37位投资银行家以及美国汽车公司，他们都不复存在了。也许这就是他们为何将这些广告称之为“墓碑广告”的原因所在。1969年，纽约证券交易所上的企业平均股本为1100万股，现在的平均股本为当时的15倍。汽车行业的规模在20年来增长为最初的15倍。在金融领域中，这是一个不可思议的增长率。这37人都消失了，有些是华尔街上最著名的银行家，有些则是入行时间最长的银行家，但这37人都消失了。这就是我说你们应当进行思考的原因，因为很显然，这些人并未进行思考。
这些人都有着很高的智商，他们工作极其努力。他们对取得成功极感兴趣。他们超时工作，都认为自己有一天将成为华尔街上的领军人物。顺便说一下，他们都在给其他企业就经营问题提供建议。这真是太有意思了。
你可以到今天的华尔街上去看看，你会发现自己在两周前从未听过一些公司的名字，而这些公司的工作人员会向你进行推销。他会告诉你，他们的电脑能使用10年，然而他不知道自己的公司是否能存活到下个礼拜。
这里有这37人的名单。问题是，结局为何是这样的？有这样的结果并非偶然。聪明、工作努力、自己出资经营公司的这些人如何会落得如此糟糕的下场呢？我认为在你们找工作和踏入社会之前，最好能思考这个问题。
我想说的是，如果你非要为这一糟糕的结局找出一个最重要的原因，那就是他们在无意识状态下模仿了同行的做法。不管其中的一人做了些什么，另外36人都会效仿。正是因为这一原因才使得大型银行在过去的15年来一直陷于麻烦之中。每当有大公司做了一些愚蠢的事情时，其他人都会迫不及待地予以效仿。当你们毕业之后，只做自己认为合理的事情，其他什么都不要做。你们应写出“我将为通用汽车工作，因为……”，或者“我正买入100股可口可乐公司的股票，因为……”。如果你无法就这些问题给出理智的回答，那么什么都不要做。
我在几年前提议在股票交易中使用这种方法：每个人都应当写出“我正买入可口可乐公司100股股票，其市值为320亿美元，因为……”，只有当你写全这句话之后，他们才会接受你的订单。
我发现当我写年度报告的时候，这种方法非常有用。我是在思考如何写年报时认识到这一点的。当我试图将一些事情写下来，并解释给人们的时候，我发现这些事情毫无道理。你应该解释为何你会从事现在的工作，为何你要做你现在做的投资，以及类似的问题。如果你无法以文字的形式将这些问题解释清楚，那么你就要进行更深入的思考了。
那则广告中的人所做的许多事情都无法通过这项测试。美国一些主要的银行家所做的许多事情都无法通过这项测试。美国的一位银行家几年前曾吹嘘自己从来不贷款，如今此人陷入了大麻烦。
如果没有贷款，你不可能经营美国任何一家大银行。我的意思是说，当你进行贷款的时候，你可能学不到什么东西，但肯定能认识到人的本性。
与学生之间的问答阶段
那家珠宝店是一个有趣的故事。我这里再占用大家一分钟时间。我们在五六年前买下了一家家具店。我们是从一位89岁高龄的老妇人手中买下这家家具店的。这位妇人当初从俄罗斯来到美国时脖子上只系着一段破布条。她徒步走出俄罗斯，搭着红十字会的卡车来到了西雅图，之后抵达了爱荷华州的道奇堡。随后她便开始靠卖旧衣服攒钱，并将自己的7个兄弟姐妹和父母都接了过来。她每次将50美元寄给自己的家人，让他们能够来美国。
1937年时，她当时可能有44岁，用500美元开了一家（这位老妇人就是罗斯·布鲁姆金，也就是常说的富有传奇色彩的B夫人）家具店。这就是她对这家家具店投入的所有资金。这家店去年的税前利润为1800万美元。这家店如今已是美国最大的家具店。她将所有人都赶出了这一行业。她不懂会计，从来不用审计，不懂什么是应计额，不知道什么是贬值，但她知道如何经营企业。不幸的是，两年前她快要被她在同一公司工作的孙子们逼疯了，所以她决定退出，并成为了我们的竞争对手，你们从中可以看出我是多么的愚蠢，没有跟一位89岁的老妇人签署一份非竞争协议！她现在经营的那家企业就在我们企业的街对面，且这位97岁高龄的老妇人每周工作7天。如果你告诉她这间房间是27乘31，她会告诉你这间房间有多少面积，以及如果购买每码6.99美元的地毯，算上税收后的总价应该是多少。她不识字，从来没有上过一天学，但她知道如何经营企业。
她带到奥马哈的姐妹中有一人名叫丽贝卡（Rebecca）。当她穿越拉脱维亚的时候，边防警卫拿走了她的钱，因此她不得不在拉脱维亚待了一年，直至她的姐姐再寄来50美元将她带入了美国。她们在这里度过了最艰难的时刻，用了20年时间才攒够钱买下了一家小珠宝店。几年前我从弗里德曼家族（Friedman）那里买下了这家珠宝公司，该家族的女主人是B夫人的妹妹。顺便提一下，B夫人已经97岁。
这家珠宝店去年的销售额上升了18%。我相信它是仅次于蒂凡尼首饰公司（Tiffany）主营店的美国第二大珠宝店，并完全照搬了创建最大家具店的模式。经营这家珠宝店的人从来都未上过商学院，他们完全认同本·富兰克林（Ben Franklin）的观点。从本质上看，这家企业的灵魂就是本·富兰克林。他们的宗旨就是以诚待客、优质服务。本·富兰克林曾说过这样一句话：“善待你的店铺，它也会为你带来回报。”虽然这是一句老话，但道理浅显易懂。事实上这一一家……如果你像我一样在上周六时去了这家珠宝店，你会在店内看到65或66岁的艾克·弗里德曼（Ike Friedman），也89岁高龄的母亲弗里德曼夫人也夹着一份《华尔街日报》走进了珠宝店。你会看到弗里德曼夫人及其独生子，以及两个女婿都在珠宝店内，他们都忙个不停。弗里德曼家族是无价之宝。他们并不是出于无奈而在经营这家企业，而是在用真心打理着它。
我们所购买的企业之所以有如此优异表现的原因之一就在于，将这些企业卖给我们的那些人热爱的是自己的企业，而不是金钱。如果他们热爱的是金钱，那么我们不可能买下他们的企业，但如果他们热爱的是自己的企业，那么我们会与他们相处融洽，因为我们从来都不管他们。
实际上弗朗西丝·布鲁姆金（Fran Blumkin）每周六都会到这家珠宝店，周二会在这里工作。弗朗西丝是路易斯·布鲁姆金的妻子，她现在是内布拉斯加家具商场（Furniture Mart）的主席。她这么做是为了帮助路易斯的兄弟姐妹们。每当她在珠宝店时，她都是在卖珠宝。这是一家伟大的企业。伯克夏买下了这家伟大的企业。这家企业越来越好了。没有人能取代他们的位置。
我总是问自己：如果你将数亿美元，或者数十亿美元给了某个人，（你能伤害一家特殊的企业吗？）你无法伤害到内布拉斯加家具商场或者Borsheim' s珠宝店。
听众提问：当你看到一家企业时，你是如何进行评估的，你如何判断应该出多少价格购买它，以及在你买下它之后，你会以什么样的价格卖掉它？
我们不会卖掉它。我们从来不会出售企业。只有当我们所买下的企业将一直亏钱，或者其经理人对我们撒谎，或者欺骗我们时，我们才会将这样的企业卖出。但我们不会仅仅因为有人给出了一个优厚的价格而卖出企业。我的房子是非卖品。孩子们也不是商品。企业也不是用来卖的。我对股东们也是这么说的。如果这么做了，我会发疯的，但我就是这样的，他们可能对此非常了解。在玩拉米纸牌时，你拿到一张牌的同时也要扔掉一张牌，但我们不是在玩牌。
我认为良好的人际关系……我只与自己喜欢的人一起共事。没有一位与我共事的人会让我倒胃口。实际上我感到与他们一起工作就像是在跳踢踏舞。因此，我只与自己喜欢的人一起工作。只要想想自己60岁时将拥有多少财富就行了，你可以用这种方法度过一生。与这些人一起工作真是太棒了。我的意思是说，我与艾克·弗里德曼之间从来都没有出现过分歧。查理·芒格是我的合伙人，30年来我们从来没有过不同的意见。因此我为何要在死的时候拥有更多的财富呢？我的财富最终都将捐献给基金会。为何我要卖掉由自己所喜欢的人经营着的企业，而要购买那些可能不如这些人出色的经理人所经营的企业呢？因而我对卖出企业不感兴趣。就购买企业而言，我必须喜欢这家企业的经营者。我对基于金钱的结合不感兴趣。也许12岁时的我会对金钱感兴趣，但对现在的我而言，为了钱而与自己不喜欢人的合作会让我发疯。为何我要为了钱而购买企业呢？这说不通。我同这些人关系良好，因此我希望购买由自己喜欢的人所经营的企业，我希望购买自己理解的企业，只有这样我才能在买下之后不必再费心思了。只要提供高薪就可以了。
如果你能告诉我一家企业从现在到结束经营时的现金流入和现金支出将是多少，假设我知道适合的利率，我就能告诉你这家企业的价值。这并不取决于这家企业是卖悠悠球、呼啦圈还是电脑。因为从现在到结束经营的这段时间内会有现金流入，而现金就是现金，不管这些现金来自于哪里。作为一名投资分析师，或者是一名企业分析师，我现在的工作就是搞清楚自己知道些什么，一段时期内的现金流会是多少，以及哪些是自己不知道的。我不知道数码设备公司（Digital Equipment）下周会变成什么样，更不用说10年之后会变成什么样。我就是不知道。我甚至不知道他们是做什么的。我永远也不会知道他们是做什么的。即使我认为自己知道他们是做什么的，我也不会知道他们是做什么的。好时巧克力是我了解的。
因此，我的工作就是研究我所理解的企业，我能理解艾克·弗里德曼的珠宝店，然后我会试图搞清楚这家企业一段时间内的现金流会是多少，就像我们研究喜诗糖果公司一样，并用一个合适的利率将这些现金流贴现成现值，这一利率将会使用政府债券的长期利率。之后。我会试着以大幅低于贴现现金流价值的价格买入这家企业。我就是这么做的。从理论上讲，我对世界上所有我能理解的企业都采用这种方法。
当我每天翻到《华尔街日报》C版时，就像是看到了一则巨大的经纪业务广告。就像是一名经纪人在说：“你可以用这个价格买下AT&T的一部分，可以用那个价格买下通用汽车的一部分，或者买入通用电气……”同多数的经纪人广告不同，这则广告非常不错，因为他们的价格每天都会变。你无需与经纪人打交道。如此你便能每天坐在那里，打打呵欠，可以随意羞辱经纪商，谴责有关报道，或者做你喜欢做的其他事情，因为总有一天我会等到自己能理解的企业的价格大幅低于其价值。这里的价值与账面价值无关，尽管企业一段时期内的盈利能力确实会带来影响。通常价值与现金流有着非常密切的联系。当你找到自己能理解的企业的时候，如果你一生找到了5家企业，且每次都对，那么你会变得非常富有。
你知道吗，我一直都对院的学生们说，当你毕业后最好能带着一张只有20个孔的卡片去上班，每次当你作出一个投资决定时就在卡片上涂掉一个孔。当20个孔都涂满之后，你的投资也就结束了。你一生中无需作出超过20个的投资决策。我不打算自己的好主意会超过20个。重要的是当好主意出现时，你要认得出来，并采取行动。
因此，当我们找到自己理解的企业，如果我们买下整家企业，我希望能喜欢这家企业的经营者。如果你购买这家企业的一部分，那么我们是否喜欢经营者就显得不那么重要了。我们希望以非常低的价格购买自己理解的企业。如果我们无法理解这家企业，我们就不会买下它。如果这家企业的价格不便宜，我们也不会买下它。如果我们能与我的朋友汤姆·墨菲一起以一个诱人的价格买下一家企业，那么我们马上就会买下它。
我们在1966年用400万美元买下了迪斯尼公司（Walt Disney Company）5%的股份。这意味着整家公司的估值为8000万美元。这家公司在阿纳海姆占地300多英亩。当时迪斯尼乐园刚刚推出了“海盗之旅”，其成本为1700万美元。当时这家公司的总市值为8000万美元。当时迪斯尼刚刚推出了音乐片《玛丽·波宾斯》（Mary Poppins），这部电影第一年就为公司赚到了约3000万美元，7年后你仍会将这部电影放给同龄的孩子们看。它就像是一座不断有油渗入的油井。现在的情况可能有所不同了，但在1966年，迪斯尼公司拥有220部电影，并将这些电影的资产价值都减记为零，这意味着迪斯尼公司20世纪60年代的电影的价值都没有体现在迪斯尼的资产负债表上。因此，你实际上用8000万美元买下了所有这些电影，并让沃特·迪斯尼为你工作。这真是太难以置信了。你无须成为知道迪斯尼公司的价值较8000万美元高多少的天才。“海盗之旅”游艺项目的成本为1700万美元，太不可思议了。但事实确实如此。1966年，人们对此给出的理由是：“确实，《玛丽·波宾斯》今年非常成功，但明年不会再出产像这样的电影了，因此利润会下降。”我不关心利润是否会出现这样的下滑。你知道仍可以在7年后放映《玛丽·波宾斯》，给孩子们带去欢乐。我的意思是说，没有比每隔7年就会给你带来丰收，且每次都能提价的电影更好的东西了。
所有这一切才8000万美元。我去见了沃特·迪斯尼（他从来都没有听说过我，我当时35岁）。我们坐了下来，他把公司的计划全盘告诉了我，他真是一个好人。这简直是在开玩笑。如果他私下与庞大的风险资本家，或者大型企业接触，又或者他的这家公司并未上市，并说：“我希望你能买下这家公司，这是一笔不错的买卖。”那么他们可能会以3亿-4亿美元的价格买下迪斯尼公司。实际上这家公司的股票每天都在市场中交易，并让人们（对其8000万美元的估值）深信不疑。实际上人们因为太熟悉而忽略了这家公司。但华尔街经常每隔一段时间都会发生这样的事情。
我想去看《玛丽·波宾斯》，看看这部电影有没有被翻拍。这部电影正在罗伊士戏院（Loews Theater）和百老汇上映。我将带着公文包于下午2：00前往观看这部电影。我感到自己应该带个小孩一起去。
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迪斯尼公司与所罗门公司之间没有什么联系。我们通过购买所罗门公司的优先股为他们提供了7亿美元的贷款，这笔贷款将从5年后分5次等额偿还，我们也可以将其转换成普通股。这更像是一种拥有转换成普通股特权的固定收益类投资。但它不是股票投资。我们从这些优先股中获得9%的股息，因为还要缴纳股息税，税后的股息收益率略高于7%。这是贷款的形式之一。优先股是市政公债或者债券的替代投资，这种投资与对可口可乐、《华盛顿邮报》或者Cap Cities的投资不同，后几种都是纯粹的股权投资。
我们情愿多买点像可口可乐这样的公司的股份，但我这么说并不是否定所罗门公司。你们知道，这些企业确实让人感到兴奋，因为这是人们迄今为止都能看到的超级公司。所罗门是一家相当不错的企业，但还称不上超级企业。我们进行了相同投资的冠军公司或者美国航空公司也都不属于这一类。如果我们可供投资的资金少得多的话，我们可能就不会投资这些不如可口可乐公司的企业了。我们之所以会进行这些投资是因为我们无法找到更多的超级企业了。我们应当进行更多的固定收益类投资，因为我们的保险业务要求这么做。
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我是在20岁时出道的。当时我刚刚念完本·格雷厄姆的课程。我拿到了穆迪评级公司的手册（他们有自己的投资手册）以及标准普尔评级公司的手册（他们将所有的行业手册都编在一本手册中），并按照字母顺序逐页看完了这些手册。灵光闪现。当我翻阅穆迪公司手册中的“银行和金融手册”时，我注意到了一家位于堪萨斯州史考特堡、名为西方保险服务的公司。在此之前我从不知道有这样一家公司。记载着这家公司的手册显示，该公司每股收益20美元，股价最高为16美元。虽然你不一定能从这家公司上赚到大钱，但赚钱的概率非常高。这就像是一名教练看到一名7英尺3英寸的大个子穿过门框一样。他可能无法待在学校内，可能动作的协调性不是很好，但他看上去确实是块料。因此我来到了内布拉斯加州保险部门，看到了保险公司的年度报告，我也看了Best公司写的评估报告。我没有保险背景，但我知道自己稍加研究就能理解这一行业。我所要做的就是证明这家公司中的数字是错的。我确实试图找到错误的地方，但却没有找到。这是一家非常出色的保险公司，比一般的公司要好，且你能以1倍市盈率的价格买下它。当该公司股价为20美元的时候，我在堪萨斯州史考特堡的报纸上登出了购买这只股票的广告。所有这一切都是在翻阅资料时发现的，没有人告诉你哪家公司是好公司。你得通过摸索才能找到它们。
我每年都看成千上万份年报。我不与经纪人打交道，不希望与他们说话。这些人不会给你提供好主意。另一方面，找到好公司并不是特别困难。如果你在1966年的时候看过迪斯尼公司的年报，相信我，你在当时就会像现在这样了解这家公司。经营迪斯尼公司的会是沃特·迪斯尼而不是迈克尔·埃斯纳（Michael D.Eisner），你也会让自己在200万份股票上的投资翻几番……
当时对Capital Cities公司的投资实际上是一种基于信仰的投资。你必须相信汤姆·墨菲。
你们当中的一些人可能会成为明星，一些人则不会成为明星。但这与你的智商没有关系。每个人的智商都已经定型了，在座的各位都有高智商。我提一个小问题，请思考以下问题。假设在座各位离开圣母大学时都会获得一份奖金。假设你可以用2.5万美元买下班级中任何一位同学10%的收入。那么你会怎么考虑这个问题？你可以用2.5万美元买下这个房间内任何一人一生10%的收入。如果这个人第一年赚到了2.5万美元，你就能得到2500美元。如果没有找到工作，那么你将一无所得。如果他获得了股权，你将获得其中的10%。当你四下张望的时候，你在想些什么？你在想谁最聪明吗？有意思的是，不同的思维方式将得出不同的结论。假定你拥有10%的权益，我会建议你开始思考自己希望对方拥有哪些品质。我知道我会选择汤姆·墨菲。理由是什么？因为他有高智商，这是毫无疑问的。但其他人也会有他那样的智商。
请考虑一下自己为何要选择他或者她，以及这一决定会让你获得什么。通常你所选中的这个人所拥有的品质并不全是你自己无法获得的一些品质。除非是个性或者热情或者其他一些品质，否则对方所拥有的多数品质你自己也是可以拥有的。
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当我们感到留存在公司内的1美元在市场上的价值不会超过1美元时，我们就会随时进行分红。我们确实可能会分红，我的意思是说，随着我们资金规模日益膨胀，分红的可能性日益增加。但到目前为止，我们留存在公司内的每一美元都在市场上拥有超过1美元的价值，因此，任何希望获得每股10美元或者50美元股息的股东最好能将这50美元留在我们这里，让其在市场上增值到60、70或者80美元，然后再卖出一小部分股票。他们也能通过这种方法获得现金。但当我们无法长期使用资金，这里说的长期不是1个月或者3个月，而是几年，当我们发现无法将1美元的再投资创造出超过1美元的市场价值时，我们就不会进行再投资。
因我无法参加我一位朋友的五十大寿，因此我发了一封电报给他，上面写道：“愿你活到伯克夏拆股的那一天。”但这不适用于现金分红。虽然分红意味着市场失灵，但可能确实会发生这种事情。
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我不想对此发表过多的评论。问题是“安全太平洋银行（Security Pacific）和富国银行（Wells Fargo）1990年年底时是否曾讨论过合并”，《华尔街日报》一周或者两周前的一篇报道提到了这件事。这两家银行都是美国四大银行之一。他们确实在去年年底的时候就合并问题展开了讨论。这令一些人兴奋不已，因为在4年前收购了克罗克银行（Crocker）以来，富国银行的表现尤其出色。但安全太平洋银行和富国银行并未就合并达成一致。之后消息就泄漏了出来，并见诸报端。安全太平洋银行的市值可能为800亿美元，据我所知，富国银行的市值为500亿美元。如果这两家银行合并，新银行将成为仅次于花旗银行的美国第二大银行。
我猜测未来几年内会出现一些银行合并案，这些合并更像是自杀协定。银行业内将有大的动作，但从长远来看，并不是所有的行动都能带来益处，理由很简单，因为银行业中的问题实在是太多了。在目前情况下，两家银行进行合并时最大的问题在于，你不知道另外一家银行的贷款组合，因为不知道具体的贷款组合是常有的事。在5-10年前，人们不会对此感到担忧，但现在他们对此深感忧虑，因为如果选错了合并对象，他们就会破产。
亚特兰大市民和南方银行（The Citizens and SouthernBank of Atlanta，简称C&S）1990年早些时候与主权银行（Sovereign）进行了合并。主权银行如今在华盛顿特区的房地产上遇到了大麻烦，这距离两家银行合并还不到12个月。
艾尔·勒纳（Al Lerner）将自己位于巴尔的摩的权益信托公司（The Equitable Trust Company）并入了老牌的马里兰国家银行（Maryland National），艾尔·勒纳非常聪明。但他将自己投入了大笔投资的这家公司并入了马里兰国家银行，就在合并后的6个月，马里兰国家银行便遇到了大麻烦。这家银行的股价仅为6个月前合并时的10%。艾尔不知道这家银行究竟有多糟糕，却一脚踏了进去。很容易作出这样的决定，因此，每个人都应当对此保持高度警惕。这就是问题所在。对于有着500亿美元资产的富国银行和800亿美元资产的安全太平洋银行，如果这些资产中有20亿美元或者30亿美元属于不良资产，那么股东权益将遭到灭顶之灾。因此，作出合并决定非常困难。
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总的说来，财产及意外保险现在的价格真是太离谱了，这意味着这一行业当前的环境很糟糕。我们发现自己可以在某些方面做出努力，我将在年报中予以阐述。我们也发现有些情况还是不错的，虽然不像四五年前那么好，但能让我们保持领先的地位。在眼下这段时期内，这就是我们希望看到的情况。但保险是一个非常有趣的行业。当有人预测在新马德里附近会发生一场地震时，我们承保了一份为期2个月、保额30亿美元的保单，费率高得吓人。我们希望一直能找到这样的客户。
我们有机会在保险业中去做些非常有趣的事情。这是一非常复杂的行业。我们正对1970年时签署的保单支付赔。我们现在正在支付赔偿金而不是获得保费。这就是保险业……
编者按：巴菲特说了一个用租来的西服为父亲下葬的故事。摘自伯克夏·哈撒韦公司2001年致股东的信：就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地提列损失，我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁见接到姐姐告知父亲过世的消息，他回复表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张4，500美元的账单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10美元的收据，月复一月，皆是如此，他不解地询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回复道：“哦！我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。
在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类问题甚至会隐藏数十年不被发现。就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾。虽然这项工作有点棘手，但管理当局有责任让当地将所有可能性列入考量，保守稳健绝对有其必要。当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说道：“猜猜发生了什么事？”他的老板，如果是老鸟，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于盈余的影响通常不会非常一致。
严格说来，我们会为几年前的行为支付数十万美元。另一方面，如果你严格遵守纪律，它会成为一家出色的保险公司。我们有一条规定，我们从来不解雇职员，这一点非常像日本人。我们告诉雇员，在当前这样的时期中，我们签署的保单大幅少于前几年，我们也告诉他们，他们不会因为拿不出业绩而被解雇，因为如果这么做的话，他们会与一些有问题的企业签署保险合同。我的意思是说，与有问题的企业签保险合同是最容易做的事情。我们告诉雇员，如果他们承诺在工作时间内打高尔夫球，那么我们将为他们购买高尔夫俱乐部的会员卡、乡村俱乐部的会员卡，因为我们不希望他们在当前的市场环境下继续待在办公室内。因此，我们偶尔会做笔大生意，这会让我们忙上一阵，但我们的开工率仅为1/4，我们许多雇员都在玩拼字游戏，这也不错。只要他们不签保单，做什么都可以。你不能希望精力过剩的人进入一个糟糕的行业。
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我喜欢看各种各样的商业出版物，也看许多的行业出版物……早上起来之后拿到什么就看什么。每天都有《美国银行家杂志》（American Banker），因此我会看这份杂志。我也看《华尔街日报》。当然，我会看《编辑和出版商杂志》（Editor and Publisher）、《广播杂志》（Broadcasting）《财产意外险评论》（Property Casualty Review），以及杰弗里·梅耶（Jeffrey Meyer）的《饮料文摘》（Beverage Digest）。我什么都看。我几乎对自己所能想到的所有股票都拥有100股的股票，如此我便能得到所有这些企业的年报了。我随身带着公司简介和委托材料。不要看经纪商写的报告。你应当对他们的报告保持高度警惕。
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我认为《华尔街日报》是必需品。我每天都会花45分钟看《华尔街日报》。事实上我昨夜在11点的时候从床上爬了起来……我通常在晚上看这份报纸。但我会看所有的内容。我可能每天花五六个小时用于阅读。我们在伯克希尔召开会议。我们每年会在股东大会之后于午餐时间举行一次董事会议，会议结束时我会对他们说“明年见”。这种方式非常高效。我们没有幻灯机，也没有计算器。我们也不就任何一个问题召开会议。如果我让艾克·弗里德曼来参加会议，我可能会因此损失2万美元或者更多。他的工作应该就是在店里卖东西。除了开会之外还有更重要的事情要做。他每时每刻都在大脑中就自己的珠宝店召开着会议。而我的大脑正就如何使用资金召开会议。
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我不参加任何研讨会，或者进行交易。我认为那些人只关心如何在开曼群岛上开设公司，或者如何不用向国税局缴税。我不会做这样的事情。那些研讨会上不会讨论其他的事情。无论何时，只要我们有机会做什么事，我们就会尽最大的努力。当可口可乐的价格跌至诱人水平时，我们用7-8个月的时间购买了所有能购买到的股份。我们当时买下了2300万股可口可乐股票，我们也许用了150个交易日才买到了这些股票，平均每天买入16万股。当时机来临时，你必须这么做。
听众提问：“是否有可能购买英国的企业？”
我也关注英国的企业。我每天都会看《金融时报》。我们已经看中了一家企业，并且差一点就要达成了交易。我现在又从别人那里找到了另外一家英国企业。但到目前为止，我们还没有购买任何一家英国企业，但我不排除这种可能性。
如果可口可乐公司是一家位于伦敦的英国企业，且与美国的可口可乐公司使用完全一样的经营方法，那么其价值可能会略低。但总的来说，我会购买这家企业。这是显而易见的。
我们已经研究了许多外国企业。但美国的股市市值高达3万亿美元。如果我无法在3万亿美元的市场中赚到钱，我也就无法在8万亿美元的市场中赚到钱。我们倾向于主要在3万亿美元的市场中寻找机会。
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通常他们不会这么做。我们几乎一直告诉他们不应该这么做。同往年一样，我会在今年的年报中写一封信，并把它寄给那些潜在的企业卖家。我想告诉他们的是，当你卖出企业的时候，你不会变得更富裕。你已经拥有了极好的资产，这些资产未来将更值钱。如果我认为你的企业不是极佳的企业，我也就不会找你了。如果我们能解决你所遇到的特殊难题，你也希望有人能满足你的要求，那么我们可以谈谈。如果你没有这些问题，那就太好了，说明你的情况比我好。因为我既有现金，又有麻烦，而你有一家优秀的企业，且没有遇到麻烦。
B太太没有因为将企业卖给了我而变得更加富有。那个时候她的独生子、3个孙子都在她的企业内工作，此外，她还有3个女儿和女婿，她的每个子女都拥有20%的股份。她还有一大堆的外孙。因此，她认为当自己死后会出问题。她在家族中拥有绝对的权力，因此当她在世时不会出问题——她告诉子女们应该做什么，关键就在于此。然而，她看到当自己离开人世之后可能会出问题。你们可以看一下几年前在《路易斯维尔快报》（Louisville Courier）的宾汉姆家族中发生的事情。你拥有了一大笔钱，但有人却因此感到不爽。有时是子女的配偶们感到不开心。有些人喜欢在活着的时候自己解决这些问题，而不是等到死后由信托部门来解决这些问题。但我不希望他们之所以将企业卖给我是因为他们认为这么做能让自己变得更富有，而是希望他们这么做是因为，这能解决他们的一些特殊麻烦，而我也能帮他们解决这些问题。
我能做其他企业做不到的事情。我能将企业的部分所有权转移至下一代。我能承诺他们，他们的企业不会被再次转手。实际上没有其他的美国企业能做到这一点。如果XYZ公司买下了喜诗糖果公司或者Borsheim' s珠宝店，XYZ公司的总裁会说“我们不会卖了它的”，但他可能违背自己许下的诺言，董事会可能让他做些违背承诺的事情，或者麦肯锡可能会在下周加入XYZ公司，并说：“卖了这家企业，买入另外一家企业。”你可能会受到各种各样的欺骗，而对方却不会受到道德的谴责，但事实确实如此。但我不会做这样的事情。惟一会对他们不利的事情就是我是否欺骗了他们。因此，他们必须判断出我是否在对他们说谎。我不会在买下他们的企业之后对他们说： “董事会告诉我，因有人给出了一个很高的报价，我必须卖出这家珠宝企业。”我对他们负有信托责任。这种事情不会发生。
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他们早就因拥有这家公司而成为了富人。如果他们接受我的报价，他们就得为卖出企业中的所得支付税收，并投资其他企业。他们可能会买入伯克夏的股份，或者通用汽车的股份，他们也可能买入政府债券，但他们之前已经拥有过一家优秀的企业了，也无需支付税收。因此，他们不会因卖出自己的企业而变得更加富有。
我能帮助他们解决一些问题。当Borsheim' s珠宝店的艾克找到我时，我对他说："你看，我愿意出价X，我也会告诉你如何赚到比这更多的钱，而你只需要这么做就可以了。”他却说：“我没兴趣。”
翻译：张志雄团队
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