分析背景：金山办公由于顶着国民级办公软件的期望，股价从45.86的发行价，最高涨到了519.70，涨幅高达1133.23%，整体市值突破2400亿。
总结：整体来说，毛利率水平与软件类公司的行业平均水平基本一致。风险项较少，业务简单清晰，易于理解。
业绩的主要增长点在于WPS的国产替代-付费用户的增长情况。预计广告收入将逐渐增速放缓。风投的减持对股价的压制较低，最多也就影响一年左右。
股权结构较为复杂，容易受金山软件的支配和影响。业务的国际扩展比较困难，如何抵挡微软的操作系统与office的捆绑销售是一个不可避免的巨大困境。
个人感觉估值还是偏贵。光靠WPS，要撑起1000亿并且在未来几年提供更多的投资收益是比较困难的，在国内要完全替代office还是还有很长的路要走。
以下为具体分析。
老规矩，第一步，招股说明书。
产品图
这个对产业有个大概的了解就行。
产品销售情况：
2019 年 3 月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 3.28 亿，其中 WPS Office 桌面版月度活跃用户数超过 1.32 亿，Office 移动版月度活跃用户数超过 1.87 亿。
截至 2019 年 3 月底，《财富》杂志披露的―世界 500 强‖中的 120 家中国企业，公司已服务 69 家，比例达 57.50%；国内 96 家央企中，公司所服务的客户已达 82 家，比例达 85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在 12 家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达 11 家，比例达 91.67%。
第一个跟踪重点：月活用户数近几年的增长情况、服务企业的客户数增长情况？
根据用户数据构成来看，WPS与 M S office的口径不一致，所以不能直接对比。WPS的数据最好是和历年做对比。付费用户的和非付费用户的数据个人感觉都有重复部分，大家可以自行分析。
活跃用户付费率：用这个图中的付费月度活跃用户数/总月度活跃用户数=活跃用户付费率。
可以看到，分别用2016年的数据和2019年最新的数据计算。
2016年一月：活跃用户付费率=11.84/16920.83=0.0007
2019年三月：活跃用户付费率=569.9/32859.47=0.01734
从付费率来看，提升了25倍的样子，说明客户的使用体验，和付费意愿都出现了非常明显的提升。
这两个的核心数据需要持续跟踪与最新一期的报告做对比就可以了。这个会在下一期的历年对比中分析。
金山词霸没啥好看的，就不分析了。
风险项关注点
一、关联交易。
（报告期内，发行人存在第一大供应商为关联方，且与关联方共用商标及相关系统的情形，具体如下：
（1）发行人曾接受关联方金山云提供的 IDC/CDN、云存储、云计算及带宽等服务。报告期内，发行人向金山云采购的金额分别为 917.70 万元、2,200.92 万元、3,459.04 万元及 1,321.14 万元，其中 2017 年度、2018 年度及 2019 年 1-3 月，金山云为发行人第一大供应商，采购金额占总采购金额的比例分别为 22.01%、18.01%、27.54%。
（2）发行人及其子公司使用的部分商标系由金山软件其他并表附属公司授权许可使用，该等商标未能转让给发行人的原因为：a）金山软件其他并表附属公司与发行人均实际共同使用―金山‖及―KINGSOFT‖系列商标；b）部分境内商标因与―金山‖字样构成近似商标，受限于《商标法》对近似商标转让的限制，不能转让给发行人；c）在台湾注册的―金山词霸‖商标与金山软件的商号中均含有―金山‖字样，该―金山词霸‖商标无法转让予发行人。
（3）因发行人财务系统及办公系统启用时间较早，且当时发行人尚未成立，前身为金山软件的事业部，没有进行独立分拆，出于提高管理效率目的接受金山软件统一安排共用财务系统及业务系统，发行人成立后使用的财务系统及办公系统均仍由金山软件授权无偿使用，上述共用情况虽然不影响发行人独立性且发行人已就自行采购办公、财务系统制定切实可行的专项计划，但预计 2020 年 6 月底之前仍会存在上述情形。
若发行人内部控制执行有效性不足，上述关联交易、共用商标与相关系统的情况可能损害公司或中小股东利益、产生争议或纠纷，从而对公司经营及业务发展产生不利影响。）-招股说明书
从这一条可以看出，金山办公会受到金山云的限制还是比较多的，从公司控制权层面来说，金山办公是要受金山云的重大影响的。这方面其实如果现在还没有分割开，一旦关联方发生问题，很可能上市公司会受到利益损失，从而损害中小股东的利益。
下面这个更能说明关联方的风险。
实际控制人和控股股东控制的风险
截至 2019 年 6 月 30 日，雷军通过持股、表决契约和《关于保持一致行动的协议》被视为对金山软件 352,826,251 股表决权拥有权益，享有占金山软件股份总数 25.70%的股份表决权，为金山软件的单一最大投票权的拥有者。金山软件通过 WPS 开曼、WPS 香港间接持有发行人 67.50%股权，是公司的间接控股股东，处于绝对控股地位，具有影响公司重大经营决策的能力。金山软件可以凭借其间接控股股东的地位，通过行使表决权的方式对公司的经营决策、投资方向及股利分配政策等重大事项的决策施加影响，其利益可能与其他股东不一致，从而形成一定的控股股东控制风险。雷军与其一致行动人求伯君签署《关于保持一致行动的协议》，具体内容请参见招股说明书―第五节发行人基本情况‖之―八、持有发行人 5%以上股份的主要股东及实际控制人的情况。除去通过表决契约和《关于保持一致行动的协议》获得的表决权，雷军通过其直接或间接控制的企业持有金山软件的已发行股份总数 15.31%的股份的表决权，若相关表决权协议未能得到有效履行，可能对发行人的实际控制人的控制稳定性产生不利影响。）-招股说明书
二、知识产权纠纷。
这个提一下，前文有提到，和微软之间有协议，大概率不会产生知识产权纠纷。
三、税收优惠风险。
这个主要有三个方面。
第一、增值税。
2016 年度、2017 年度、2018 年度及 2019 年 1-3 月，公司因增值税退税对净利润的影响额分别为 3,132.96 万元、2,581.90 万元、2,921.56 万元及 1,101.76 万元，如果相关政策发生变化或者本公司不能持续符合相应政策条件，将面临因不再享受相应税收优惠政策而导致利润总额下降的风险。
第二、企业所得税。
影响偏小，感兴趣的自己查看招股说明书。
第三、加计扣除
研发费用加计扣除的税收优惠也值得关注。因为金山的研发费用占比很高。
简单讲一下加计扣除，这是一个会计概念。举个例子。收入一个亿，成本8000万，其中研发费用5000万。如果没有加计扣除，净利润就是2000万，企业所得税按25%，就是500万。如果研发费用加计50%，那么成本就相当于多了2500万，应纳税所得额就为负了，就不用交税了。所以，净利润就是250万了。
目前最新的加计扣除为75%，比之前还多了25%。如果这个政策变化，对研发占比高的企业，影响会非常大。
这个小点，建议所有的股民都了解一下，如果投的是高新技术企业，研发费用的加计扣除对净利润的影响非常大，需要知道政策变化对公司净利润的影响。
税收优惠风险是个值得关注的点，影响净利润已经超过20%了。如果发生政策改变，会导致净利润大幅下滑。
行业竞争风险。
主要就是考虑与微软的竞争风险。个人决定就两强分列挺好的，寡头垄断始终是比绝对垄断有活力。投资金山的话，就需要时刻关注微软的动向。
这种风险直接看官方自己说的就行。
（在国际市场中，海外竞争对手处于优势地位，在国内市场上也与公司形成竞争之势。海外办公软件公司起步早，资金充足，且存在将操作系统与办公软件打包出售的情况，可能使公司面临市场竞争风险。
在国内市场中，大型互联网公司也存在布局办公云服务、协同办公等领域的情况，虽然目前其技术水平、应用情景、目标群体等与公司有所差异，但大型互联网企业拥有较为丰富的资源及技术，未来不排除其加大对文档处理软件客户端 的研发投入力度并依托社交、资讯流量的优势，届时存在对发行人 WPS 云文档 及云办公服务业务造成一定影响的可能性。）-招股说明书
其实通过这一条，我想简单说一下，WPS在国际市场发展起来挺困难的，很受office的限制，毕竟人家微软的操作系统和office是绑定的，WPS也就在国内能做做国产替代，到了国际上，我是不太看好的。所以，增长的瓶颈其实挺大的。
盈利模式风险
这个官方吐槽才是最要命的。直接看它怎么说的就行了。
（报告期内，发行人互联网广告推广服务占总收入的比例较高。互联网广告推 广服务采用―免费+广告‖为主的盈利模式受到用户能够接受的广告投放量的制 约，即若公司在产品中投放广告量过多，则可能降低用户体验，导致用户流失， 从而降低公司产品的广告投放价值，对发行人互联网广告推广服务的收入产生负面影响。这一因素决定了公司从互联网广告推广服务中获得的收入是存在一定增 长极限的，难以保持不断高速增长的趋势。如果公司产品不能满足客户的最新需 求，则可能导致免费用户群体数量的下降，互联网广告推广服务的收入会随之降 低，也将影响发行人未来的盈利能力。）-招股说明书
可以看到，广告收入占比很高，WPS产品本身的购买创收并不够。
而且，广告创收是有增长极限的，且2019年上市的月活MAU已经3.28亿了，广告收入的增长极限已经快到了。
审计风险：大华会计师事务所。国内八大，勉勉强强，财报风险偏低。
股权结构风险：
股权结构稍微有些复杂，而且从明面上没有太多风投资本的影子。说真的，股权历史看的我有点头晕。主要股东-奇文-员工持股平台；晨兴中国、纪源、顺为，海外的投资机构，有变现的需求，锁定期之后可能变现减持。
风投持股比例占总股份的10%左右。占比不是很大，集中式减持大概影响时间在一年左右。
收入构成：
从这张图可以看出，虽然收入中，互联网广告的收入占比从2016年一直在逐步下降，但是始终占比超过30%。上文说到，广告收入有增长极限，而且在考虑客户体验的情况下，广告收入的占比是在下降的，那么广告收入这一块对业绩进一步的加速增长将会形成一个限制。
业绩增长的预期还是要放在办公软件使用授权以及办公服务订阅上。这两部分就是预测业绩进一步增长的重点。也是推动股价上涨的重点。
主要客户情况：
2019年1-3月
2018年全年：
可以看到，阿里对营收的贡献达到13.87%，而且为广告业务。真正的WPS订阅相关的均不在前五大客户之列。
腾讯、阿里今年又是困难的一年，是否会削减广告支出，导致WPS广告收入的下降？这个可能性并不低。
总结：整体来说，毛利率水平与软件类公司的行业平均水平基本一致。风险项较少，业务简单清晰，易于理解。
业绩的主要增长点在于WPS的国产替代-付费用户的增长情况。预计广告收入将逐渐增速放缓。风投的减持对股价的压制较低，最多也就影响一年左右。股权结构较为复杂，容易受金山软件的支配和影响。业务的国际扩展比较困难，如何抵挡微软的操作系统与office的捆绑销售是一个不可避免的巨大困境。