$海天味业(SH603288)$  中国是酱油生产大国，全国酱油企业有2000多家，2015年1-7月产量达到549.43万吨，同比增长5.8%，而2010年全年的酱油产量仅为595.73万吨，这看似中国人平日里离不开的调味品却有着高速的成长性。其中一个主要原因是由于生活条件的日益提高以及生活节奏加快，中国人外出就餐比例提升。2009年我国餐饮零售额达1.8万亿元，到2014年已经达到2.8万亿元，而餐馆对于调味品的依赖程度较高，调味品成本达到10%-20%。另外随着生活品质的提升，家庭对于不同种类的调味品需求也逐渐升高，厨房已经不仅仅局限于曾经的油盐酱醋，所以调味品行业将来仍然有着广阔的成长空间。

        中国的调味品竞争格局属于完全竞争，品牌众多，行业集中度低。海天味业为国内最大的酱油生产企业，2013年酱油产量约为120万吨，根据中国产业信息网数据显示2013年中国年产量757.95万吨，海天酱油市场占有率为15.83%，而日本酱油第一名龟甲万在本国的市场占有率高达30.8%，因此海天味业的市场占有率仍然有很大的上升潜力。

        海天调味得名于“海天酱园”，溯源于清乾隆年间的佛山酱园，至今已有300年的历史。1955年佛山25家实力卓著的古酱园谋略合并重组，1988年即跻身国有大型企业行列，1994年，海天成功转制，驶上发展的快车道，并快速成长为中国最大的酱油产销、出口企业。1995年改制为国有参股的有限责任公司——佛山市海天调味食品有限公司。2010年11月，海天调味有限整体变更为股份有限公司。2014年2月11日，海天在上交所主板成功挂牌上市，股票名称为海天味业（百度百科）。可见海天味业在注重品牌底蕴的调味品行业中有着巨大的先天优势。

        公司从2009年总营收44.83亿增长至2014年98.17亿，年复合增长率为17%，保持着高速的增长状态。目前在建的海天高明150吨酱油项目将在2015年竣工，届时海天将有215万吨的酱油和调味酱产能，其中酱油为184.8万吨，调味酱为30.2万吨，其中还未包括蚝油项目。2013年1-11月份三种产品的总产能为148.5万吨，并且产销率在100%以上。在海天味业招股说明书中有提到，2013年三种产品的售价分别为，酱油4.79元/KG，蚝油4.41元/KG，调味酱8.14元/KG，在2014年底有一次4%的提价，假设将来两年内215万吨产能全释放，并且蚝油产能从2012年的22万吨提高至40万吨，按照2014年提价后出厂价格估算，海天味业营收将达到135.97亿元 。在2014年年报中公司也预期将来几年内将以15%的复合增长率发展，力争在四到五年的时间里在2013年的基础上翻一番，约为168亿元。

          再比对日本龟甲万，其2013年本土销售额为1621.1亿日元（占全球总销售额54%，折合人民币107.8亿元），其中酱油占营收将近30%，约为33亿元。中国人口约为日本人口的10倍，所以如果海天味业将来能够达到龟甲万的水平高度，仅酱油的销售额就可以达到330亿元。

        所以笔者认为无论是行业的成长空间，还是企业的市场占有率上升空间，或者与国外的优秀同行业企业比较，海天味业2014年报发展计划是能够实现的，即在将来的三年之内保持15%的复合增长率，2018年营收在2013年的基础上翻一番达到168亿元。

         接着我们再进行调味品行业间不同企业的对比（取2014年报数据）。

从公司规模来说，梅花生物资产和总营收为五家对比公司中最高，但海天味业2014年的净利润高达20.9亿元，远超梅花生物的五亿元，以及同为酱油生产企业的中炬高新和加加食品的2.9亿元和1.3亿元。所以在调味品这个市场集中度低的行业中，作为一枝独秀的海天味业未来强者恒强是大概率事件。

         偿债能力方面，海天味业不存在有息负债，并且现金比率高达0.73亿元，手握52亿现金，无论是将来扩充产能或者进行调味品行业之间的并购，海天味业都有更大的优势。

        周转能力方面，值得注意的是海天味业无应收账款，也就是说海天味业对下游批发商有着绝对的控制地位，而且预付账款也仅为0.22亿元。对比中炬高新，虽然中炬对其应收款也有着较好的控制能力，应收款周转率远高于梅花生物、加加食品和恒顺醋业，但中炬高新的预付账款为2.2亿元，是海天味业的10倍。所以海天味业凭借着其行业领导地位，对上下游占款运营，能够提高资金的利用率。

        盈利能力上来说，海天味业也是五家企业中最强的，毛利率高达40.41%，净利率高达21.28%，五年平均分别为37.16%和17.03%，其中净利率的提升更明显，从2010年的11.9%提升至了2014年的21.28%，保持稳定上升的趋势。由于调味品属于人们的生活必需品，占到日常开支的比例也较小，需求的价格弹性不大，所以调味品的价格仍然有一定的上升空间，将来有助于进一步提高海天味业的净利润。虽然恒顺醋业的毛利率也高达40%以上，但是净利率仅为6.2%，主要原因是恒顺醋业的三项费用奇高，占总营收的26.18%，而海天味业的三项费用仅占到总营收的15.16%，可见海天味业有着高效的企业管理能力，竭力为企业做到增收节支。另外，海天味业ROE高达33%，笔者认为30%的净资产收益率为好公司的一个标准。



        最后，因为海天味业每年都能够产生稳定的现金流，所以采用公司自由现金流贴现方法进行估值。按照上文推断，假设公司从2015年到2017年总营收每年增长15%，并且在2018年到2023年维持10%的增长率，2024年取永续增长率3.6%（通货膨胀率+1%），CAGR约为10.8%。营运资金比率取过去五年平均，约为-15.9%（减去现金及有息负债）。2014年EBITDA margin为27.8%，根据上文分析，由于海天味业有着良好的盈利能力，费用控制能力，海天完全有能力将27.8%的EBITDA margin提高到30%，即净利约为23.8%。以12%作为成长性公司的折现率，海天味业目标股价25.07元/股。

        另外附上非常乐观、乐观、保守和最差这四种情境下的估值假设以及结果作为参考。第一个表格中数值代表的是营业总收入增长率和EBITDA margin在四种情境下的假设变化。






$海天味业(SH603288)$   $梅花生物(SH600873)$   $恒顺醋业(SH600305)$   $加加食品(SZ002650)$   $中炬高新(SH600872)$
@最后遇到你 @荒原狼4747 请斧正