也谈高股息

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本周无意间和朋友聊到投资高股息的问题,以下分享一些个人看法:

个人认为,高股息本身并不值得投资。除了极少数公司,没有什么公司股息是永远稳定的。即便静态10%的股息率,也不足以抵补上市公司的股价波动。而现在大家买高股息,背后的真正逻辑是:已经很难找到增长了。

这件事以前大家并不在乎,因为到处都是高增速,越投资越有想象力。之前每一次炒高股息,都是因为一波增长高峰后的阶段性下行期,需要一个缓冲,比如2016年之后那段。还有些情况属于伪高股息,比如2017年资源类公司的大额分红,建立在供给侧改革把煤价炒上去的背景。但现在的情况是:一方面,投资者开始系统性的寻找高股息;另一方面,企业开始有意识的去提升分红。根本原因,还是因为中国度过了快速增长阶段,各行业增速整体下行,再加上外部环境对我们的诸多制约。

因此市场的心态现在已经被塑造成:宁可你躺平,也别去投资,谁投就跌谁。比如,港股的美团还在烧钱做优选,放在3年前,市场觉得是完美的无边界扩张。但到了现在,就是觉得纯粹是创始人头铁,还在浪费钱。A股也是,前几天三花、新凤鸣先后宣布大额投资项目,第二条就马上给个跌停。这表明市场对于投资增长模式整体已经不再看好,甚至认为风险大于收益,因此估值定价模式和过去完全相反。

比投资好一些的是:纯躺平型企业。典型是把现金屯在账面上做理财,也不投资。比如港股一些民企就是这种情况,像泡泡玛特,财务上完全可以分红,但老板不愿意,宁可去做定存。所以躺平的公司,股价也涨不了,毕竟拿着钱不干事,但也不至于大跌。

在低增长情境下,最好的模式就是把自由现金流返还给投资者:要么分红,要么回购。美股就是通过后者(但其实并不完全是通过自由现金流,而是低成本债务融资),让很多公司在营收低增速甚至零增速的情况下,eps反而持续增长。从内生盈利角度来说,分红模式也对应三个必要条件:一是,企业能产生稳定的自由现金流;二是,不再进行大额增长式的资本开支;三是,公司有某种机制或动力把钱返还给股东。同时满足这些条件的公司并不多。

更重要的问题是:高股息真的只是去赚那个百分之几的分红回报率嘛?并不是。投资股票首要还是要赚估值的钱,这个估值提升可以来自于分子端增速提升的预期,也可以来自分母端利率下行的久期贴现值提升。而高股息股票的估值提升,纯粹来自后者。

举个典型的例子:长江电力从稳定性和可预测性的角度看,放在A股中,算是股息率模式的天花板。它的账面PE能从几年前的10x稳定提升到20x,完全就是因为国内的利率水平在持续下行(暂不考虑23年乌白电站并表后尚未贡献盈利的因素)可以看到,长电的股价和10年国债利率走势图基本是镜象关系,而长电自2016年新的水电站投产后,每年的归母净利水平一直就没什么太大变化(但自由现金流持续增加)。同时水电站每年产生的收入,扣掉折旧,融资利息和维持性资本开支之后,产生的实际现金流高度可预测,也不会存在什么超预期的事情。所以在市场看来,它就是类似一个票息略带增长的长期债券。这些年,无论市场风格怎么切换,长江电力就是稳稳的上涨,关键就在它盈利模式的高度稳定性,得以在利率持续下行的背景下,股价持续获得分母端驱动的估值提升。

图:长江电力股价 VS 10年国债利率

图:长江电力归母净利润的变化

而其他公用事业的模式,相比长电来说都存在一些问题,要么收入端不稳定(比如能源类),要么成本端不稳定(比如火电),要么利润率整体不高(地方公用事业),还有像银行这种(保持分红反而是为了满足再融资资格),所以估值倍数也很难超过长电。投这些非长电类公司,都需要在相关的核心变量上做出强假设。

因此相比纯稳定股息,更好一些的状态是:营收甚至仍有小幅增长潜力。然后有三年五年规划的这种承诺性分红率保底,静态股息率不高,同时业务模式和财务能力上,也能证明有实力做持续分红。这样在利率下行过程中,估值上提的空间可能更大。比如,港股的某个海上油气巨无霸。

总的来说,股息率得到重视的大背景在于缺乏增长预期,而股息率策略中的难点在于判断分子端盈利的稳定性,和分母端利率的波动方向。有意思的是,利率的持续下行其实反应的就是中长期经济增速的下行。

$长江电力(SH600900)$ $中国海洋石油(00883)$

精彩讨论

River2301-27 23:11

看来我需要再说明一下这篇文章想表达的意思。1)高股息叙事的兴起,建立在整体增长下行的基础上;高股息板块估值的整体上移,建立在名义利率下行的背景上。2)在利率水平不变的情况下,派息能力的稳定性,决定了静态股息率的高低。高股息率蕴含的是某种风险。但如果这种风险能够被证伪,那么股价上涨会导致股息率下降(假设利率不变,盈利水平和分红比率都不变),或者说估值倍数上升。3)不要忽视宏观逻辑变化对高股息策略的影响,如果不信邪,去看一下港股的$港灯-SS(02638)$ $中电控股(00002)$ 为什么同时在2022年5月之后开始暴跌,再去看看美债的利率是怎么变化的。4)没有什么策略是可以闭着眼躺平的,都需要对未来进行判断。分析高股息和分析成长股没有本质上的区别,只不过是核心变量通过哪种因素影响估值而已,所谓“股息率”本质上也是一种估值!

把酒言欢01-27 18:51

@把酒言欢:看来你并不懂得投资高息股的真正逻辑和魅力。
真正的吃息佬并不欢迎看到股价上涨或估值的提高,因为这会拉低他的长期投资率。比如按净资产价格买入,ROE30%,分红率70%,最多四五年回本,再加上股息复投增加的股数,年收益率高到飞起,这方面的成功代表是散户乙老师。但是股价涨到2倍PE甚至更高就完全破坏了长期收益率,这时真正的吃息佬很可能被迫无奈卖出。

全部讨论

@把酒言欢:看来你并不懂得投资高息股的真正逻辑和魅力。
真正的吃息佬并不欢迎看到股价上涨或估值的提高,因为这会拉低他的长期投资率。比如按净资产价格买入,ROE30%,分红率70%,最多四五年回本,再加上股息复投增加的股数,年收益率高到飞起,这方面的成功代表是散户乙老师。但是股价涨到2倍PE甚至更高就完全破坏了长期收益率,这时真正的吃息佬很可能被迫无奈卖出。

01-27 23:11

看来我需要再说明一下这篇文章想表达的意思。1)高股息叙事的兴起,建立在整体增长下行的基础上;高股息板块估值的整体上移,建立在名义利率下行的背景上。2)在利率水平不变的情况下,派息能力的稳定性,决定了静态股息率的高低。高股息率蕴含的是某种风险。但如果这种风险能够被证伪,那么股价上涨会导致股息率下降(假设利率不变,盈利水平和分红比率都不变),或者说估值倍数上升。3)不要忽视宏观逻辑变化对高股息策略的影响,如果不信邪,去看一下港股的$港灯-SS(02638)$ $中电控股(00002)$ 为什么同时在2022年5月之后开始暴跌,再去看看美债的利率是怎么变化的。4)没有什么策略是可以闭着眼躺平的,都需要对未来进行判断。分析高股息和分析成长股没有本质上的区别,只不过是核心变量通过哪种因素影响估值而已,所谓“股息率”本质上也是一种估值!

你说没有公司的股息是稳定的,那我得杠一下了,我觉得以公司增长获取利润本就是个伪命题。未来是不可预测的,增长与否是由现在决定的,也就是说当你买下这只股票的时候你是不知道他未来的业绩是如何增长的,可能你会用各种手段去分析,但无论怎样分析得到怎样的结果,都是依据个人经验得出的,而经验是过去式。同样股息也是由现在决定的,有人肯定会以过去的数据为依据去推测未来的股息,两种思维本质是一样的,自己信什么,才会得出自己相信的结论。

01-28 01:08

说得有理有据,实际上从宏观上我国的经济增速也在下滑。如果不能在创新科技上有大突破,那我们就是个成熟的经济体,特征就是未来有限,就象一个职场中的中年人。外资还有能离开的资金撤离去投下一个新兴经济体去重复曾经在日本中国走过的路。国内投资收益率下滑倒逼自然利率下降,然后实际利率下行。反相推高了长电的股价。长电透明没弹性好测算风险低,求安全求稳定的资金没有更好的出路只能朝这个方向走。受益匪浅我个人同时看好资源类的企业,新兴国家的建设会拉动全球资源上涨,煤炭即使两头都在内,也会受国际煤价支撑,看好范围包括但不限于煤油铁矿石有色。至于高股息的看法首先是行业和企业能稳定运行的前提下,资本开支下降,自由现金流能稳定或少量且慢速下降,股息就是托个心理和资金底。股价不涨红利复投太理想了,不现实。

如果长期保持10%股息率,用不了10年,已经回本了

01-28 08:59

看似合理实际问题很大。如果你真正是一个吃股息率的就不会要估值提升那部分。股息复利才是根源,分红后不填权、分红填权、分红后上涨。其中后者收益率是最低的,相反分红后不填全收益率最高。

长电算高股息吗?

23老师的分析太棒了!

01-27 13:05

10%股息都抵不上股价波动?有多少人能在大幅波动的炒作中,能长期赚到10%收益?怪不得你的组合这么厉害

01-27 12:08

谢谢分享!