本周无意间和朋友聊到投资高股息的问题，以下分享一些个人看法：
个人认为，高股息本身并不值得投资。除了极少数公司，没有什么公司股息是永远稳定的。即便静态10%的股息率，也不足以抵补上市公司的股价波动。而现在大家买高股息，背后的真正逻辑是：已经很难找到增长了。
这件事以前大家并不在乎，因为到处都是高增速，越投资越有想象力。之前每一次炒高股息，都是因为一波增长高峰后的阶段性下行期，需要一个缓冲，比如2016年之后那段。还有些情况属于伪高股息，比如2017年资源类公司的大额分红，建立在供给侧改革把煤价炒上去的背景。但现在的情况是：一方面，投资者开始系统性的寻找高股息；另一方面，企业开始有意识的去提升分红。根本原因，还是因为中国度过了快速增长阶段，各行业增速整体下行，再加上外部环境对我们的诸多制约。
因此市场的心态现在已经被塑造成：宁可你躺平，也别去投资，谁投就跌谁。比如，港股的美团还在烧钱做优选，放在3年前，市场觉得是完美的无边界扩张。但到了现在，就是觉得纯粹是创始人头铁，还在浪费钱。A股也是，前几天三花、新凤鸣先后宣布大额投资项目，第二条就马上给个跌停。这表明市场对于投资增长模式整体已经不再看好，甚至认为风险大于收益，因此估值定价模式和过去完全相反。
比投资好一些的是：纯躺平型企业。典型是把现金屯在账面上做理财，也不投资。比如港股一些民企就是这种情况，像泡泡玛特，财务上完全可以分红，但老板不愿意，宁可去做定存。所以躺平的公司，股价也涨不了，毕竟拿着钱不干事，但也不至于大跌。
在低增长情境下，最好的模式就是把自由现金流返还给投资者：要么分红，要么回购。美股就是通过后者（但其实并不完全是通过自由现金流，而是低成本债务融资），让很多公司在营收低增速甚至零增速的情况下，eps反而持续增长。从内生盈利角度来说，分红模式也对应三个必要条件：一是，企业能产生稳定的自由现金流；二是，不再进行大额增长式的资本开支；三是，公司有某种机制或动力把钱返还给股东。同时满足这些条件的公司并不多。
更重要的问题是：高股息真的只是去赚那个百分之几的分红回报率嘛？并不是。投资股票首要还是要赚估值的钱，这个估值提升可以来自于分子端增速提升的预期，也可以来自分母端利率下行的久期贴现值提升。而高股息股票的估值提升，纯粹来自后者。
举个典型的例子：长江电力。从稳定性和可预测性的角度看，放在A股中，算是股息率模式的天花板。它的账面PE能从几年前的10x稳定提升到20x，完全就是因为国内的利率水平在持续下行（暂不考虑23年乌白电站并表后尚未贡献盈利的因素）。可以看到，长电的股价和10年国债利率走势图基本是镜象关系，而长电自2016年新的水电站投产后，每年的归母净利水平一直就没什么太大变化（但自由现金流持续增加）。同时水电站每年产生的收入，扣掉折旧，融资利息和维持性资本开支之后，产生的实际现金流高度可预测，也不会存在什么超预期的事情。所以在市场看来，它就是类似一个票息略带增长的长期债券。这些年，无论市场风格怎么切换，长江电力就是稳稳的上涨，关键就在它盈利模式的高度稳定性，得以在利率持续下行的背景下，股价持续获得分母端驱动的估值提升。
图：长江电力股价 VS 10年国债利率
图：长江电力归母净利润的变化
而其他公用事业的模式，相比长电来说都存在一些问题，要么收入端不稳定（比如能源类），要么成本端不稳定（比如火电），要么利润率整体不高（地方公用事业），还有像银行这种（保持分红反而是为了满足再融资资格），所以估值倍数也很难超过长电。投这些非长电类公司，都需要在相关的核心变量上做出强假设。
因此相比纯稳定股息，更好一些的状态是：营收甚至仍有小幅增长潜力。然后有三年五年规划的这种承诺性分红率保底，静态股息率不高，同时业务模式和财务能力上，也能证明有实力做持续分红。这样在利率下行过程中，估值上提的空间可能更大。比如，港股的某个海上油气巨无霸。
总的来说，股息率得到重视的大背景在于缺乏增长预期，而股息率策略中的难点在于判断分子端盈利的稳定性，和分母端利率的波动方向。有意思的是，利率的持续下行其实反应的就是中长期经济增速的下行。