本文不推荐股票，正面负面全部思考，估值部分相对保持谨慎。
结合细分行业来看企业的壁垒和成长路径
由于行业部分我前面梳理行业两篇文章已经很详细了，这里只带过要点
显微镜行业核心要点
整个行业市场不大，并且高端市场已经被外资企业垄断，外资企业做的半导体，医疗系统等产业的高端镜片，我们做的大部分都是低端镜头
整个市场的规模大概在100亿美元左右，并且垄断在外资手中，基本上是牢不可破，但是国产替代仍然有一定的机会。
从国外企业的规模来看，现在大概在10亿美元左右的营收规模，这个全球市场规模不是很大，所以对于舜宇光学这样的营收规模来讲去渗透显微镜对于企业的增速拉动不大，而永新光学面临的国产替代（高端显微镜渗透）对于整体企业规模上新量级有更大的拉动性。
舜宇光学的实际情况也验证了我的判断，所以在显微镜行业里永新不必担心舜宇光学的杀入，不一定大企业就能做出大规模的高端显微镜，并且定制化属性极强。舜宇光学科技的显微镜产品占其收入比例较低（2017年度舜宇光学科技―光学仪器‖收入占其总收入的0.98%
从成长路径角度来看，显微镜系列产品工艺较为复杂，生产周期一般为70-80天，光学元件组件系列产品的生产周期一般为20-30天。显微镜如果只是做低端的话不仅量做不起来，价也做不起来，这也是为什么外国企业都专注在高端显微镜上面，作为生产周期较长的产品只能用高利润去提高回报率，所以路径就是国产替代（高端渗透）
从永新光学的招股说明书看，金相和N的高端产品均价在5000-10万的跨度，基本上单价上万，普通的中低端产品只有几千元，这个价差是非常大的。我们从后面的进出口显微镜单价看也可以论证这个情况。
从我国的显微镜营业额和进出口金额差距看，我们主要生产的是教育类的显微镜，年营业额18亿人民币，主要是低端的产品，
这里引用了海通证券的研报图片
2015年至2017 年我国显微镜出口量在220 万台—300 万台之间，年均进口5 万台左右，出口数量远高于进口数量，但出口金额远低于进口金额，反映了中国进口的光学显微镜单台平均价格远高于出口显微镜，国内高端显微镜市场依赖于进口产品。
国内目前能生产高端显微镜的只有舜宇光学，麦克奥迪和永新光学，我们拿永新光学举例，我们一直说投资，是把资本投入到能创造价值的地方去，比如光学产业我们比较落后，那么这里的资金投入让他们进行研发去打破国外垄断，降低国内购买显微镜的成本，这就是一种价值创造，投资的本质就是让资金流到最能产生效率的地方去，同时投给里面最有可能成功的企业。
显微镜以OEM为主，OEM收入占比平均为68.12%、毛利率平均为25.73% 永新大部分还是低端的给为日本尼康及莱卡显微系统提供OEM产品，因为国外这些厂家只专注在高端显微镜上，这些低端的就让其他厂家代工了，但是永新默默在日复一日的代工中，开始创立自己的NEXCOPE品牌，销售突破3000万元，都是来自科研，医疗，生物制药的客户，数字切片扫描仪、818大变倍比体视、NCM细胞成像仪，已成功研发了NE-900、NIB-900
等系列高端产品，并且与浙江大学合作研发的《超分辨光学微纳显微成像技术》荣获2019年国家技术发明二等奖，主导承担科技部“高分辨荧光显微成像仪研究级产业化”项目。（这里有一个问题，如果永新光学自己建立了NEXCOPE品牌，成为了客户竞争对手，这部分不知道会不会有一些隐忧）
这个显微镜行业的壁垒就是技术，专利，比如NEXCOPE品牌下图这些高端产品，就是国产替代的利器，还有一些制造工艺也是壁垒：比如永新光学在光学元件组件与光学显微镜的制造上积累了丰富经验，掌握了一系列高端生产制造技术，例如：光学镀膜技术，截止深度大于OD6，泼水角可达115度，达世界先进水平；小球面镜片加工技术，直径小至1.5毫米，R值小至0.76mm，达世界先进水平。
我们看永新光学是否已经在对高端显微镜进行渗透，一个看单价情况，一个看显微镜产品占比分类，我们可以看到显微镜应用场景中实验室和科研类有十分高的毛利率，另外看企业的显微镜平均单价，已经处于不断攀升的趋势，这时候我们要看科研和实验室的占比有没有抬升，由于这些数据在招股说明书中都有，所以借用研报已经成型的统计图节约时间。
但是我们从高教类和科研类的占比比例上看，并没有明显的变化，主要单价的提升还是普教类和高教类带来的，这部分毛利率抬升的原因主要是企业逐渐减少大批量低毛利品种的销售，提高小批量高附加值高毛利产品的销售占比。而高端显微镜上目前还没看到明显的抬升。
从最近的年报在NEXCOPE的进展追踪上，已经开始有一些突破了
NEXCOPE系列实验室及科研级显微镜销售突破3,000万元，增量需求来自科研、医疗、生物制药客户；共聚焦显微镜技术接近国际竞品水平，得到高校及医院试用客户认可；数字切片扫描仪、818大变倍比体视、NCM细胞成像仪等新品已完成商业化样机和客户使用。随着全球疫情得到控制，教学类仪器需求有望恢复增长。
总结显微镜部分的成长路径：国产替代-高端渗透。后续追踪要点主要是实验室和科研类的占比提升速度。
高端运动相机部分
高端相机市场需求规模稳定。永新光学是徕卡高端相机镜头的镜片组件核心供应商，并为徕卡相机与蔡司提供望远镜、瞄准镜等运动光学镜片组件。这部分市场小，但是依然会继续渗透，我们过一下就行。
这部主要是数码摄像机被智能手机替代，但是很多摄影爱好者依然追求高质量的照片，运动相机弥补了手机拍照的一些缺陷，于是这个市场依然非常火热。运动相机可以安装在特殊的地方，比如冲浪板上、比如穿戴在运动主体身上，因此运动相机拍摄出来的运动影像更加接近运动本身，运动相机外形十分小巧，因此更加便于携带和安装在特殊地方，而普通相机体型较大，运动相机多用于诸如滑雪、冲浪、极限自行车以及跳伞等极限运动，所有运动相机有着普通相机许多没有的性能。
高清投影
高清投影市场主要是极米领先，这个市场也是属于比较新的有增长潜力的市场，根据IDC数据，2019年我国投影设备出货量为462 万台，2011-2019年复合增速为14.19%；2019年消费级投影设备出货量为279万台，2017-2019年复合增速为46.5%
我们看销售额占比，还有关注度排名，销售额：CR4占比63%，其中极米33%、坚果19%、小米6%、峰米4%。这个行业的特征会不太一样，由于投影机的功能性没有其他的光学产品显现度强，加上产品处于渗透期，高端的品牌不定吃香。
我们看永新光学的客户，为激光光源投影机及工程投影机等高端产品厂商（如科视Christie等）提供光学元件组件，是给高端产品厂商提供光学组件，但是这个市场的特征不迎合高端，所以对这个行业要降低预期
从进展上看公司为科视、巴可等全球领先的激光光源投影机及工程投影机厂商提供滤光片、镜头等光学元件，目前是电影数码摄影机制造商Blackmagic Design的国内唯一摄影镜头和滤光片供应商，
条码扫描仪行业
这个条码扫描仪就是前面说的应用场景拓展，它不仅从商超开始，还渗透到了工业4.0等自动化的应用场景。从市场竞争格局，目前讯宝科技（Symbol Technologies Inc.）11、霍尼韦尔（Honeywell International）和得利捷（Datalogic Group）是国际条码识读设备领域的领先企业。条码扫描仪镜头系公司的优势产品，自1998年以来，公司切入讯宝科技的供应链体系，2016年开始公司成为了得利捷的供应商。市场竞争格局十分稳定，到如今也没啥变化，国内的企业只能从供应商角度去切入这个行业，设备的积累比较弱无法杀入市场。
从条码扫描仪业务的单价变动看，条码扫描仪镜头平均单价呈下滑趋势，主要受单价较低的镜片销量占比上升、成像镜头中单价较高的产品销量占比下降。从这部分业务的销售收入增速来看，确实是一个可拓展性较强的场景。
企业技术上的优势：
公司生产的条码扫描仪镜头、专业成像光学部组件加工精度高，加工面形精度可做到1/8λ，小于行业平均水平 1/4λ，透光率高，单片透光率能够达到99.7%，大于国内 99~99.2%的水平；多组物镜透过率高于国内 90%的平均水平。镀膜产品层数可达200 层，远超过一般几十层的水平。宽带减反膜平均反射率可达 0.1%，超过平均0.5%的水平；平面光学元件在对应的波长的范围内，可以达到 OD6 的截止深度和大于99%的透光率，产品的几何尺寸可以控制在微米量级，面形可以控制在十分之一个波长以内。
ADAS行业兴起
行业规模未来预测的比较乐观，实际上没有这么乐观，目前我们的汽车驾驶还在L2级别，未来可能到L3/L4，实际上L123都需要人类接管，并不是完全意义上的自动驾驶，L4也只是达到一些特定道路上的自动驾驶，对于人类安全有关的技术一般它的创新和改进的路会比较长，因为无法用生命去做实践和实验，我的预期并没有研报写的这么乐观，渗透率极速上升，但是辅助驾驶或者一些辅助功能的提升对于镜头的需求量增加是实实在在的。
比如
极狐阿尔法S 华为HI版该车搭载3颗96线车规级激光雷达，6个毫米波雷达，12个摄像头，13个超声波雷达，同时拥有算力可达400Tops的华为自研芯片，可达到华为最高阶自动驾驶水平。
远距高清摄像头和激光雷达可匹配高精地图，能够准确提取车道及红绿灯信息，并且能够不断自我学习、持续迭代，让车辆“越开越聪明”，满足城市全场景自动驾驶。
行业壁垒较深：
车载镜头的壁垒较高，因为这类摄像头所处的环境经常处于高度抖动的状态，并且天气变化影响会较大，作为感知层，如果感知失误会对车主的生命造成巨大的威胁，需要满足高动态、中低像素和广角等，因此对摄像头的镜头提出了很高的要求，行业具有一定的壁垒，由于汽车行业认证时间和账期都长于消费电子，所以具有一定的进入壁垒。
这个行业的镜头生产商的竞争当前涉足车载镜头行业的企业大部分是传统的相机镜头厂商，包括Sekonlx、Fujifilm、舜宇光学、大立光、玉晶光、联合光电、先进光、亚光、佳凌等，可以看到舜宇光学在全球车载镜头出货量上已经占据了34%的份额，具有碾压性的优势
永新光学与他们有所不同，永新光学聚焦在镜头，所以无法直接配套车企，而是给下游客户提供镜头，与 SONY、Quanergy Systems 和OptoFlux 在车载镜头及激光雷达方面建立了合作关系
而舜宇光学产品已覆盖车载摄像头的各个领域，进入各大车企（宝马、奔驰、奥迪）前装市场，联创电子车载镜头业务也很活跃，公司客户涵盖大部分知名车企和Tier1供应商，2020年公司通过客户认证的车载镜头呈倍数级增长，车载镜头及影像模组销售收入增长约123%，增长幅度明显。
我们看永新在ADAS部分的一些进展，2018 年Quanergy Systems 向公司下达了25,000个激光测距镜头的订单公司目前已完成为OptoFlux试制生产60 套车锁镜头组，2018 年2 月OptoFlux 向公司下达了1,000 套车锁镜头组的订单
2019年：公司车载镜头前片业务稳定量产，报告期内出货量超过250万片，同时继续推进前装车载镜头的产品开发和若干国内国际客户的供应商认证工作。报告期内公司为国际客户开发完成车载MEMS固态激光雷达镜头和红外纳米ITO功能器件，已进入供应商认证产品认证D样阶段，产品具有自净、导电除雾及黑膜等特殊功能，处于国际领先水平。基于在激光雷达镜头的技术积累，公司先后与激光雷达领域数家全球知名企业建立合作，报告期完成物流机器人激光雷达摄像模组开发并实现小批量出货。
2020年：公司积极把握激光雷达车载应用的行业机遇，开发多款应用于机械旋转式、半固态式、固态式车载激光雷达光学镜头及光学元器件，与禾赛、Innoviz等国内外多家激光雷达方案商建立合作，并已进入麦格纳的指定产品供应商名单；车载镜头前片订单突破80万片每月，为切入普通车载镜头组装业务打下基础；
机器视觉：
从长远的潜在市场规模来看，当前只有5%的潜在用户使用了机器视觉，也就是还有95%的潜在用户需要但还没有用上机器视觉，全部潜力发挥出来后，全球的市场可达到1200亿美元
全球的机器视觉市场已经处于垄断了，全球机器视觉行业呈现两强对峙状态，日本基恩士、美国康耐视两大巨头几乎垄断了全球50%以上的市场
舜宇用自主品牌杀入的话其实难度不是一般的大（具体要询问舜宇光学的机器视觉战略方案，是自主还是绑定。），而永新光学机器视觉用液体变焦镜头完成开发并进入量产。公司下游客户康耐视公司是视觉系统市场上最早的公司之一，通过绑定康耐视去侧面进入这个市场红利。
并且公司与客户合作开发数字切片扫描仪、染色体核型检测仪、AI医疗辅助诊断系统等AI医疗检测仪器或系统，与美国BD等世界知名医疗设备公司开始业务合作，有望成为未来业务新亮点。
2020年最新：应用于机器视觉的高速调焦液体镜头、应用于PCB无掩模激光直写光刻设备的光刻镜头实现批量生产销售。液体变焦镜头根据交流纪要是全球第一批进行量产的企业
财务分析
首先看永新光学的营收增速图，可以看到过去的永新业绩增速并不快，而在今年一季度出现了业绩的小拐点。主要原因是2018年的时候产能受限，急需扩张。那么一季度的业绩拐点来源哪里？我们接着看。
下图可以看到2018年IPO的项目，在2020年基本上都完成了，2021年开始是释放期，和我们上图的业绩拐点交相辉映。
然后我们看净利润增速，看到2021年一季度报，增长289.45%，这部分主要是公司因本次土地收储将总计获得补偿款人民币106,319,012元，增加公司2021年第一季度归属于上市公司股东的净利润79,993,999.13元。扣除这一部分的话增速在34%左右
ROE对比，无论是从历史上，还是从现在看，整体行业的ROE都不高，一个是前面我们一直分析的固定资产周转率上不去，因为镜头生产的工艺十分复杂，所以整体的ROE并不高，无法规模化生产，永新光学最近的ROE下滑主要是上市募集资金的缘故，所以最终他们4家企业体现出来的ROE差异，基本上就是落脚在净利率上，我们看图2的净利率对比
可以看到做显微镜的永新光学和麦克奥迪的净利率更高，联合光电虽然做的也是聚焦镜头，但是新开发产品销售数量少，良品率低，也拉低了安防镜头的毛利率，联创电子主要做低端的摄像头模组所以回报也不高，永新光学主要是不停把低毛利的生意剥离，聚焦高端镜头。这个行业能投资的企业只有两种，一种是聚焦高端镜头的，虽然固定资产周转率上不去，但是高技术壁垒，用高净利率拉高回报率，另外一种是像舜宇光学这种将手机镜头规模化生产，提高总资产周转率的方式。其他的企业长期回报率会比较低，你既无法规模化又做不到高端，给股东的回报自然低下。
回到我们说的永新，永新走的路线是高净利率的路线，现在我们的制造业问题就在于，低端烂大街，高端寥落星辰，永新提高ROE的路线，一个是工艺上的突破，或者材料上的低成本规模化研究，提高总资产周转率，第二个是逐渐转向高端显微镜业务，同时扩展具有定制化机会，绑定下游大客户的新应用场景，比如工业互联网的条码扫描，还有ADAS行业。
2020年管理费用率抬升主要是报告期内公司支付股份款及新厂房预估折旧增加所致
这里提一下，2020年的永新净利率也是失真的。
现金流虽然没有100%覆盖营收，但是也算接近100%
从应收账款周转率对比上看，永新光学控制最好，但是和麦克奥迪一样，有下滑的趋势，而且是同步的，那一般就是行业整体的原因，一部分是因为过去几年永新的营收停滞不前，所以应收账款的增速超过了营收增速。最差的是联创电子，联合光电有改善迹象。
我们可以看到做低端镜头的和做模组的存货周转率较高，但是做显微镜镜头的麦克奥迪和永新光学的存货周转率就较低，但是比较平稳，主要原因在招股说明书中披露了。
显微镜系列产品工艺较为复杂，生产周期一般为70-80天，光学元件组件系列产 多、生产工序较为复杂、自产零配件比例较高、多品种小批量等原因，报告期各期末，公司在产品及半成品金额较大，导致存货周转率较低。
并且我们看到，永新光学在产能释放开始后，应收账款周转率和存货周转率都开始改善是一个好的信号
然后看下应收账款的账龄，基本上是一年以内
从计提规则上看，3年100%计提还是比较谨慎。
股权结构和年薪
企业薪酬看起来好像不高，并且毛董事长目前的薪酬是其他人的一倍，核心的高管激励这块不知道做的怎么样。
风险点总结：
1.南京永新的环保处罚，未来要对环保重视
2. 股东减持计划：5月28日晚间发布公告称，5%以下股东加茂资讯技术有限公司计划于2021年6月4日至2021年12月1日期间减持公司股份不超过50万股，计划减持比例不超过0.453%。
3.投资理财本金逾期是什么操作？ 以后还是老老实实买银行理财，或者靠谱的项目
4. 汇率波动风险
公司产品覆盖国内外市场，出口收入占主营业务收入较高，报告期内出口收入占比62.02%。海外客户结算货币主要为美元，公司合并报表记账本位币为人民币，汇率波动可能会产生汇兑损失。如果公司不能采取有效措施规避汇率波动的风险，公司盈利能力存在因汇率波动而引致的风险。
5.主要销售国贸易政策变化风险
公司产品主要出口到欧盟、墨西哥、美国、日本、俄罗斯、新加坡、越南、印度等国家和地区。2018年6月美国政府发布“对来自中国进口商品加征关税”的贸易政策。2018年，公司出口至美国的商品金额为3,898.20万元，占主营业务收入的比例为7.16%，上述贸易政策的实施将对公司经营成果造成一定的不利影响。如果其他主要出口国家和地区对显微镜及光学元件组件的进口贸易政策发生变化，公司出口业务将可能面临一定的风险。
6.技术更迭过快，专利过期，同行有更好性能的镜头，因为这个行业的主要壁垒就是技术。
综合评估和估值
定性：这个企业的投资主要逻辑就是国产替代（高端化的可能性）特别是显微镜行业部分，而光学组件部分，主要是抓住一些细分领域的机会，顺势绑定大客户进行红利期的扩张，我们粗看可能看不出这个行业每个企业的壁垒是什么，因为壁垒都是技术，所以我在开头就写道，目前做的研究都是纸面的，只有真正了解光学行业哪些技术壁垒的才知道企业的核心竞争力到底足不足够强，不过20年以上的研究光学的企业也只有这么三家，最有希望打破国外垄断的也就是这几家了，而永新光学目前在显微镜已经有所进展，在激光雷达上虽然不是国内做的最出色的，但是也有所突破。未来期待在规模化的工艺上，使得镜头生产的流程能够更加快速高效，从而提升ROE。从前面的技术沉淀上看，确实和国外还有一定的差距，做高端真的不容易。最后再提一句，那个投资理财的钱好几千万本金不知道能不能收回来，是什么情况。
定量：我们看一下募集资金的产能情况，
（一）光学显微镜扩产项目
目前永新的显微镜单价较低，这次准备投产的都是高端显微镜，可以看到单价估计平均在0.7万元，年净利润为3404万元
（二）功能性光学镜头及元件扩产项目
净利润6876万元
（三）车载镜头生产项目
6221万元
假设去掉一次性收益，和2019年扣非平均一下，大概的净利润区间在1.14亿左右，
总的产能预估释放完毕后的未来净利润 1.14+0.6221+0.6876+0.3404=2.7901亿
每股收益=2.513 3年CAGR%=34.76% 假设PE给到25（正常）-35（乐观概念等因素）的区间 3年后 股价区间为62.825-87.955元 目前股价59元 3年复合收益2.12%-14.24%
然后我们结合2020年年报的角度看，永新提出了555计划通过5年时间，实现5倍产值规模和5倍人均效率，假设这个计划5年后成立，5年后5-6亿的净利润，5年CAGR=36.99%
每股收益=4.954 5年后股价区间123.85-173.39元 5年年复合收益率15.99%-24.06% 但是要一家制造业企业5年复合增速37%左右，这个我记得老板电器发生过这样的神话，当时地产，电商，加高端化共振，需要行业助推，毛利提升，还有电商快速渗透，同时行业足够大，才能成为一个大牛股，永新有行业助推，也有高端化，但是下游的应用场景需要在5年内快速渗透，这一点会比较难做到。
我个人预计5年CAGR=24.7% 左右，5年后 3.437亿净利润 每股收益=3.09 5年后股价区间77.25—108.15 5年 年复合收益率5.54%-12.88%
上面玩的其实都是数字游戏，估值其实无法精确的计量，定量只是用来一个模糊的估计概念，企业的经营永远是变化的动态的，从定量的角度看现价买入的复合收益率大概在2.12%-14.24%的区间。前提是我算的是常态区间，假设市场比较乐观给35-50的PE也有可能，所以这看自己的投资性格了，谨慎的需要安全边际，激进的自己考虑。
从现金流折现模型看，大约的估计也是目前股价已经处于合理偏高的位置，并没有短期的安全边际，当然这个东西折现率和增长率都是玄学，随便一动敏感性很强。只能当做参考用。
预期差的角度看：
过去直到2020年11月份，股价一直盘整不动，我们前面讲过了，过去几年永新的营收几乎0增长，从2021年3月份开始上涨，这部分纳入了一部分年报披露的产值规划，另外一部分一季度的营收拐点确立，同时产能释放周期到来，近期暴涨的一部分有华为概念添油加醋的味道，周末一顿减持可能会造成短期影响，前面分析了假设你笃定5年5倍产值规划能实现，那现价买入5年的复合收益率依然可观，假设我们按照现实一点的角度看，现价买入最乐观的复合收益率在12%左右，假设我们的预测失败，那么未来的收益率最低会到2%左右，企业目前的股价并没有被低估，以我的决策思路来说的话我会等待短期概念一部分溢价消除后，再等待有安全边际的时候做决策，但是想要有巴菲特式的非常低估买点出现是难度比较大的，因为下有产能释放周期托底，只能把企业的常态成长作为安全边际，但是我还是认为要避开概念溢价部分的价格，如果提前支付了这段价格，那安全边际就真的不足了。
买点实际上就是价格和时间，时间早数据还未改善，可以买到低价，数据已经出现，价格会付出较高，但是离股价反应时间会较接近，所以买点就是价格和时间的取舍衡量，假设去除掉了概念造成的短期暴涨这部分溢价后，那么在时间和价格的权衡中就可以试着把眼光放长远一点，think big think long，可能问题就会简单很多，但是think big think
long 并不意味着投资再也不需要安全边际了，成长是安全边际，肉眼可见的低估也是安全边际，等待股价回归到常态区间后（短期的概念溢价消除后），再买入等待成长带来的常态跃升，因为下方极端区的上限有产能释放托底，后续的估值抬升就是看人品啦。
最后提一句：前提是我算的是常态区间，假设市场比较乐观给35-50的PE也有可能，所以这看自己的投资性格了，谨慎的需要安全边际，激进的自己考虑。
这里为什么我给PE比较保守，因为看光学龙头大立光的历史PE一直以来也给的不高，所以谨慎起见，估值每个人见仁见智，不做过多的评判。
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