$梦百合(SH603313)$ $申洲国际(02313)$ $格力电器(SZ000651)$
梦百合历史 （来源公司官网）
2003年5月，梦百合前身恒康企业，投身0压棉研究
2008年5月Mlily梦百合品牌正式建立
2011年11月，登陆美国市场，开始布局全球化的战略
2012年3月，推出酒店0压房
2014年9月发布第一代智能床垫
2015年6月，欧洲生产基地开业，
2016年10月上市
，
。
（一）主要业务
公司主要从事致力于提升人类深度睡眠的家居产品—记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床及其他家居制品的研发、生产和销售。
2003年5月， 公司主要为境外记忆绵家居品牌商、贸易商、大家具卖场等提供 ODM 产品，主要遵循客户订单为 依据的“以销定产”的生产模式。（ODM产品就是生产产品给品牌，ODM厂商从设计到生产都是自行完成，购买方直接贴牌即可，也就是说梦百合是个升级版的代工厂），并间接为 JYSK、 MACY’S、LOWE’S 等境外知名企业提供 ODM 产品。
（来源公司年报）记忆绵床垫和记忆绵枕在主营业务中占主要比例。公司2013-2015年直接出口的外销，占同期主营业务收入的比例分别为 91.62%、91.63%及 87.34%（主要是外销）。记忆绵床垫的 收入占主营业务收入的比例在60%以上，而记忆棉枕的占比在20%以上，看下记忆棉的优势是什么，为什么梦百合主打记忆棉。研发费用2.64%
家居
经临床试验验证，延长深度睡眠23.3%
减少睡眠障碍人群入睡时间53%
提高亚健康人群睡眠生理指标
数据来源：大连维特奥国际医院权威试验报告
（来源公司官网）
前景分析
行业规模和增长率：
如果划分为家具产业，全球家具2014年产值高达480亿美元，呈稳步上升趋势
由于主要是外销，从美国床垫市场规模角度看，2017年高达90亿美元，增速略有下滑
再看中国床垫市场规模，70亿美元左右的水平，
中国人口数量这么多，市场规模却和美国差不多，这样换角度来说，就是在中国床垫的普及率还很低，空间确实还有很大，（目前国内记忆绵床垫渗透率仅 10%， 国内床垫市场中，一半以上仍为传统海绵弹簧床垫，12%/11%为棕垫和乳胶床垫）
行业在美国的渗透率：呈现逐步上升的趋势，同时也说明在美国渗透率已经挺高了，
行业集中度：
其 中 前 四 大 企 业 慕 思 / 喜临门 / 顾 家 / 梦百合 市 占 率 分 别 为 7.7%/3.4%/2.3%/1.1%。 而美国：CR4高达74%（来源，国盛证券研究所）这里我不认为，国内的集中度可以达到美国这么高，国内市场十分分散，同时居民对于床垫的意识度比较低，床垫品牌的心理份额程度十分低，而国外的席梦思等企业，经营的时间已经很长，而且品牌已经深入人心，所以才导致了集中度的提升，而且生活模式也不尽相同，这里即使目前的集中度不高，但是未来会不会提高要打一个问号。
政策环境：
未来的趋势是对环保，绿色，的家具进行进行扶持。
贸易战政策部分：2018 年 10 月美国商务部应本国多 家床垫企业要求，宣布对进口自中国的床垫（范围为 8cm 以上的厚床垫）正式发起反倾 销立案调查。2019 年 10 月美国商务部公布反倾销终裁结果，梦百合终裁税率为 57.03%；
出口退税政策的风险：
其实梦百合和政策的关联度还是比较高的，无论是贸易战的关系，还是出口退税政策的变化对比梦百合的经营业绩影响都是比较大的。
竞争结构解析：
供应商议价权：公司产品的原材料主要包括化工原料（聚醚、TDI、MDI 等）、面料等
前五名供应商采购额 56,675.75 万元，占年度采购总额 22.24%；其中前五名供应商采购额中关联方采购 额 0 万元，占年度采购总额 0% 供应商较为分散，，从应付账款/资产的角度来看，大约为10.90%左右，对上游供应商议价权适中，有一定的议价权。但是在 TDI方面，TDI基本被6家企业垄断，对其议价能力很低
客户议价权：
前五名客户销售额 155,288.38 万元，占年度销售总额 40.52%；其中前五名客户销售额中关联方销售额 0 万元，占年度销售总额 0%，下游客户的集中度比较高，从招股说明书中的信息得知，主要是下游的大客户，企业为他们提供ODM，为 JYSK、 MACY’S、LOWE’S 等境外知名企业提供 ODM 产品，
沃尔玛、梅西百货和Costco等企业客户带来的大宗订单是梦百合营收的重头。但是大宗交易毛利润率仅为29.2%
说明议价能力不佳
应收账款高达7.911亿，占总资产比例为17%左右，这里客户的集中度40%是一个风险点，过于依赖大客户。但是：企业3年以上的应收账款计提政策比较谨慎
替代品：（来源齐家网）
第一种：椰棕床垫
椰棕床垫是目前市场上最受消费者喜爱的一种床垫，它的主要组成材料是椰子壳外壳纤维，具有透气、防腐、防蛀、抑制细菌的特点，材质对人体没有伤害。它可以分成三种床垫：软床垫、硬床垫、软硬床垫，使适用的人群广泛
第二种：山棕床垫
山棕床垫最好的优点就是绿色环保，采用100%纯天然山棕材料制作而成，这种材质的床垫透气性好、弹性好、经十分耐用，睡在上面非常的舒适
第三种：竹炭床垫
竹炭床垫比较适合刚装修完的房间使用，因为它可以吸附空气中有害气体，并且还可以释放远红外线和负离子，同时还拥有吸潮、防潮、杀菌的作用
第四种：记忆棉床垫
记忆棉床垫作用有很多，例如缓解人的压力、缓解肌肉酸痛、辅助治疗颈椎和腰椎疾病等，主要有回弹性缓慢、透气性好、抗菌防螨的特点。这种床垫比较适合孕妇和敏感人群使用。
第五种：天然乳胶床垫
天然乳胶床垫是用橡胶树汁经过深加工后制作而成，它的回弹性很好，还能够矫形、防菌，目前是年轻一代喜欢的一类床垫。另外，它的超静音和舒适性非常有助于睡眠质量的提高，让人倍感舒适
第六种：弹簧床垫
弹簧床垫，字面意思就知道是用弹簧做成的。它是目前使用比较广泛、性能比较优越的一类床垫。这种材质的床垫弹性和承托性都比较好，透气性也很强，还挺耐用。但是它的局部弹力太大，会对身体造成一定的伤害。所以建议这类床垫还是少用比较好
新的入侵者：
主要是线上新兴品牌的崛起，而老的国外床垫企业，caper，席梦思等强者恒强
同业比较优势：
由于这块竞争对手都在国外，数据来源缺失，从招股说明书的内容，只能体现出一个客户优势，但是在记忆棉的制造上其实差异化是比较小的，与同业的优势体现在哪里（不详）
看看招股说明书中，公司自己列出来的对比，相对来说，企业的偿债能力还不错。不过2019年报，短期负债9.994亿，而企业的货币资金只有9亿多元，还不足以完全覆盖短期的负债，我并不认为偿债能力有多强，可以见得梦百合的现金流并不是很充沛，这里的原因后面现金流结构解刨会提到，主要是资本支出端过大。
2013 年、2014 年及 2015 年，公司应收账款周转率分别为 7.87 次/年、8.59 次/年及 8.58 次/年，应收账款周转率略高于同行业平均水平，反应了公司客户资 质较好、；
ODM 销售模式下渠道建设和客户维护成本较低，且 ODM 厂商基本无需承担品牌宣传成本，销售费用率显著低于自主品牌销售模式。与可 比上市公司销售费用率进行比较，发行人与浙江永强较为相近，低于喜临门、盛 诺集团，高于永艺股份。
竞争格局：。
国外方面：公司、盛诺集团有限公司和际诺思（厦 门）轻工制品有限公司等少数规模化生产企业凭借技术实力和规模优势在国内外 市场展开竞争，市场份额相对稳定。
国内方面竞争格局较为分散：主要是慕思，喜临门，还有国外的席梦思入侵，
国内前四大床垫品牌:慕斯、穗宝、喜临门、雅兰销售收入约为32亿，
企业的护城河：。
1. 销售渠道：欧美等发达国家家居品牌商在选择供应商前，通常对供应商资质有非常严格
的审定程序，国内记忆绵家居生产企业一旦进入国 外品牌商、贸易商的供应体系，将拥有较稳定的销售渠道。因此，销售渠道和供 应商资格认证是行业进入的重要壁垒
2. 规模优势：公司的规模化生产能力可以满足客户在供货期上提出的严格要求，使得公司具备承接境外客户大订单的能力；另一方面，规模化生产有利于公司减少固定成本的分摊，从而提升产品的成本优势。
3. 产品研发和设计能力：。目前公司从客户接洽、研发设计、样品制作、获取订单、批量生产并完成 产品交付的周期基本为 45 天左右。
4. 品牌优势（招股说明书中）公司从设立以来一直从事记忆绵家居制品的研发、生产与销售，在保持 ODM 业务稳定发展的同时，公司采取多品牌、多渠道的发展战略进行自主品牌业务的 拓展，逐步实现公司由 ODM 厂商向 OBM 厂商的转型。我认为目前没有品牌优势，更多的是规模优势和销售渠道的优势，因为不是直接面向消费者，哪里来的品牌优势，而且ODM向OBM转型的过程很长很难。
总结护城河：在国外通过研发出记忆棉床垫，和0压的技术，和规模化的生产能力，和海外的建厂，进入大客户的供应商体系中，并进行长期的稳定合作，但是自身的品牌没有面向消费者，所以毛利率应该会比较低，没有品牌溢价，而且要杀进国内市场比较难，在国内的影响力较低。跨行业进行对比，同为代工厂的申洲国际进行对比，申洲国际的特别之处在于：1.优秀的面料研发能力。公司具备极强的面料创新研发能力，年开发面料超 1000 种。
公司研发的代表性产品包括：与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料
Airism，与 Nike 共同研发的轻盈/保暖/透气面料 Tech Fleece 以及针织鞋面 Flyknit，
为网易严选研发的新材料面料咖啡碳等
.公司成立了“专属工厂”，耐克和阿迪达斯的专属工厂 公司采取“面料工厂+成衣工厂”的垂直一体化整合模式，能够一站式完成从面料研发、
设计、打样及生产等所有环节，因此 Nike、Adidas 等品牌客户选择在申洲国际厂区内安排
设计研发团队，与公司在产品设计与制作方面保持紧密合作。
而梦百合和他相同的护城河是：成本低、交货期短是基本条件，如果拥有垂直一体化、研发生产高附加值产品的能力则会优先考虑。为了保证质量和供货期，国际品牌商通常会对OEM厂商进行长期考察，因此进入壁垒比较高。
所以，一旦入选，供货关系就不会轻易改变 跨行业对比来说，申洲国际的护城河更强更完整更好理解。
行业基因：沃尔玛、梅西百货和Costco等企业客户带来的大宗订单是梦百合营收的重头。但是大宗交易毛利润率仅为29.2%
梦百合毛利率
毛利率高达39.72%，并且有逐年升高的趋势，
喜临门毛利率
喜临门毛利率也是保持在30%多，说明这是行业的共性特征
梦百合净利率
喜临门净利率
两者的净利率都在10%左右，也是行业的共性
从费用的角度来说：
梦百合由于外销的占比比较高，所以它和汇率的波动息息相关，公司产 品在海外市场竞争力下降或上升；另一方面，自确认销售收入形成应收账款至收 汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，直接影响公司业绩。受汇率波动的影响，公司外销主要以美元结算，美元对人民币的汇率在2018年上半年度呈现一个低点，下半年又一度回到历史新高，导致公司下半年的营收规模快速增长
这里梦百合有一个节省成本的方式：（2013 年至 2014 年，公司利用记忆绵床垫及记忆绵枕等产品生产过程中产生 的边角料生产了部分碎海绵枕产品。碎海绵枕产品对海绵切割产生的边角废料进 行循环再利用，其生产工艺不涉及发泡、模塑、切割等影响产能的关键环节，因 而在上表中将该产品单列，并不再估算该类产品的产能。公司碎绵枕产品因舒适 性较高等原因，一经推出受到零售市场的欢迎，报告期内销量快速提升。2015 年起，公司除利用边角废料进行生产碎绵枕外，还使用化工原料发泡后将整泡切 碎的工艺生产碎绵枕，该生产流程占用了发泡产能，因此自 2015 年起将碎绵枕 并入其他记忆绵枕合并计算产能）。
从未来的角度看毛利率，
一个是原材料成本变化，一个是汇率的波动，还有两个税收的关系，较为复杂，从提价能力的角度去看，企业是ODM，没有提价权利，只能从成本端去看，企业未来主要靠压低采购成本，提升规模优势去提升毛利率。（也就是说要看企业的未来，要预测原材料的价格变化，汇率的变化还有政策的变化，必须要拿一个水晶球去预测才能知道这个企业未来的样子）
原材料成本方面：
在2017年至2018年上半年期间，TDI（甲苯二异氰酸酯，常被用于生产柔性聚氨酯泡沫，是记忆绵产品的主要原材料）价格上涨近60%，严重挤压了公司的利润。而到了2019年TDI价格继续下行，TDI被六家企业垄断，影响原材料的采购成本，而且对于TDI的议价权会降低，这样梦百合在成本方面受到TDI价格变动的影响因素比较大
公司分析：
股权结构：
大股东持股比例比较高，
从薪酬方面看：
企业的一把手和二把手的薪酬差距比较大，要注意是不是有一言堂的现象发生。
从股权激励：首次授予限制股票限售期分别为12/24/36个月，解锁比例分别为30%/30%/40%；预留授予限制性股票的限售期分别为12/24个月，解锁比例分别为50%/50%。股票解锁条件对公司业绩和个人绩效同时进行考核，公司层面要求2019~2021年营业收入分别不低于36/45/55亿元，且净利润不低于3.6/5.0/8.0亿元（按我们预测的公司2018年28.2亿元收入、2.1亿元净利润为基础测算，2019~2021年收入较2018年增长不低于28%/60%/95%，利润增速不低于71%/138%/180%），
战略选择：成本领先型战略，主要通过节省成本来提高毛利率，由于品牌并没有议价的能力，属于偏重的资产
生意模式解析：产品主要是ODM的模式，没有自主定价权，传递一种有形的产品，产品是标准化的特征，记忆棉床垫和枕头，相对于普通的家纺来说，有一定的享受属性，对于大的厂商来说有一定的粘性，因为筛选供应商的资质后会长期合作，
产品复购率不高，因为是耐用消费品，产品升级换代较快，有很多新的技术品类诞生，，季度差异：受西方圣诞节 促销及中国春节长假境外客户需提前备货双重因素影响，使得第四季度记忆绵家居制品出口业务量相对较大，用户的支付能力足够强，为 JYSK、 MACY’S、LOWE’S 等境外知名企业提供 ODM 产品，沃尔玛、梅西百货和Costco等企业客户带来的大宗订单，供应商TDI厂商集中度较高，同时有一定的周期性，会对企业的净利润带来较大的变化。关税，和出口退税都对企业有影响，所以这个生意模式受外界的影响因素较多，而且议价能力较低。
现金流结构解刨：
从投入端看
流动资产比例
从这图中可以看出，企业固定资产比例在不断上升，也就是国外的建厂比较多，这几年提升比较快，资产变得越来越重。
现金/资产比例：
2019年17.55%
2018年31.43%
2017年26.72%
2016年30.28%
处于逐年下降的趋势，从30.28下降到17.55%
固定资产/总资产的比例
属于偏重资产的属性，
在建工程/资产的比例
8.42%
4.06%
3.20%
0.35%
在建工程的比例不断上升，说明企业处于扩张的密集期
存货/总资产的比例
16.06%
10.90%
14.12%
11.32%
存货占比比例急剧上升，而且2020年一季度的存货也急剧上升到了10亿，公司的回复是：（您好，2020年一季度美国Mor公司纳入公司合并报表范围，存货增长主要是Mor公司的存货）。
目前企业的商誉为3.69亿
从资本支出端看：资本支出占净利润的比值
200.00%
212.69%
124.18%
54.27%
对比老板电器的资本支出占净利润的比值，2.722亿/15.9亿=17.11%
老板电器每年只需要净利润的17%投入再生产，就能维持经营，这就是好的生意
我赚一块钱，赚回来就得投出去，自己还得再贷款多投1块钱去维持经营，这从资本支出角度来说不是一个好生意，也会影响到资产负债表，现金流比较紧张，所谓一个好的生意就是ROE的最大化和现金流的最大化，也就是说要高利润率或者高周转率或者高杠杆率，同时资本支出最小化，从ROE的拆分来看，企业的ROE的维持在10-25，2016年主要是募集资金的关系，来看ROE主要是由于什么驱动的，梦百合的权益乘数为1.92，总资产周转率为0.96，净利率为10.24 与申洲国际代工厂比较，申洲国际的权益乘数为1.26，净利率为21.88% 总资产周转率为0.76 ，梦百合主要是由杠杆和周转率带来，而申洲国际主要是由议价能力获得，所以从ROE的拆解角度来说，申洲国际的能力更强。
销售现金/收入
企业的回款质量在不断的下滑，从2017年开始就小于1.值得关注，
应收账款/收入，和上面的图相联系的就是应收账款，企业加大了赊销的力度，所以导致收现能力不佳
从预收账款方面看，企业有所提升
总结现金流结构：
企业走的是成本领先型的道路有较重的资产特征，其中最近几年建厂开始密集，处于投入期，存货和应收账款大幅升高，存货公司解释为并表的关系，其中偿债能力不是很好，由于近几年的利润都用于资本支出，而且还需要另外贷款去支撑，现金回款能力也逐年下滑，很难体现出差异化，从生意模式，现金流结构的角度来看，不是一个很好的生意，ROE是靠杠杆和周转率驱动，资本支出超越净利润的两倍，每年指着他的厂房说：“看，这就是我们的利润”。
但是对比喜临门来说，行业的特性就是这样子。
增长潜力：
公司处于投入期的阶段，经营现金留存基本没有，无法满足公司发展的现金需求，需要融资满足经营活动与对外投资活动，融资主导，主要看国外的持续发展性怎么样，和国内的渗透率提高逻辑。
增长模式：
内生和外延并购并行，商誉有3.69亿
处于战略布局阶段
细分业务增速
主要是记忆床垫和记忆棉枕：其中记忆床垫的增速较快，
风险总结：
1.企业股权质押比例30.39%，商誉3.69亿
2.贸易战反倾销税对企业的出口影响
3.汇率波动的影响
4.出口退税变化对企业净利润率变化的影响
5.客户占比过于集中高达40%，过于依赖单一客户的风险
6.消费者喜好变化的风险，床垫的替代品种类较多
7.原材料成本波动，上游TDI产业垄断，强行加价的风险
8.财务状况的风险，企业偿债能力较弱，短期负债较高，收现能力不高，产业都在国外，可获得数据较少，与竞争对手的差异在哪里很难识别，ROE主要由周转率和杠杆率拉动，资本支出过高不是好生意，无法产生自由现金流。
9.过度依赖大单品的风险
估值方面
从预期差角度看
企业在2018 年 10 月美国商务部应本国多 家床垫企业要求，宣布对进口自中国的床垫（范围为 8cm 以上的厚床垫）正式发起反倾 销立案调，当时的负面预期比较强烈，企业股价下跌到10元左右，随着原材料价格的下行，和汇率的抬升，使得企业的净利润增速恢复较快，企业的悲观预期也慢慢反转过来
目前市场的预期属于中性，股价并没有反映乐观的预期，也没有十分悲观。主要看未来的业绩提速产能释放，或者中美贸易关系和解的催化剂。
从定量角度分析
PE
PE静态在22.99，处于正常合理区间，但是注意，企业净利润和汇率，退税规则，中美贸易，原材料等外界波动的因素过大，利用这个指标去判断很容易失真，所以用PB和PS会更加科学合理一点
企业目前的PB在3.51，处于均值附近，估值处于合理区间，市销率处于5年低位。
现金流估值模型：不适用，因为企业处于投入期，产生不了自由现金流，所以从DCF生意的角度去看，并不是一个好生意，因此我们从今年的分红角度去看，也知道企业没有钱去给股东分红。
定性角度分析
企业的管理层，薪酬分配差距较大，大股东持股比例较高，可能存在一言堂的情况，替代品较多，企业的上游周期性较强，价格变化较大，同时TDI产业处于垄断的情况，对上游议价权不高，企业ODM没有对下游的议价能力而且下游客户的集中度高达40%有过度依赖下游客户的风险。，主要的竞争优势在于供应商的资质认证，生产的产品有略微的差异化，但是总体上是标准化的特征，没有明显对比于同行的竞争优势，在国内角度看，国内的影响力较低，未来想要入驻国内的床垫行业道阻且长，而且国内的床垫行业集中度很分散，用户的品牌粘性也不高，不太可能像美国一样提高集中度。面对的竞争也较多，与国外的厂商竞争，与国内的厂商也要竞争，同时不是一个好生意，从ROE角度看，是杠杆率和资产周转率的推动，势必会需要大量的资本支出，同时现金流的获取能力较弱，在偿债能力方面也会比较有难度，特别是货币资金的紧缺和短期负债的过多，很容易资金链断裂，每年的利润3.7亿多一点，资本支出要7个多亿，同时存在股权质押过高的问题，国外产业数据获取来源较少，和国外竞争对手的比对情况了解较少，很难去做交易决策。
从定性的角度看，企业的估值很难有溢价。企业的主要优势是销售渠道和规模优势，还有主打0压的概念会过度依赖单品，但是这些护城河都不够强，需要未来期待有其独特性的东西出现。
与同行业的财务对比来看，已经算不错了，所以整个行业就不是一个很好的行业，很难走出来差异化的东西。从上到下是一个方面，自下到上的本身资质也一般。
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