想新开个系列把最近读的书或者报告的一些对自己很有启发的notes记录下来。大家如果感兴趣也可以找来看看，如果能从书中收获一二，新开的这个系列也十分有意义了。
今天记录的书中文名字叫做《聪明的基金经理》，英文名为《Capital Allocators：How the World`s Elite Money Managers Lead and Invest》，从英文名字可以更直观的看到，这本书是从一个委托资产管理的角度来看基金经理的管理和投资之道。这本书的作者Ted Seides，就是当年与巴菲特有关于主动和被动谁能跑赢的十年赌约的人。他在美国运营一个播客，和基金经理进行交流访谈，每周有超2万多的人听。本书的中文译者安昀，曾就职于长信基金，现已离任。从作者到译者，在投资行业都有多年从业经验，对如何做好基金经理的访谈，有很多很好的启发点。
言归正传，以下斜体代表对书中正文的直接引用，其余的都是个人感想。
关于对基金经理竞争优势的认识：
我们包括很多同业在基金经理调研的时候最喜欢问基金经理的问题是：你买的是什么？为什么？未来怎么看？但说实话调研这么久现在感觉下来，其实对于买什么和为什么的理解，很大程度上受到了业绩的影响。或许在核心资产一飞冲天的时候，商业模式和护城河就是那段时间的主导，大家最喜欢说的就是张坤总对于茅台的坚守；而近期中小微盘和景气度热度高企，仿佛不那么看重短期业绩和翻石头找金子的人，都没有配置的价值。所以最终我们大多数人可能都是在追逐Beta，这个Beta可能不见得局限于新能源或者白酒，也可能是景气度投资或者价值投资方法论，那Beta可能就有周期性，就可能有不适应的市场环境。
所以书里面关于基金经理性格的这部分讨论给了我不少的启发，我也在考虑如何在日后的调研里把这部分问题融入进去。性格/驱动力/好奇心等等这些soft skills或许是脱离持仓之外，更加有延续性的特征。
“每一位首席投资官在选择合作伙伴时都会强调的一个方面就是性格……过去的表现不一定代表未来的结果，除非在品性方面。（乔恩·哈里斯）……对性格的评价时非常主观的。判断力、谦逊、可信度和品德时最常被提及的内在特征，其他受欢迎的因素包括竞争力、出身、好奇心、驱动力、自我意识和气质等。(P157)”
“迈克尔·莫布森使用缩写“BAIT”来描述基金经理可能拥有的竞争优势，以及资本配置者致力于寻找的竞争优势种类：
·B：行为控制（Behavioral），对行为偏差的管理能力，包括过度自信、确认偏差、锚定效应、亏损厌恶和近期偏差。
·A：分析能力（Analytical），对于通用的信息拥有超越一般投资者的理解能力，拥有超群的智力和组合构架能力。
·I：信息处理（Informational），拥有比一般投资者更强的信息加工能力，如短时间内的计算能力。
·T：技术因素（Technical），能迅速确定其他人采取某种行动的非基本面原因，比如来自委托代理的问题或流动性需求，及趁乱抄底等行为。(P159)”
“还有一点，资本配置者一定会研究基金经理过往的业绩，有些人会把它作为预测未来业绩的一个指标。绝大多数精明的资本配置者都会试图从过往的业绩记录中挖掘基金经理在顺境和逆境时的行为方式，过往的业绩固然无法预示未来，但一个人的性格和气质是很难改变的。（P164）”
关于对基金经理管理边界的认识：
我最近计划重启对于基金经理规模容量和管理产品数量的研究。19-20年明星基金经理规模的快速扩张很容易让大家忽视基金经理的规模容量上限。但从流动性、标的市值、能力范围等方面综合来看，规模容量的天花板一定是存在的，超过了之后基金经理的业绩不见得一定会变差，但Alpha大概率是会衰减的，只是可能偏大盘成长或者价值风格以及低换手的基金经理规模容量的上限可能略大一些，小盘股或者高换手的基金经理规模容量小一些。
易方达有一位基金经理（就不细说名字了）路演时候有一句话我很喜欢：我觉得成长一定会有容量限制，但不是因为对估值有要求，成长的容量限制来自于整个成长股变化非常快。我们投成长是投变化，包括需求的变化、供给的变化、公司竞争力的变化。它换手天然会高一点，对精力消耗会大一点，所以我觉得纯做成长的规模肯定会有限制。我现在还没看到一个纯做成长，能管三五百亿，业绩一直非常好的基金。深以为然。
但过往更多的或者定量或者金工的研究更多聚焦在基金经理的管理规模上，对于管理数量的讨论比较少，但实际上由于可投范围或者合同契约的可能不同，以及反向交易的或有限制，也会给基金经理的操作带来很大的精力耗散，所以产品数量比较多的基金经理可能也需要打一个问号关注一下情况。
“扩大管理规模后基金经理会获得激励，但这也为投资者带来一系列问题。卢森堡资本公司联合创始人乔希·沃尔夫指出，当资源丰富的时候，人们就会比较放松而且喜欢冒险。但没有节制的资产规模增长可能会损害现有策略的完整性，而内在的利益冲动则会使基金经理增加产品的供给。适度的资产规模增长和新产品供给有助于增加现有基金的价值和公司的整体实力，但太多就只会分散基金经理的注意力，增加公司运营的复杂性。（P167）“
关于对基金经理行为偏差的认识：
这部分话题非常有意思，所以我进行了比较大篇幅的引用。我觉得如果有一天一些比较大的渠道比如蚂蚁或者招行等，愿意以行为金融问卷的方式来调研基金经理，为基金经理的行为打一个分数，也许会得出非常有意义的研究结论。
简单来说，基金经理有强调证实自己已有观点的信息、同时诋毁与个人观点相矛盾的信息的倾向。同时越聪明的基金经理越有能力合理化自己的信息来验证观点。所以市场上会出现泾渭分明的两派所谓的价值投资和趋势投资，价值投资更相信自己是对的，越跌越买；而趋势投资更倾向于认为市场有效，自己更加弱势，所以更会右侧买入。这可能也和个人对于自己的研究深度和能力的确信度有关。
“杜克指出，确认偏差、有动机的推理和族群认同是造成我们信念形成过程中可能存在缺陷的三种最有害的方式。确认偏差是一个著名的行为缺陷，是指我们容易注意和强调那些能够证实我们已有观点的信息。迈克尔·莫布森说：“如果你身处投资行业却没有陷入确认偏差，那我怀疑你没有真正干活。”有动机的推理相当于服用了类固醇的确认偏差，投资者极力想诋毁与他们的假设相矛盾的信息。最后，我们与所属族群的关系也会影响我们的观点。作为投资者，我们总会属于某个族群，比如价值投资族群、趋势投资族群或者长期投资族群。我们不信任族群之外的信息源产生的信息。
仅仅意识到我们的认知偏差并无法消除他们。我们固有的结果导向偏差、自我服务偏差和后视镜偏差等，抑制了我们改进决策过程的能力。杜克所说的结果导向偏差指的是人们无法厘清好的投资决策和好的结果之间的关系。当资产配置者看到某位基金经理取得了好的业绩，就会认为他一定做了好的决策；而不好的业绩一定来自坏的决策。正如Arbiter Partners公司管理层人员保罗·艾萨克嘲笑基金经理时说的一样：“向下偏离才叫波动，向上偏离就被称为绩效。”所有投资者都有自我服务偏差，发生好事时就归功于自己，发生坏事时就推卸责任。当一个好的决策产生坏的结果时，就需要思考系统2来仔细甄别。但如果仅仅是因为运气好而导致坏的决策过程产生好的结果时，则就很难识别了。后视镜偏差则会妨碍人们准确评估过去的决策。投资者会在潜意识中扭曲某个决策的真实情况。资本配置者既聪明又有思考，但不幸的是，这可能只会强化他们的顽固。他们越聪明，就越善于合理化现有的信念，完善有动机的推理，坚持自己的观点。（P044)”
关于对基金经理长短期业绩的认识：
我们调研基金经理的时候，经常会问基金经理对于长期空间、短期增长和估值的取舍，因为大家都知道长期格局好的、短期爆发性强的、你又希望它便宜的标的大概率不存在，如果存在一定是因为你的认知远领先于市场，那近乎不可能。所以基金经理往往是在这三者之间做取舍。所以我们也会看到大家说新能源增长那么快为什么某某基金经理就是买不进去，本质上还是在看长的情况下对于长期竞争格局和盈利增长给不了那么高的确定性和估值溢价。
但说实话，不管是A股的投资者乃至美国的专业的机构投资者，对于看长、看终局的基金经理的接受程度可能都没有那么高，毕竟在整体下行的经济增速下，那些长期商业模式竞争格局好的个股的ROIC是否有那么高的可持续性，每一笔的投资都能够获得不低于当前水平的投资回报没人说的清楚，短期业绩的爆发性或许更是实实在在看的见的东西。所以不光是调研的时候，即便在二季报里，很多的价值风格的基金经理也在考虑对于边际变化或者说景气度的纳入，毕竟所谓终局的过程以及结果的确定性都不见得那么清晰。
所以对于基金经理的短期业绩，不管是好还是坏，可能都还是要想想，基金经理所追逐的投资方式以及久期是否与个人的投资期限有所匹配。毕竟涉及到钱的都不是小事，在牛市中不管是3200点还是3400点买入没有那么大的差别，重点还是想清楚交易计划不犯错不失控。
“从理论上讲，投资者倾向于把过长的投资期限缩短来看。尽管戈尔登赞成用长期的视角，但他认为现实的时间约束也很重要，也就是首席投资官能够多长时间、多大程度的忍受不利局面，而不随意改变他们的策略。多元化信托公司创始人比尔·斯皮茨认为，这个时间期限可能是3年。他发现委托人在经历一年的糟糕业绩后就会变得焦虑不安，两年后则变得非常焦虑并开始扣动扳机，然后再花一年时间真正完成赎回。(P140）”
“从表面上看，所有投资研究得出的结论都指出，机构和个人都是追逐业绩的。我们都倾向于在基金经理或股票有了强劲表现之后再申购或买入，在疲软期后期赎回或者卖出。虽然我们可以构建高效的团队、充分考虑历史数据、进行事前检验分析，但我们依然会做出倾向于追逐业绩的决策。把选择某位基金经理和投资时机分开，有助于减弱这种偏差。对某位基金经理有强烈的兴趣并不等同于要在热情高涨时就立即投资。
一般来说，首席投资官及其团队对某位基金经理的热情会在他们投入资金的第一天达到高潮。因为整个团队在研究上投入了大量的时间和精力，已深陷新的委托关系中。此时乐观情绪高涨，过度的自信很容易潜入他们的思维。在做决策时，我们通常会高估基金经理的优势，而低估某种策略在未来的波动性。对投入的仓位大小进行适当的复核有助于消除这种偏差，过度自信可能会导致仓位高于合理水平，而保守的建仓则使我们有机会对未来进行更符合现实的评估。某些投资也会提供止损的机会，这避免我们在情绪失控时犯错。（P058）”
基金经理对话时喜欢回答的一些问题：
以下是直接的引用，有一些题目可能不太适用或者更需要投资者自行判断：
“你现在能感受到乐趣吗？你自己的钱是怎么投资的？——激励
你的撒手锏是什么？你的优势是什么，怎么保持？是什么驱使你坚持下去？如果你有一些非同寻常的事情可以吹嘘，而且并不会显得十分傲慢，那会是什么？——竞争优势
你从你的合作伙伴那里得到的最棒的反馈或批评是什么？你是如何运用这些经验教训的？你的前任合伙人或者分析师怎么评价你？——自我意识
告诉我一个你做了大量研究但最终没有体现在投资组合中的想法？你的投资组合中哪个部分与你的投资风格最不相符？告诉我你的一次惨败经历？有什么是你现在知道而10年前的你最希望知道的？——流程
你平时有什么消遣？你如何做决定？经历过哪些类型的人际冲突，你是如何处理的？——团队互动
什么情况下你的策略会表现得比较差，你怎么应对？如果5年都没有达到你的期望，事后反思的时候你会怎么说？你如何定义成功？你的策略容量是多少，当达到容量上限的时候你准备怎么办？正常情况下你能够容忍的策略最大回撤是多少？——预期
如果要你把所有的积蓄都交给一位同行管理，你会选择谁？为什么？你比某位同行做得好的地方是什么？——竞争者（P032）”
以上。希望这里面的一些点，能够让大家有所收获。