双汇发展——ROE超过销售毛利率
看公司资料，ROE长年超过公司的销售毛利率，有点惊讶！研究的公司的太少，这是第一次看到，可能有点孤陋寡闻了，公司的相关情况怎样，咱们接下来扒拉一下，看公司经营究竟怎样？
公司基本情况
A股上市日期：1998年12月10日
实控人：罗特克斯有限公司
公司主营业务：公司主要从事屠宰及肉类加工业，为了进一步完善产业链，公司陆续加大对上游畜禽养殖业的投入，发展生猪养殖业、扩张肉鸡产业，实现肉类产业化、多元化发展，提高企业抗风险能力，推动企业稳健发展。2021年，公司主要业务为生猪屠宰及肉类加工。
公司有如下3个报告分部：
（1）肉制品分部主要进行肉制品及配套行业生产、销售等业务；
（2）屠宰分部主要进行生猪屠宰及销售，进口猪肉贸易等业务；
（3）其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务。
公司上市时间比较长了，今只研究公司最近十年即2012-2021年相关指标，以及2021年相关指标。
2012-2021年，营收年复合增长6.0%，净利润年复合增长6.0%，扣非净利润年复合增长9.6%，不算高，可能比GDP略好一点。
食品饮料类公司成长性对比
与其他食品类公司对比一下，见下图。在这几家公司中，营收、净利润和扣非净利润的年度复合增长率，双汇发展最低，只有个位数增长，而其他几家公司都是两位数以上的增长。
公司成长性
双汇的发展过程有较大的波动，不如海天、伊利、榨菜等的营收每年保持平稳增长。双汇的营收及年度增长率见下图，10年当中，有4年营收是负增长，惊喜和惊吓交替出现。
净利润的情况见下图。10年中有2年负增长，分别是2017年-2.0%和2021年-22.2%。
盈利能力
公司盈利能力，见下图。ROE常年大于销售毛利率，2012-2021年ROE平均值高达30%，在很低的销售净利率和低杠杆情况下，如此高的ROE只能是公司的超高的总资产周转率做出的贡献，公司总资产周转率2020年2.33，2021年1.94，非常高，类似于沃尔玛模式。公司的销售毛利率实在是有点低，营收占比最高的屠宰业，销售毛利率只有个位数，接下来后面再分析。在如此低的销售毛利率下，销售净利率还能保持在7%-10%之间，公司的期间费用率非常低，期间费用控制得较好，为净利率做出了很大的贡献，期间费用率后面再分析。
分行业看公司销售毛利率，见下图。肉制品业毛利率最高，保持在30%左右，这主要是公司的火腿肠、香肠等经过加工后的产品。其他业务的毛利率波动巨大，最高27%最低7%，其他业务包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务，多而且杂。屠宰业毛利率实在是低，2021年仅5.1%，最高时也只有11.4%，这就是个搬运工生意，好在需求量大，虽然屠宰业营收占比最高，但对利润的贡献非常有限。
运营能力
运营能力，数据见下表。营业周期平均35.2天，相当快，即从原料投产到实现销售只需要1个月多一点时间；存货周转天数平均34.1天，也是1个月多一点时间，存货便周转一次，存货周转非常快，即使公司的固定资产占比很高（40%左右），但公司2020年和2021年总资产周转率可达到2左右，相比其他食品类公司0.8左右的总资产周转率，快得多，也是公司ROE很高的原因之一。公司基本没有应收账款，所以应收账款周转天数平均仅1.1天。
偿债能力
偿债能力，见下表。流动比率平均1.6，速动比率平均0.8，保守速动比率平均0.8，都比较正常。产权比率平均0.5，资产负债率平均30%，公司的杠杆很低，总负债里经营性负债比较多，比如应付账款等，有息负债占总资产的比重不高，且部分有息负债是应收票据的质押借款，长期借款中有一部分是外国政府的贷款，利率很低，公司的利息支出并不高。
公司资产负债表相关数据
类现金资产占比，见下图。食品饮料类公司的资产质量都比较硬，类现金资产占比都比较高。
公司的资产比较“重”，“固定资产”加“在建工程”占总资产的比重基本上超过四成，某些年份超过五成，公司的厂房、设备等资产占比较大。
有息负债，以2021年为例，短期借款见下图，总额23.38亿，其中信用借款仅3.22亿，质押借款20.15亿，而公司的合同负债有22.22亿，因此短期借款基本没有还款压力。而长期借款仅1300万，这里面还有外国政府的无息贷款，也没有还款压力。
2021年，合同负债虽然有22.22亿，但占当年营收的比重仅3%，说明公司从下游预收的货款占营收的比例并不高。
期间费用及运营损耗
期间费用率见下图，最高8.6%，最低仅4.6%，公司的期间费用率也实在是低，因此上面分析公司的销售毛利率虽然不高，近十年平均仅18.8%，但销售净利率却保持在7%-10%，重要原因之一就是期间费用率很低。期间费用中，销售费用占比最高，公司广告持续都在投入，“双汇王中王”“开创中国肉类品牌”等广告家喻户晓；其次是管理费用占比排第二；研发费用和财务费用太低，忽略不计。
资产减值损失，见下图。从绝对值上看，基本每年都在增加，从2013年的0.3亿，到2021年的13亿，增长超40倍。从资产减值损失占营收的比重上看，也基本上是逐年上升的，2021年占比高达1.9%，想想在销售端，要想增加1%的销售毛利率都非常困难，而资产减值损失就1.9%，着实可惜，这里应该有缩小的空间，不知公司如何应对。2021年，公司资产减值损失约13亿，其中占比最高的是存货跌价损失12.8亿，这是吞噬利润的巨大黑洞。
分红情况
股利支付率，见下图。公司超高的股利支付率，个别年度股利支付率超过100%，近些年最低都在60%以上，引起诸多讨论。在网上去扒了一下，公司高分红可能是身不由己，需要向母公司罗特克斯通过分红进行持续输血，因为2013年母公司收购美国史密斯菲尔德，欠下超过70亿美元的巨额债务，而母公司的造血功能太弱，只能通过双汇发展分红回血，用于还债，即使如此，母公司还需要经常借新还旧，滚动借款，进行债务置换。关于公司高额分红，网上报道很多，感兴趣的朋友可以自行搜索。
股利支付率如此高，看上去公司好像不差钱，其实——非也。慷慨分红的双汇发展并不是不差钱，2020年，双汇发展还曾抛出70亿元的定增方案，主要用于布局上游养殖业务和补充流动性。发行价48.15元，2020年10月29日上市，2021年4月19日解禁，解禁后经过几次分红，增发股的成本降为44.57元，但解禁后的股价再没超过44.57元，意味着参与增发的机构如果没有割肉卖出的话，至今被套已2年多，当前股价仅26左右，浮亏超40%。
公司还是龙头
国内最早的火腿肠品牌——春都，当下已很难见到踪影。双汇火腿肠发展到今天，还是中国知名度最高的品牌，公司也是中国肉类加工的龙头企业，今后的发展，还会延续过去20多年的持续增长吗？创始人万隆已82岁高龄，长子万洪建被“罢黜”后，次子万宏伟上台。外界对次子了解甚少，双汇未来将延续父子传承，还是走上职业经理人的道路？这是公司比较大的一个不确定性。
公司的业绩与猪价、肉价的关联性
2018年年报：
“由于猪价低、肉价低，收入同比小幅下降”。
当年营收同比下降3.25%，净利润同比增长13.78 %。
2020年年报：
“报告期内，因生猪供应紧张，生猪价格同比大幅上涨，公司坚持生鲜产品水涨船高的销售策略，生鲜产品的销售价格同比大幅上涨”。
“生鲜产品销价的上涨对居民消费有一定的抑制作用，影响公司生鲜产品销量、创利同比有所下降，包装肉制品成本同比有所上涨，但公司充分发挥中外协同效应，积极扩大肉类进口，以外补内。同时，通过有效把控两端价差、适时组织冻品出库、提高鲜品销售比例，对包装肉制品推新品、调结构，有效应对了猪价、肉价上涨带来的不利影响”。
“报告期内，公司外购生猪价格同比上涨76.8%，主要是受2018年以来发生的非洲猪瘟疫情影响，国内生猪产能减少，2020年生猪供应偏紧，生猪价格居高不下，一直维持超高价位运行，导致生鲜产品及包装肉制品的原料成本同比上涨较多。面对生猪价格上涨带来的成本压力，公司充分利用中外协同效应，通过加大肉类进口，积极研判行情、合理采购，有效应对了高猪价、高肉价对公司营业成本的影响”。
当年公司营收同比增长22.5%，净利润同比增长15%。
2021年年报：
“报告期内，因生猪产能恢复，生猪供应量增加，生猪价格大幅下降，本集团生鲜产品销价同比下降超过30%，影响本集团营业收入同比下降165亿元，占同期收入的22%”。
“由于2021年生猪行情超预期波动，本集团对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，导致生鲜冻品业务经营利润同比大幅下降”。
“报告期内，本集团外购生猪价格同比下降43.9%，主要是养殖企业生猪产能恢复，出栏量恢复至正常水平，前期生猪供应紧张的局面得到缓解，猪价持续下降”。
“受猪价持续下降的影响，本集团生鲜产品和包装肉制品猪原料成本下降较多，影响本集团整体营业成本同比下降193亿元，占同期营业成本的31%”。
综上几年猪价、肉价对业绩影响分析：2018年猪价低——营收负增长3.3%、净利润正增长13.7%；2020年猪价高——营收增长22.5%、净利润增长15%；2021年猪价低——营收负增长9.7%、净利润负增长22.2%。猪价、肉价对公司业绩的影响看上去好像不具备强相关性。
但是，公司业绩与屠宰和猪肉进口的结构相关。2020年国内猪肉价格高位运行，进口猪肉具有较大的价差，当年进口量大增，屠宰量大幅下降，（万隆长子万洪建曾爆料，2015年至2020年，双汇在国内的屠宰量由1230万头跌到710万头），从下表可以看出，2020年和2021年屠宰生猪的数量不再披露，可能是想隐藏什么？另外，2021年，年报披露“由于2021年生猪行情超预期波动，本集团对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，导致生鲜冻品业务经营利润同比大幅下降”。可能就是进口猪肉价格高了，国内屠宰量又不足（未披露屠宰量），管理层的判断偏差导致业绩大幅下降。
“本集团在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品200多万吨、单班年屠宰生猪2,300多万头的生产产能”。公司屠宰产能利用率很低，造成较大的产能闲置浪费，特别是国内外猪肉价差不大的情况下，公司即想保母公司的出口量，为母公司创造效益，又想充分利用公司屠宰产能，在判断准确的情况下会创造较大收益（比如2020年），判断失误则会造成负面影响（比如2021年）。
当下市值
公司的相关情况，资料就整理到此。记录一下当前市值，单从市盈率上看，并不高，2022年前三季度营收同比负增长12.55%，而净利润同比增长17.75%，扣非净利润同比增长25.96%，营收和利润增长背离，等2022年年报发布后，再找去找找原因。
后续估值
2020年公司营收739亿和净利润62.6亿，均创新高，2021年净利润同比负增长22%。公司股价在2020年8月创新高达61.40元，预期打满，TTMPE达到38倍，要说疯狂呢，也谈不上，只是处于高估区域，之后便开启戴维斯双杀：杀业绩和杀估值，股价在2021年被杀到最低点21.46元，跌幅65%，大白马跌起来也是心惊肉跳，还是那句话——好公司，还得有好的价格，才值得投资。
后续估值，采用2022年三季报净利润增速17%作为当年净利润增速，2023-2025年净利润增速采用2012-2021年年度复合增速6%预估，则20-25倍PE估值市值如下表，2025年市值在1356-1695亿区间。
既然是估值，可能会错得离谱，而且随着时间的推移，将根据最新数据作出动态调整，也可能根据管理层变动作出调整，因此，上述仅作为资料记录，不作为投资参考。
本人未持有双汇发展，不黑不粉，不构成投资建议。