中金看海外 | 基恩士：高盈利的全球机器视觉龙头企业
原创 陈显帆 张梓丁等 中金点睛 2024-03-04 07:34 北京
中金研究
基恩士（Keyence）于1972年成立于日本，是全球光电传感器与机器视觉领域龙头。凭借专业的直销服务和需求推动式的研发模式，基恩士培育了较强的盈利基因，在近二十年内毛利率均值可达80%。本文通过梳理公司的发展历程及商业模式，希望为投资者分析对中国机器视觉行业企业的借鉴。
Abstract
摘要
机器视觉行业龙头，具备高盈利能力。基恩士是起步于传感器的机器视觉行业龙头企业，成立40多年来，产品创新与海外扩张并举，70%的产品为世界首创或业界首创，营销网络遍布全球各地，在46个国家和地区设有220个办事处。过去十年的毛利率/息税前利润率/净利润率平均水平分别为81%/53%/37%，盈利能力较强。
我们认为，基恩士高毛利与其独特的商业模式息息相关：
在产品生产层面，降本增效：（1）“无工厂化”运营模式。基恩士将利润不高的生产环节外包，将有限资源充分应用在附加值高的研发和服务环节；（2）标准化生产模式。公司坚持生产标准化产品，精力更聚焦于附加值高的解决方案上；（3）采用“提案型”产品研发模式，在机制设计上有利于营销部门与研发部门的沟通，并紧密联系客户需求，激发创新灵感。
在销售层面，直销满足客户需求：（1）直销模式。基恩士在46个国家和地区设有220个营销网店，与客户面对面沟通建立双向联系，一方面将信息准确全面地传达给客户，另一方面深入了解客户需求以便开启下一轮研发流程；（2）当日发货。标准化生产使大多数产品拥有现货，叠加快速物流系统，大部分产品可实现当天发货。
基恩士对于我国企业借鉴意义在于，首先，机器视觉行业潜在规模较大，主要源于下游行业质量控制等刚需的增长，我国机器视觉处于成长阶段，但随着“智能制造”对产品管理的加强，国产企业要把握住工业发展阶段；其次，基恩士盈利能力高企的关键点在于产品的通用性和标准化，国产厂商在研发与创新的同时，行业内纵向和跨行业横向的客户拓展也至关重要，加强客户需求的发掘和客户粘性。
风险
海外扩张不及预期，下游需求不及预期，技术泄露风险，毛利率下降风险。
Text
正文
基恩士：机器视觉领域的盈利“王者”
公司概况：起步于传感器领域的机器视觉方案商
基恩士（Keyence，TSE：6861）前身Lead电机成立于1972年，于1974年改为有限公司，起步于自动化传感器领域，1986年公司更名为Keyence（意为Key of Science，科学之钥）。公司成立以来盈利稳步增长，成为全球工业自动化和检测设备开发和制造领域的创新领导者。
产品围绕“传感器-机器视觉”，加速推出新产品速度。基恩士主要产品包括传感器、机器视觉系统、应用视觉的测量系统等专用设备、PLC等。在产品推新上，基恩士的原则是创造“世界上不存在东西”，不断开拓未经发掘的领域，发掘产业潜在需求并设计解决方案，根据公司官网，公司70%的产品均为世界首创或业界首创，产品具备前瞻力和竞争力。
图表1：基恩士产品矩阵与创新
资料来源：公司官网，中金公司研究部
从具体应用场景出发，不断探索客户需要解决的潜在问题。公司注重产品实际应用的能力，例如，为了提高生产力，解决方案之一是采用基于图像的IX系列激光传感器，对于物体测量可以从分步的多点测量变为一步到位的同时测量，节约生产时间，提高效率。再如，为了提高生产质量，开发XG-X系列图像处理系统为解决方案，可以精确识别微小的颜色差别，保证食品安全。
图表2：基恩士部分代表性创新系列解决方案
资料来源：公司公告，中金公司研究部
下游应用范围广，涵盖工业自动化各个领域。基恩士的机器视觉产品主要应用在工业生产领域，具体包括汽车/底盘组装、机械加工、平面显示器/玻璃、半导体/集成电路、食品/医药、金属/钢铁等，主要用途在于辅助设备进行自动化生产和智能化检测。具体包括识别（Identify）、测量（Gauge）、定位（Guide）、检测（Inspect）四大功能。
历史沿革：成长大于周期，全球化开启新征程
收入端保持高速增长，利润端始终处于高位。受到下游电子、半导体、汽车等行业的资本开支周期性影响，因而在部分年份收入利润有所下滑，然而从长周期看，公司收入/净利润从1995财年387/78亿日元上升至2023财年的9,924/3,630亿日元，近28年CAGR达到12.0%/14.7%，背后我们认为是产业升级需求与全球主动扩张带来的高成长性。
图表3：基恩士历史收入及发展阶段情况
注：基恩士财年代表前一年的3月21日到第二年的3月20日，例如FY23代表2022.3.21-2023.3.20，下同
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
图表4：基恩士历史净利润情况
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
#1 快速渗透阶段（1974-2000年）
在日本国内快速渗透，营销网点遍布全国。公司自创立开始，在日本国内稳扎稳打，加快市场渗透，公司在日本当地传感器/测量仪器/控制设备的营销网点有34个，显微镜/3D扫描仪的营销网点有8个，投影仪/3D测量仪有6个，条码有10个，打印设备有9个，数据分析软件有1个，并且有3个总部/研究所。在日本国内营销网络非常健全，在国内的汽车、半导体等行业快速渗透，成为国内自动化领域的龙头企业。
#2 周期性调整阶段（2001-2011年）
受产业环境影响，增速有所放缓。进入21世纪之后，日本经济增速下降，国内电子设备产值呈现整体下降趋势，该阶段基恩士收入增速受到日本行业环境的影响有所减慢，部分年份甚至为负增长，但收入总量仍有所提升，2001~2011财年年均复合增速为6.2%，主要受益于工业自动化及机器视觉的渗透率提升。
图表5：基恩士日本收入增速与日本国内电子设备产值增速相一致
注：行业数据已调整为与基恩士一致的财年
资料来源：日本电子信息技术产业协会，彭博资讯，中金公司研究部
#3 海外布局阶段（2012年-2021年）
海外扩张打开成长空间，收入占比快速提升。由于日本国内收入增长受制于经济放缓与下游资本开支周期性波动，且日元走强使得海外扩张的成本降低，因此公司于2011年左右宣布开始进行海外转移。2011财年至2021财年，公司海外收入从524亿日元提升至3,012亿日元，年均复合增速达19%，占比从28%大幅提升至56%。
发达国家市场历史增速较快，发展中国家市场仍在拓展。2023财年基恩士收入结构中，日本、美国、中国、其他（主要为欧洲地区）占比分别为38%、16%、17%、29%；从增速看，2011财年至2023财年，日本、美国、中国、其他地区收入CAGR分别为8.4%、20.6%、17.3%、28.2%，美国及欧洲地区为主要增长极，中国近5年CAGR为19.0%，逐渐成为新的增长极。
图表6：基恩士海外收入占比于2012年以后大幅提升
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
图表7：基恩士分地区收入结构（2023财年）
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
#4 全面扩张阶段（2022年至今）
全球经济逐渐复苏，海外业务推动高速增长。2022财年、2023财年，全球经济逐渐从新冠疫情的影响走向正常化，美国和欧洲的消费和就业逐渐复苏，亚洲资本支出持续回升。公司在整体经济持续复苏大环境下，加强产品的规划开发，推出了全面屏型号的手持单镜头3D测量机，同时，加强了海外的销售系统，海外业务全面扩张。2022财年，公司在海外市场的营业收入为4,450亿日元，占公司总营收的58.7%，推动公司2022财年营收同比增长40.2%，达到历史高值。
图表8：中美2021年制造业景气度复苏
注：年份未根据财年调整
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
图表9：中国和美国地区收入2022财年大幅提升
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
财务状况：毛利率稳居高位，现金流情况良好
得益于机器视觉行业高壁垒，毛利率水平稳居高位。基恩士毛利率一直处于较高水平，过去十年毛利率/息税前利润率/净利润率平均水平分别为81%/53%/37%，我们认为这主要源于机器视觉行业“技术密集”与“方案驱动”两大高壁垒特性，以及公司对于创新解决方案的不断追求。
图表10：毛利率/息税前利润率/净利率水平
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
图表11：基恩士盈利拆分（2023财年）
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
经营现金流健康发展，投资现金流出表明仍在扩张。1998年以来公司经营性现金流一直为正，并保持增长趋势，说明公司主营业务长期平稳健康发展；公司一直保持投资现金流出，说明一直在保持全球扩张态势。公司采取直销模式，同时定期与供应商以现金结算，应收账款周转天数仅为30天左右，因此也能侧面说明公司现金流充裕，有息贷款很少。
图表12：基恩士现金流状况良好
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
保持较高现金持有量，做好充分保险准备。现金及现金等价物以及短期投资占流动资产的比重在70%~80%左右，占总资产的比重在50%~60%左右。同时，公司近五年保持每股200日元以上的现金分红，分红比例维持在20%左右水平。公司如此高的现金持有量在一定程度上降低了资金的使用效率，但是为其做好了充分的保险准备，也侧面反映出公司产品盈利之强。
图表13：现金及短期投资占资产比重高
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
图表14：资产负债率维持低水平
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
行业特点：下游应用分散，产业壁垒较高
市场空间：市场规模快速扩张，技术附加值较高
机器视觉市场不断扩大，主要分布在三大区域。在“工业4.0”的背景下，科技不断进步，机器视觉行业迎来了快速增长，根据Markets and markets，至2022年，全球机器视觉市场规模实现879.2亿元，2015-2022年复合增长率达到12.8%。从地区分布来看，行业发展早期，市场主要集中在欧美和日本，2020年，欧洲机器视觉行业市场份额占比最大，占比36.4%，其次为北美地区，占比29.3%，随着全球制造中心向中国转移，中国应用市场逐步扩大，包括中国和日本在内的亚太地区占比25.3%，成为继欧洲、北美之后的第三大机器视觉区域市场。
图表15：全球机器视觉市场快速扩张
资料来源：Markets and Markets，中商产业研究院，中金公司研究部
图表16：欧洲、北美、亚太是三大主要区域（2020年）
资料来源：Markets and markets，前瞻产业研究院，中金公司研究部
软硬件占据主要成本，技术附加值较高。从成本构成的角度来看，核心零部件和软件开发是产业链的重要环节，占据机器视觉系统成本的80%左右，中游的组装集成在产业链中价值占比为15%左右。机器视觉在全球产业中的应用已经相对成熟，毛利率和净利率长期维持较高水平，产业壁垒较强，在机器视觉产品中，软件和系统较为关键，在整个解决方案中占据更高的附加值。
下游应用：下游应用分散，标准化程度较低
下游应用广泛，产品难以复制。机器视觉行业下游应用包括3C、半导体、汽车、新能源等领域，应用领域较为广泛，产品难以实现在不同行业中的快速复制和推广，标准化程度比较低。根据高工机器人数据，2022年，3C电子/半导体/汽车/新能源/快递物流仓储/医药领域分别占比25.3%/10.2%/11.0%/10.4%/5.1%/8.3%。其中，3C电子领域占比从2018年34.6%下降至2022年25.3%，新能源等占比较小领域在过去五年间均有所提升，应用领域集中度进一步降低。
图表17：机器视觉下游应用领域广泛
资料来源：高工机器人，中金公司研究部
竞争格局：产业壁垒较强，长期盈利能力强
机器视觉属于技术驱动型行业，所要求的技术精准度较高。软件平台的搭建依赖坚实的底层算法和丰富的数据库，技术壁垒较高，企业需要进行持续性研发投入，不断进行技术提升，维持在市场中的产品竞争力。消费电子、平板显示、汽车和新能源是当前机器视觉最主要的应用领域，对机器视觉产品提出高产品要求。
► 传感端：2D视觉逐步向3D视觉发展。根据Yole的数据，全球3D视觉感知市场2022年达到99亿美元左右，2017-2022年间实现37.7%的年复合增长。
► 算法端：深度学习在视觉领域中得到进一步运用。根据恒州诚思的调研数据，2022年全球视觉人工智能市场规模约772亿元，预计2029年将实现1,483亿元，AI在视觉领域的应用，提升系统运算处理能力和机器视觉的工作效率，有望拓宽了机器视觉的应用场景。
图表18：3D视觉规模逐步扩大
图表19：人工智能在视觉领域中进一步应用
资料来源：恒州诚思，中金公司研究部
产业壁垒较高，全球巨头市场集中。由于机器视觉技术壁垒较高，行业市场份额较为集中，根据前瞻产业研究院，2021年全球机器视觉行业CR5为69.1%，其中行业龙头基恩士的市场份额为54.9%。受益于长期产业内的深耕，头部公司均保持长期整体稳定增长，同时由于产业高壁垒，盈利水平均处于较高水平。
图表20：全球机器视觉CR5份额
注：基恩士财年调整为自然年；基恩士、康耐视、巴斯勒收入规模根据历史汇率换算
资料来源：Wind，各公司公告，前瞻产业研究院，华经产业研究院，中金公司研究部
竞争优势：产品和销售双轮驱动，商业模式造就高利润率
基恩士高成长性来源于产品创新和海外扩张，高盈利性来源于产品高附加值。基恩士自2012年起大力发展全球化，与此同时，公司通过“全球直销”的模式，获得世界各地客户的反馈，深入挖掘客户需求，进而与其“提案式”的产品研发模式结合，高效推动新品研发。基恩士以每年低于5%的研发费用率，实现70%的产品均为“世界首创”或“业界首创”，并从中获得高附加值。
图表21：基恩士毛利率、收入增速及规模均领先于行业
注：横坐标、纵坐标、气泡大小分别代表2016-2020年毛利率均值，2015-2020年收入年均复合增长率、2020年收入规模（按美元计价）；由于奥普特2020年上市，采用2017-2020年数据；日本上市公司财年截止于3月，故财务数据倒推一年。
资料来源：Capital IQ，中金公司研究部
产品生产层面：降本增效，思想碰撞
“无工厂化”运营，把握高利润环节
牢牢把握高毛利技术环节和服务环节，将低毛利生产环节外包。基恩士实现“无工厂化”（Fabless）运营，将市场战略思维从产品导向转向顾客导向，围绕客户需求开发产品。根据“微笑曲线”理论，利润高的环节通常在上游的研发设计以及下游的服务，基恩士将中游利润不高的生产环节外包给代工厂，有利于将有限资源应用到可以产生更高利润的环节。
标准化生产，提高运营效率
产品生产标准化，实现增值最大化。基恩士并不接受客户的定制生产，而是坚持生产销售标准化产品。我们认为，标准化的优势在于：1）随着产品通用性的提升，面向的市场与客户群体也更为广泛，产品附加值更高；2）加强规模效应与运营效率，最大化毛利润和营业利润；3）使公司保持技术上的独立性和自主性，避免陷入单一客户依赖。
“提案型”产品研发，挖掘需求、激发创新
研发紧密围绕需求，激发持久的创新动力。基恩士将具有专业知识的销售人员派往客户现场，倾听他们的疑虑，挖掘隐藏需求，以推动新一轮产品的研发，通过得到客户的大量信息反馈，基恩士从中进行分析核总结，更好抓住市场的潜在需求。得益于市场驱动型的研发模式，一方面基恩士获得了领先全球的创新能力，公司在“2018年福布斯全球创新企业榜单”中位列38名，产品具备前瞻力和竞争力；另一方面，直接明确的研发目标下，公司拥有较高的研发效率，每年研发费用率低于5%。
图表22：基恩士“提案型”产品研发模式
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表23：基恩士研发费用率低于可比公司
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
销售层面：直销扎根终端市场，快速响应客户需求
采取直销模式，既保证服务质量，又能够反哺研发。基恩士经过40多年的快速扩张，目前在46个国家和地区设有220个办事处，可以实现与客户的快速和高效对接。通过直销模式，基恩士与客户建立起双向的信息交流渠道：（1）将自己研发信息准确且全面地传达给客户；（2）从客户反馈的信息中挖掘新的潜在需求，并开启下一轮研发流程；（3）能够较为准确预测市场趋势和需求，并按照一定库存进行生产，实现当日发货，迅速响应。
图表24：基恩士的客户服务体系
资料来源：公司官网，中金公司研究部
企业文化层面：以人为本，良好文化促长期发展
以人为本的企业文化成就了低离职率与高人均创收。基恩士近10年母公司的离职率均低于5%，为企业的长期创新与发展提供了良好的人才保障。从合并口径看，基恩士人均创收、人均创利从2009财年的4,420万日元、1,223万日元提升至2019财年的6,555万日元、2,353万日元，显示企业运营效率不断提升。
图表25：基恩士员工人数与离职率情况
注：离职率=该财年离职人数/年初员工人数，根据年报中的员工人数与平均从业年限推算
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表26：基恩士人均创收与人均创利情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
借鉴意义：创新为本，服务为器
在“机器换眼”、“工业智造”的大背景下，我国机器视觉行业有望迎来蓬勃发展期。我们认为机器视觉行业具有技术密集和工艺密集的特点，竞争壁垒较高，目前而言，基恩士与美国康耐视具有较为深厚的技术能力与方案积累，在国内市场占有一定的先发优势。我们认为国内品牌在供应链本土化、服务深度化方面具有天然优势，亦有望涌现出成功突围的企业，实现弯道超车。另一方面，我们认为基恩士在产品创新与方案服务上并驾齐驱，已经探索出一种较为适合机器视觉行业的商业模式，其成功之道值得中国企业借鉴。
► 深入挖掘需求，方案带动销售。基恩士秉持为客户创造附加值的经营理念。我们认为，通过“提案型研发”与“全球直销”的商业模式，公司得以各行业客户的潜在需求，以提供持久且有效的创新动力。公司产品创新性、易用性强，经过组合后向客户提供针对特定问题的解决方案，并从中获取高溢价。
► 相比于生产制造，更重视微笑曲线两端的产品设计与方案服务。（1）采用轻资产模式运营，将有限资源集中到附加值高的研发和服务上去；（2）采取标准化生产模式，在解决方案上差异化定制，而非在产品的差异化上下功夫，降低生产成本；（3）完善物流系统和存货管理，争取大部分产品做到当日发货，增强客户满意度。
► 重视企业文化，成就独特创新基因。公司培育公平、理性、以人为本的企业文化，制定合理的晋升机制和完善的培训制度，以吸引更多有创造力的人才。基恩士在离职率较低的同时，人均创收与人均创利不断提升。
成长复盘：全球化+工业自动化，06-23年估值中枢翻倍
自2006年以来，基恩士市值和估值水平成长趋势一致，市值过去20年增长约15倍，估值中枢增长一倍，分阶段来看：
► 2006-2012年：受宏观经济因素影响，公司估值无明显提升。基恩士的股价在1990-2000年间提升了400%，2000-2012年期间，股价虽上下波动但无明显提升，我们认为受到日本宏观经济环境不佳经济增速放缓、同时日本市场接近饱和、叠加基恩士产品创新速度减缓等原因影响，基恩士的P/E基本维持在20~30倍区间。
► 2012-2017年：全球化开启新成长道路。2012年基恩士走上全球化扩张之路，海外收入占比从2011年28%提高到2017年50%，实现长期业绩估值双重提升的“戴维斯双击”。全球市场打开伴随着公司市值迅速提升，公司2012财年末至2017财年末累计收益率达461%，年化收益率41.2%，估值在30-40倍P/E中波动上升。
► 2017年至今：工业自动化进程加速，估值进一步扩张。2017年起，基恩士继续实行全球化扩张和产品加速创新的战略，海外营业收入占比继续提升至2023财年64%。同时，2020年初新冠疫情加速了工业自动化进程，公司传感器和机器视觉产品替代人力的空间广阔，未来成长性得到市场看好，P/E达到60~80倍的历史高值，估值中枢45.6x。
图表27：基恩士估值复盘
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部