价值投资，在国内有公开业绩，而且明确投资思路与观点的，邓晓峰排前几位。他的文章我也是整理，且反复阅读。邓总的十几篇文章，比我读价值投资的书上百本还有用。
年初我说过，做完这三年牛市，后面转型价投。凭我的学习能力与积累，觉得可以超过90%的价投。
高毅资产邓晓峰： 基本面投资在中国的实践
创建时间：2017-12-01
基本面投资在中国的实践
首先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面，对于投资来说，你首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈给大家。
理解市场，理解经济规律
我们在这个市场上面可以看到，尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式参与这个市场。但是还有其他的一个说法，依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果。 总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。
但是市场本身，这么多年来，它真正反映的还是我们国家、产业发展的变化，反映了我们国家这些公司的成长。很多公司最后成为了很高回报的公司，很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率、极具竞争优势，这个过程总体还是一个反映基本面的市场。
作为一个基金经理，首先你要理解，自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解行业或者公司，也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为。我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，对于我们在资本市场的应对是非常重要的。因为这会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，能够有信心做出独立的决策。
在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法。有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。
美国是这样的市场，我们看到过去一年，三年，五年，十年，大概只有10%多的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。这个过程是怎么形成的，很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史，同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平，有太多的人、非常多的资源投入这个市场。当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。
中国有重大差异的地方是，第一，中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构，确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤。
另外，我们看到一个更重要的原因是，即使是专业机构，因为公司治理的原因，因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但是智慧还是很难去同步达到。因为这些原因，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。
2013-2015年的时候，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段。互联网行业却飞速发展，日新月异。巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业，容易被市场所忽视，这个是在2013-2015年，中国市场最扭曲的一部分。
同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业低估的部分，又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修正。这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的过程。
建立自己的坐标系
对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做？从自身体会来说，我希望建立一个参照系，建立一个坐标系，我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。
我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。我研究生毕业，2001年到国泰君安证券的时候，正好又经历了股票市场从一个庄股横行到做庄模式破灭的阶段。
从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范去靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。但是在2007年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。2009年以后大股东对于资本市场的影响，到了一个史无前例最高的程度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。
不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以很好的通过做基础的研究，发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报，可以获得一个长期的超额收益。
简单的说，选到好的行业，回报率高的行业，找到优秀的公司，在合适的价格做投资。
所有的投资，估值水平，也就是价格，一定是最重要的，因为价格决定了你的回报率。再好的公司，过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率，这是无法避免的。
我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造，来实现我们自己的投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。我们研究过去，研究历史，是为了我们能够更好的，更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。
在这之前，我们在行业研究和积累的时候怎么建立框架？我自己在一段时间之后，发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布。
美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年的数据。当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了。当我们把标普500的数据看过之后，初步形成了框架。
可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。
金融行业永远是一个大行业，它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行。在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期，这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%。我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上。标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业。
高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候，行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高，我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看。但是还没有到2000年，因特网泡沫时候的比例，当时占整个市场市值接近三分之一。
我们还可以看到，可选消费（也就是耐用消费品）和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10个点左右。
我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体，他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。虽然工业占就业人群的比例在下降，但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。
像电信服务、像公用事业、大宗商品、原材料这些行业，我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。
我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例，这个相当于做了一个市值加权。红色线是指这些行业的估值水平高于整个标普500的。比如医疗行业长期高于整体是很容易理解的。电信和公用事业为什么会高，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，他们的风险贴现比较低。而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。
金融行业的估值水平，一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时有委托代理机制的原因，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以他必须有一个高的风险溢价。
我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例，我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候，会有比较高的估值，当公司非常大了之后，估值会下降。当然我们看到，最近五年发生的变化，尤其是两三年，美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长，这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群。
消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的，有一些时候略高的状态。能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比，我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
我们做研究的过程，本质是一个收集信息，收集数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正。