沃伦·巴菲特：经历多次惨痛的教训后，我们现在的结论是：投资所谓有“转机”的公司，很少会有好结果。在投入相同的时间和精力的情况下，以合理价格买下一家好企业，比廉价购买一家烂公司更划算。
永恒的开头：我爱我的家庭，是他们的支持，让我能在这个年纪找到自己喜欢的事情，并全身心地投入它。我爱他们！
本文为巴菲特2014年致股东信，里面记载着巴老对伯克希尔50年历史的回顾思考和对其未来的展望，因整封信篇幅过大，故分过去、现在、未来篇进行学习，本期为伯克希尔现在篇。（注：文章中加粗斜体为笔者感悟）
正文：
如今的伯克希尔
伯克希尔如今是个（业务范围）庞杂的大企业集团，并且未来我们会变得更加庞杂。
应当承认，企业的经营内容如果过于庞杂，在投资者的眼中不是一个什么好的事情。并且事实也确实应该如此。下面就让我先解释一下，一个多元化经营的企业为何会受到人们如此的冷遇，然后我将阐述一下为何多元化的业务集群反而会给伯克希尔带来巨大而持久的优势。
自从我踏入商界，企业集团一度极受欢迎，其中，最为疯狂的阶段发生在1960年代末。那时候，大型联合企业CEO们的把戏非常的简单：依靠个人魅力、宣传、或可疑的会计操作——经常是三者一起用——这些经理人把一个新组建的企业集团股价推升到，比如说，20倍市盈率，然后迅速发行新股，用以收购其他的市盈率10倍上下的公司。
待收购完成后，他们会将两家公司的利润进行“合成”处理（当低PE公司的利润注入时，会提升合并后公司的每股收益）。
这样，尽管公司的内在价值没有什么变化，但每股收益却得到了提升，并据此可以当作经理人超高才干的一项证明。然后他们会对投资者说，正是这种管理天赋，保持甚至提升了收购者的股票市盈率。最后，他们会承诺将不断地重复这一循环，从而可以让公司的每股收益得到不断地增长。
伴随着60年代的渐渐远去，华尔街对这种具有欺骗色彩的把戏反而更加喜爱了。当公司用令人质疑的手法去抬高企业的每股收益，特别是当这些把戏能为投资银行家们创造出巨额收入时，华尔街的居民们似乎总是乐于对此视而不见。至于公司的审计师们，则更是愿意为这些综合性企业的会计报表泼洒圣水，甚至有时候还会为这种人为构建起来的虚幻建筑添砖加瓦。对不少人来说，钱赚得越容易，道德之尺就会变得越模糊。
正是因为这些膨胀中的企业集团，其每股收益的增加，是利用了P/E的差异，这些CEO必须不断寻找低P/E的公司。当然了，这都是些典型的平庸生意，长期前景可怜。
这种向下挖掘更烂公司（而不是向上寻找更好公司）的负向激励，使得那些大企业集团收购的企业越来越垃圾。但这些对收购方来说却无关紧要：他们依靠的是更快的交易和权益法会计处理，来提高每股收益。
并购活动的活跃，某种程度上与媒体的煽风点火不无关系。诸如ITT、 Litton Industies、Gulf & Western以及LTV等公司，就曾经受到市场的的热烈追捧，它们的CEO也随之变成了市场的名人（现在，这些曾经一度辉煌的企业集团早已不复在）。就像Yogi Berra所说过的：“每个拿破仑都会遇到他自己的水门事件。”
那个时候，各种各样的会计技俩——它们中有许多都是显而易见的——要么被人们所默认，要么被人们所忽略。事实上，在一家正处于快速扩张的综合型企业的重要部门，如果能拥有一个善于制造各种奇迹的会计奇才，将被视为一项巨大的优势：公司的股东不必再为公司的“报告”利润而担心，因为它从不会让市场失望——不管公司的实际运营状况可能已变得多么糟糕。
1960年代末，我参加了某次会议，会上一家兼并公司的CEO吹嘘着他的“大胆的、富有想象力的会计政策”。在场的大多数分析师听着他的话，纷纷额首称是，就好像他们发现了一位其预期一定会实现的经理人，而不论经营结果最终如何。
然而，当时针指向了12点时，一切都变回南瓜和老鼠。再一次地，人们很容易就发现基于一系列高价股发行而撑起来的生意模式——就像连锁信的传递一样——最终的结果只能是财富的再分配，而不会创造任何新的财富。
然而上述的这两个现象——伴随着游戏推广人的梦想——都曾在我国周期性地盛行过，尽管它们的背后不过是一场精心设计的骗局。最后的结局也是相同的：金钱从轻信的人那里流向了行骗者。而对于股票市场而言，就不像连锁信那样简单了，对于股票而言，不像连锁信骗局，被骗取的资金数量大的惊人。
无论是巴菲特合伙企业还是伯克希尔公司，我们从未投资于拼命增发股票的公司。当一家公司不停地发行新股时，也就往往代表着这是一家带有如下特质的公司：推销驱动型的管理层、不健康的会计处理，高估的股票价格以及——通常会如此——极其的不诚实。
一些集团之所以估值低，是因为他们荒谬的并购模式，用500块的可乐（自家的股权）换1000块的雪碧（别家的股权），这样操作表面上确实可以直接增加每股收益，但实际上雪碧并不值那1000，所以拉长来看，本质上还是用自己的股权换到了“垃圾”，只注重一时每股收益提升的企业终将会失败。
那么，查理和我为何会认为伯克希尔的综合业务模式反而较具吸引力呢？ 简单说吧：如果你能明智地采用综合业务模式，那么它将是一种可以让资本长期且最大化增值的理想模式。
资本主义所能宣告的美德之一，就是能有效地配置资本。一种论调是，市场会指挥资本投入到有希望的生意中，而拒绝那些注定要凋零的生意。这是真的：纵然总有过度，但由市场主导资金分配的模式还是会选择能胜出的生意。
资本永不眠，世界上所有的资本都在寻找收益更高、风险更低的资产，所以只要是有价值的东西就一定会被发现，没价值的东西迟早被淘汰。就是那句话：价格总会围绕价值波动的，价格回归价值只是时间问题而已。至于这个价值回归的时间只有神仙才知道。
然而，理性的资本流动也常常会遭遇障碍。就像1954年伯克希尔公司备忘录所清晰记录的那样，撤离深陷纺织工业资本的行动本应早该发生，然而基于一些毫无结果的期盼以及来自只顾及自我利益的管理层的阻挡，撤离行动被拖延了数十年之久。而同样也是事实的是，在这种长期拖延关闭旧式纺织工厂的行动中，就有我本人的贡献。
一个在衰退产业里挣扎的CEO，很少会在一些不相关的产业上做大规模资本配置。这样做，不仅需要抛弃原有的长期伙伴，而且还需要他承认过去所犯的错误。此外，当你真的想做资本的重新配置时，恐怕你也不会想用原来的CEO，即使他或她本人还想继续这份工作。
在股东层面上，当个人投资者打算在不同生意和产业之间重新配置他们的资本时，必须要充分考虑到税收与摩擦成本问题。即使是免税的机构投资者，由于他们的资本配置工作通常要借用中介机构的帮助才能完成，因此也将面对昂贵的费用问题。
无数张饥渴的嘴等在那里，叽叽喳喳地等着人们去喂养——在他们中间，有投资银行家、会计师、投资顾问、律师以及其他一些诸如能帮你进行杠杆收购的助手们等。资本配置的重新洗牌可不便宜。
永远不要问你的理发师，你是否需要剪头发，很多时候他们会只顾着自己的利益，要是让你一次就搞定了，那他之后怎么赚钱？毕竟有多少人可以经得起拿别人钱干自己事的诱惑呢？
相比之下，一个像伯克希尔这样的综合型企业集团，反而会有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本。当然，企业的类型本身并不能保证成功：我们曾经犯下很多的错误并且还会犯更多。然而我们的这种结构性优势无疑是巨大的。
在伯克希尔，我们能够——在不承担税负或太多其他成本的情况下——将巨额的资金从一个没有太多发展机会的企业转向有着光明前景的企业。
除此之外，我们不会因为曾经一生都投身于某个特定行业而对它产生特别的偏好，也不会因为既得利益者想要保持现状而遭受来自同伴的压力。这一点很重要：如果马儿能控制投资决定，那么可能就不会有汽车工业了。
人们的消费爱好与习惯是动态的，想要做好投资，就要保持开放思维（在自己能力圈内），不断去寻找那些长久具有消费黏性的生意。
我们所拥有的另一个主要优势，是有能力去购买好生意的一个部分——即投资普通股。这不是大多数管理层所能做到的。在我们的历史中，这种策略性的选择让我们赚的盆满钵满；广泛的可选择性总是让决策效果更好。
股票市场每天报给我们的价格——虽然只是一小部分的，但确——经常比我们同时收到的其他公司整体的报价，要吸引人的多。另外，我们从股票市场上获得的收益，帮助我们做了许多大型收购，没有这些收益，这些收购就会超出我们的财务能力。
对于一般的整体收购，卖家都是溢价出售的，所以股市除了给与我们流动性优势之外，还有一个巨大的优势就是有市场先生的存在，他既能给出高到疯狂的报价，也能给出低至离谱的报价，利用好市场先生，我们就可以收获更多的股权，当然最重要的还是得清楚，这些报价只能利用不能预测！
事实上，世界就是伯克希尔的一个大狩猎场——它提供给我们的机会要远远大于大多数企业。当然，我们只会投资于那些我们有能力评估其经济前景的企业（坚守能力圈）。这是一个重要的限制条件，因为查理和我并不清楚很多企业在未来的10年将会如何发展。不过这个限制，相对于那些只有单一产业运营经历的管理者来说，还是要小很多。最重要的是，相较于那些只能在有限发展机会的产业里蹒跚前行的企业来说，我们的狩猎范围要大得多。
我之前提到，相比其较少的资本需求，喜诗糖果产生了大量利润。我们当然也希望利用这些资本扩张我们的糖果生意。但许多尝试也会徒劳无功。
这也是很多高ROE企业的通病，在一定时间内，就算再好的生意，他也无法一瞬间吸收很多的资本去扩张（赚更多钱），就算是茅台，他的扩张也只能循序渐进，拔苗助长的话只会适得其反。同时要理解，树不可能长到天上去，很多生意会在产品供需平衡的时候，就停止增长了。
因此，在没有招致过多税务负担或摩擦成本的情况下，我们利用喜诗糖果产生的这些富余资本去收购其他企业。如果喜诗仍然是一家独立公司（而不是被并购进入伯克希尔），它的利润就要分配给股东让他们重新配置，而在耗费了大量税赋、摩擦成本和中介机构费用后，这些钱通常已所剩无几。
按照美国税法，伯克希尔持有80%以上股权的子公司，向伯克希尔分红，税务局不抽股息税。
当拥有一项杰出生意的家族盘算着要将其出售时，他们有着多种选择。不过最好的选择，往往就是什么也不做。生命中还有什么事情比拥有一个自己极为了解且有着光明前景的企业更令人向往的呢？但是端坐在那里一动不动，显然是不受华尔街待见的。
伯克希尔还有一个更进一步的优势，而且多年来，这个优势变得越来越重要：我们已经是众多杰出企业拥有者和经理人的不二选择。
志同道合的人相互吸引，伯克希尔优秀的企业文化→吸引优秀的经理人和企业加入→保持更优秀的文化→吸引更多优秀的人和企业...如此良性循环。
当家族中的一部分人想要出售，而另一部分人想要继续经营的时候，公开发行股票往往是个不错选择。但是，当所有者想要出售其全部股份，他们通常在两种方法中选择其一。
第一个途径，是出售给那些垂涎三尺，正想通过合并两家公司，达到“协同效应”的竞争对手。这种收购者总是会（在收购后）清除卖方的大量伙伴，即那些帮助所有者建立这个事业的人。然而，一位体贴的所有者——有很多这样的人——往往不想让他的老伙计们悲伤地唱起那句老式乡村音乐：“她得到了金矿，我却只剩采金矿井。”
卖给竞争对手的话，大概率一辈子辛辛苦苦经营的生意就没了，正常的经理人多多少少会不甘心的。
第二种选择是华尔街的买家。多年来，这种收购方准确地称他们自己为“杠杆收购者”。当这一称呼在1990年代声名渐恶时——还记得RJR收购案中那门口的野蛮人吗？——这些买家又匆匆忙忙将他们自己改名为“私募股权投资机构”。
名字可以改变，但是核心一直未变：事实上在所有的私募股权收购案中，权益都大幅度减少，而负债大量堆积。实际上，私募股权收购者给卖方的出价，往往根据买方对被收购的资产所能承担的最大负债极限来评估。
接着，如果事情发展顺利，权益进一步增加，杠杆收购方往往将寻求新的借贷以进一步放大杠杆。他们通常会接着使用收益的一部分去支付巨额股息，使得权益大幅减少，有时候甚至会到负值。
一些买家从接手一个企业开始，就疯狂借钱发股息，想的是把买回来的生意榨干（最大程度的借钱，减少净资产的投入），而不是用心地经营他。
真相是，“权益”对许多私募股权买家是个肮脏的字眼；他们爱的是负债。并且，因为负债现在如此便宜，这些买家经常能够支付高价。接下来，公司会被再次出售，经常会卖给其他的杠杠收购者。最后，公司（在这些不断的交易中）变成了一件商品。
伯克希尔为那些想卖出公司的所有者提供了第三种选择：一个永久的家，在这个家里，原来公司的人和文化都将被保留（虽然，管理层的更新偶尔也是需要的）。除此之外，被我们收购的所有生意，都大幅度地增强了他们的财务实力和增长能力（典型的如伯克希尔2003年买入的Clayton房屋，伯克希尔的资本实力和高信用等级大大增强了Clayton这样的房屋建造、交易、融资业务盈利能力）。他们与投资银行和华尔街分析师周旋的的日子，也将从此一去不再复返。
一些卖家对这些事无所谓。但是，一旦他们看重这一点，就没有多少买家能与伯克希尔竞争。
伯克希尔给卖家提供的是一个永久的家，不仅不会干预留下来经理人的日常运营，而且有时还会在某种程度上，给予企业一定的帮助（当然，那种已经无法挽回的生意就没有这种待遇了）。
因此对于那些真正想给自己的企业找个好归处的卖家（不是那种一心只想卖掉企业赚钱的），伯克希尔几乎就是他们的不二之选。
一些分析师建议伯克希尔分拆旗下公司（他们认为分拆能够“释放”那些公司的更多价值）。这些说法毫无道理。我们所拥有的公司，作为伯克希尔的一部分，要比作为独立的实体更有价值。
一个原因是，我们能够迅速且不承担税负成本，就在不同生意之间配置资本，或投入新的公司。此外，如果分拆，一些成本会部分或全部地重复支出。一个最明显的例子就是：伯克希尔的董事费用支出是很小的；如果我们数十个子公司都被分离出来，那么光是花在董事身上的钱，就会大幅增加。同样，企业监管和行政费用支出也会大幅增加。
还有，因为子公司A，有时会对另外的子公司B产生重要的税赋效能。例如，只有当伯克希尔旗下的其他公司产生了巨额应税收入之后，我们的公用事业公司才能享受到某些免税额度。相对于其他已上市的公用事业公司而言，当伯克希尔的能源公司去开发风能和太阳能发电时，就可以获得一个巨大的优势。
这才是所谓的强强联合啊！别小看这一点点税收优势，对于无差异的公共事业生意来说，可能就是别人亏损你赚钱的巨大差别了。
投资银行家们，他们因交易才能获得报酬，所以不断极力主张收购方为公开上市公司支付高于市场价20％甚至50％的溢价。这些银行家们往往会对购买方说，对于这种“控股型”的收购，支付溢价是很有道理的，因为一旦收购完成，在控股方CEO的管理下，公司面貌会焕然一新。（已身患收购饥渴症的公司经理人如何抵挡得住如此的诱惑？）
一些年以后，银行家们——绷着张脸——又一次出现了，并像之前一样热切催促分拆那些早期兼并来的公司，以“释放股东价值”。当然，剥离的对象正是被他们以前称之为有着“控股价值”的公司，但不同的是剥离行动不会产生任何的补偿性支付。银行家会解释说，剥离后的公司将会更加生机勃勃，因为它可以从令人窒息的来自于母公司的官僚体系中解脱出来。（早先那些被银行家提议并购的、在他们嘴里“有才干的CEO”看来也就这么点本事）。
如果已完成了剥离的公司日后想重新收购分拆的业务，它有可能再一次得到投资银行家的赞许并需要再次为“控股”的好处支付一笔巨额的溢价（银行界的这种“心理弹性”被总结成一句谚语，是费用招致交易，而非交易导致费用）
哈哈哈，颠来倒去都“赚钱”，最后客户的游艇在哪里？都在这些银行家（负责IPO的券商）的兜里。这也促使很多人产生了上市只为卖公司而不是经营的心理，然后卖家不亏、银行家也不亏，最终亏的只能是...
不过，也有可能，未来某一天监管当局会要求伯克希尔分拆或出售某家旗下公司。伯克希尔曾于1979年遇到过这种事情。当时，应新的银行控股公司监管法规要求，我们剥离了一家位于伊利诺伊州Rockford市的银行。
然而，主动地进行公司剥离对我们来说是没有什么道理可言的。我们将损失控制权价值、资本分配的弹性，和一些情况下重要的税收优势。考虑到源于伯克希尔的所有权的运营和财务优势，一旦分拆，我们子公司那群聪明的CEO们，将面临诸多困难而不能像分拆前那样有效经营这些公司。另外，母公司和分拆后的公司一旦分离，相比之前的合并状态，将增加不少成本。
在我结束有关“公司分拆”这一话题前，让我们看一个从企业集团中学到的教训：LTV。我将在这儿做些总结性陈述，但那些想看精彩金融故事的人应当去读一下在1982年10月《D Magazine》上发表的有关Jimmy Ling的文章。上网查查就能找到那篇报道。
经过一些列眼花缭乱的骚操作，Ling将LTV从1965年仅仅3600万美金销售额，带到了世界500强第14名，而这一切仅仅花了2年时间。要知道，Ling从未展现出任何管理上的技巧。但是查理很久以前告诉过我，不要低估那些高估自己的人。这一点上，Ling在这方面就是一个无出其右的杰出代表。
Ling的把戏，他称之为“业务重构”，就是买入大公司，然后将其肢解。在LTV 1966年度报告，他解释了接下来将要出现的“魔法”：“最重要的是，兼并一定要满足2＋2＝5（或6）这一公式。”媒体、公众和华尔街都迷恋这种鬼话。
1976年，Ling买下了Wilson & Co.一家大型食物包装企业，旗下还拥有高尔夫设备和制药业务。收购完成后不久，他将Wilson公司一拆为三，Wilson & Co. (肉类包装业务), Wilson体育用品和Wilson制药。这些公司很快被华尔街称为肉球，高尔夫球，呆瓜。
随后很快，事渐明朗，就像Icarus一样（希腊神话人物伊卡洛斯，因飞得太高翅膀被融化，落海而死），Ling飞得太靠近太阳了。在1970年代初期，Ling的帝国消散，他本人也被分拆出了LTV，也就是被解雇了。
时不时的，金融市场会脱离现实——你可以好好利用这一点。更多像Jimmy Ling那样的人会出现。他们绘声绘色像极了权威。媒体期待他们说的每一个字，银行家们也会趋之若鹜。他们说的话在早期也会应验。那些早几个吃螃蟹的人也会尝到一些甜头。
但我们的信条是：不论他们说什么，永远不要忘记2+2将会永远等于4。当某些人告诉你这个数学公式如何落伍时——记得拉上你的钱包拉链，去度假，几年后再回来捡他们的便宜货。
2+2永远等于4，并购和拆分本身是不会产生价值的，一切的核心还是要买物有所值的东西，无价值的资产终将被抛弃，就算这个过程他可能被人捧到天上，也无法改变他被抛弃的命运，所以唯一能让自己不烦恼的做法就是---避开他。
如今的伯克希尔拥有
（1）独一无二的企业集群，它们中的大部分都有着很好的经济前景；
（2）核心管理层，大都全神贯注于他们所经营的子公司和母公司伯克希尔，鲜有例外；
（3）在何种经济情势下都具有——相当多元化的利润构成、无比雄厚的财务实力、十分充裕的流动性；
（4）是众多意欲出售其公司的所有者和经理人的首选对象；
（5）和上述所有相关的一点是，伯克希尔拥有50年光辉历程、历经风雨交了N多学费磨砺打造而成的、坚如磐石的企业文化。这是我们区别于其他任何大企业集团的独一无二的优势。
上述这些优势是伯克希尔砥砺前行最牢固的基础。