2019年10月30日，森马跌停，报收11.4元，成交量15.61万手，此后森马的股价就像断了线的风筝，一周时间里又下跌了10%，时至今日，仍在10元一带徘徊。据说罪魁祸首是森马发布的2019年三季报不及预期。2019年前两个季度，在刨除kidiliz并表带来的影响后，森马以30%的营收增速和10%的净利增速赢得了资金的些许青睐，并一度市值超越海澜之家，成为A股服装类企业的大哥。
对于森马，大家都喜欢拆开看，以前是森马和巴拉，现在是森马、巴拉和kidiliz，那我们就拆开去分析，看看资金的预期落差到底有多大，值得以两个跌停的形式来泄愤出逃。按惯性预期，三季度巴拉的营收增速应该超过20%，森马不至于负增长，kidiliz净亏损和去年持平。而实际情况是三季度营收同比增加8.1亿，去年同期kidiliz还未并表，而kidiliz在2019年上半年贡献14.83亿收入，按理说三季度应该能贡献7-8亿收入，假设kidiliz在2019年三季度贡献7.4亿的收入，巴拉和森马在2018和2019三季度的收入占比均为53%比47%，再结合2018和2019半年报的数据，可以计算出来巴拉巴拉三季度单季营收同比增速7%，森马休闲是-4.5%。
所以，三季报的预期差就是巴拉的营收20%和实际7%的差距，森马的营收不衰退和实际-4.5%的差距，对短期资金来说，季报不及预期，要走无可厚非，那么，对于没有撤退的中长期投资者来说，到底森马值不值得坚守呢？
第一，森马在上半年的业绩是非常优异的，可是它并没有超涨，甚至涨得很低调，不存在杀估值的空间；第二，用单个季度的数据彻底否定一家公司，确实有点武断。在没有其他利空的情况下，两周下跌20%的力度的确让人吃惊。
从近一年的数据来看，整个A股同业中，业绩上比森马优异的公司也只有地素时尚和比音勒芬了，前者2019年前三个季度的营收增速分别是13.53%、15.41%、18.78%，后者的数据是27.37%、22.45%、24.6%，但这只是营收数据，如果从规模和资产角度看，再考虑到估值因素，孰优孰劣还有待进一步讨论。除此之外，最近比较热门的运动品牌，安踏2019半年报营收增长39.63%，李宁半年报32.72%，尚未看到三季度数据，但是半年报森马其实和他们不相上下的，然而这两家公司今年以来的股价涨幅却远超森马。
业绩不好了，股价跌了，各种负面消息就闻风而至。童装不增长了，休闲服要关店负增长了，电商乏力了，今年是暖冬羽绒服要积压了，服装设计已经跟不上时代潮流了，存货增长太快了，各种看空，不一而足，说得森马仿佛没有了未来。未来，不排除森马有基本面变差的可能，但是在我们揣测未来之前，还是有必要先看看过去。看看这些年森马做对了什么，错过了什么。
不可否认的是，森马做对了童装。森马休闲服最初的受众是15-25岁的青少年，1996年创立后，跟着港资品牌班尼路、真维斯、佐丹奴屁股后面大大享受了一把中国服装市场起步期供不应求的红利，那时候随便开一个街店，找一个明星代言，产品定价合理，就能轻松赚钱。可是森马却在2002年选择做童装，这在当时是一个很奇怪的决定，比现在收购kidiliz还让人看不懂。因为那个时候消费者还没有形成对童装的消费意识，小孩长得快，基本上都是买最便宜的衣服，这些童装都是代工厂顺带用边角料做的然后贴杂牌去卖，而且亲戚之间会互相馈赠小孩衣服，表哥穿完堂弟接着穿，所以童装没市场。对于一个彼时躺着赚钱的休闲服品牌，一本正经的做童装真的有点天方夜谭，与森马同期起步的邻居美邦，安稳赚钱直到2008年才推出ME&CITY系列，面向25-35之间的职场人士，美邦的思路是穿美邦休闲服的青少年步入职场后开始赚钱，有时尚、职业化、高端的着装需求，ME&CITY旨在摆脱美邦休闲的青春属性，继续为已经长大的老客户服务，这种发展思路相对而言更“合理”一点。可是时至今日，森马和美邦几乎一个天上一个地下，ME&CITY并未成为美邦的赚钱机器，巴拉巴拉却在当前的童装领域独占鳌头。
如果说森马做对了童装只是一个偶然，那么它做对的第二件事再说是偶然就太牵强了，这件事就是做电商。从2010年开始，一方面国内服装市场开始供大于求，另一方面优衣库、zara、H&M等国际品牌开始在国内零售端发力，以综合购物中心直营大店、及时的需求捕捉、快时尚、高性价比俘获消费者芳心，建立牢不可破的品牌优势。这样的结果就是国内服装品牌格局动荡，龙头易帜。早年入驻的港资品牌和逐渐发展起来的国内品牌大批倒掉，街边店干不过购物中心店，经销商订货会干不过快时尚，挥泪大甩卖干不过优质舒适。森马作为国内传统品牌的一员，自然无法幸免，2012年森马营收同比下滑8.98%，也正是在这一年森马电商开始运营，当年创造收入1.5亿。此后森马不断加强电商投入，打造电商经营团队，建设森马电商杭州产业园和森马嘉兴港平湖物流基地，截止2019年已经全部建设完成并投入使用，其电商收入占比从2014年的8.1%提升到2018年的26.14%，具有标志性意义的双十一收入从2016年的6.5亿提升到2019年刚刚过去的13.8亿。同业对比来看，除了太平鸟在2018年线上收入占比26.3%，略超森马，其他服装品牌的电商渠道经营无出其右。粗略看一下，只从天猫店粉丝数量上计算，森马加上巴拉有超过2000万粉丝，这一数据超越了优衣库、Zara和H&M，直逼耐克、阿迪。
过去的森马有两个做对，对应的也有两个错过，错过了品牌重塑的良机，错过了直营零售终端的发展。
一直以来，森马休闲服在消费者心目中的印象都是青春活力，但是对于消费主力25-45岁的人来讲，森马自然被贴上了“幼稚”的标签，当80后、90后不再年轻的时候，他们或许会给自己长大的孩子买森马，自己却再也不会接触曾经的儿时品牌了。而取代森马的自然是优衣库、Zara和H&M这些国外品牌，这是目前森马在品牌端面临的最大问题。可能是忙于巴拉巴拉的品牌经营，可能是重塑品牌真的太难，总之，森马在大众的印象中依然是曾经街边店青少年装的定位。不过，可喜的是，森马的服装风格和产品质量已经悄然发生改变，虽然它未从宣传营销上造势，但它的产品质量已经不输给优衣库了，设计风格也在逐步多元化。
对于直营零售终端的错过，主要还是原有经销模式的积重难返，这种错过对于森马的影响也是巨大的，不仅仅是街店客流量的流失，更有无法直接触及消费者带来的产品反应慢的劣势。不过，我们看到森马一方面在通过电商渠道建立与消费者的直接接触，同时弥补线下流量损失的不足，另一方面也在不断地关旧店开新店，加大直营店的建设，直营店数量占比由2016年的7.23%提升至2018年的8.36%，单店收入从2016年的196.68万元提升至2018年的230.95万元。除此之外，原有没来得及转型的三四五线城市经销店反倒成为森马当今的一个优势，因为渠道下沉，森马反而在小城市具备了先发优势。去年初腾讯25亿购买海澜之家的股票，或许看中的也是它下沉渠道的门店价值。在快反方面，森马从2017年开始增加订货和发货频次，从每年4次到每年8次，再到12-20次，快反的难点不在发货频次，而在对供应链的控制力，如果供应链做不好而贸然采取快反策略，可能会强撸灰飞烟灭，在这一点上，森马还是有自知之明的。
前面啰啰嗦嗦说了森马那么多故事，并不足以构成对森马的投资支撑，即便因此买入森马，也会因为一两个季度的数据不好而轻易放弃。对某家公司进行投资，一定要对所属行业的主要矛盾进行思考，能够解决行业主要矛盾的公司或商业模式，才具备长期投资价值，才有可能出现长线大牛。在我看来，服装行业的本质，是众口难调的时尚潮流和服装公司持续稳定经营之间的矛盾。从消费者的角度来思考，它们不在乎一个品牌背后的公司是否活得好，比如拉夏贝尔，很多消费者就喜欢它们的衣服款式，尤其是在打折促销的时候。可是拉夏贝尔今年都惨到出租办公楼续命了，它自然可以在时尚设计和促销优惠上继续烧钱，但钱烧完了也就完了，服装行业不像互联网，即便持续烧钱也有投资者愿意接盘，因为互联网看的是流量，烧出流量了变现模式有很多，服装行业只能靠卖衣服赚钱，即便曾经风靡一时，但转瞬之间就能被扔进潮流的废纸篓。
铁打的品牌流水的时尚，任何一个持久的服装品牌公司，都是先做到持续稳定经营，在此基础上又不断引领风潮，但是时装秀的舞台就在那里，对所有公司来说都充满诱惑，禁不住诱惑的公司，拼尽全力站上了舞台，想去秀那一分钟，却不曾具备台下的十年功，结果是声嘶力竭掌声寥寥或只赚吆喝不赚钱，下了台就只能黯然告别这个行业。
我觉得森马的核心竞争力，就是充分认识到行业的主要矛盾，并抵御了诱惑，做出了正确选择，那就是公司“稳中求胜，合作共赢”的经营理念，用森马年报中的话说就是“小河有水大河满”，对上游供应链，对自己员工，对下游经销商，都是这种态度。森马选择这样一种经营策略，也就注定了它不会瞬间脱颖而出，它走得很慢，但很稳健，一旦整个链条到达一定的成熟度，在量变产生质变的时刻，它们的合力将会爆发出很强的能量。虽然森马的家族式大股东集中太多股权长期以来受人诟病，但是他们的经营理念和耐心不得不让人佩服，90年代创立的服装品牌不少，但走到今天依然走得很好的却不多，森马就是其中走的最稳健的那一个，这就是我认为的森马的核心价值所在。