Q：如今，人们常说，市场有时比投资者知道得更多。所以，当一只股票下跌，是不是意味着你的分析是错误的，应该清空股票，而不是买入更多？
A：是的，那有可能发生。你必须有自己的判断，而且要有坚持的勇气，事实上，市场走势与你的判断不符，并不意味着你错了。但是，我再说一次，每个人都会对市场做出自己的判断。 这也是市场如此有趣的原因，没人能预知下一步市场会怎么走。
Q：你们这些本·格雷厄姆的信徒，都似乎在投资领域取得了不可思议的成功。你认为你们之间的共同点是什么？
A：首先，我们都不抽烟。如果非要说有什么共同点，我认为我们都很理性。当遇到麻烦的时候，我们不会情绪化，当然沃伦是我们之中最极端的例子。我们都是好人，诚实的人。有人赚了很多钱，但是我不会把钱交给他们管理，因为他们不可信赖，你们可能知道我说的是谁。那些股票卖在了很低的位置，因为其他人以相同的方式思考。我认为这是一群好人，而沃伦很喜欢邀请我们，每两年在某个地方聚一聚。
我们的第一次聚会，你们看到的在“福布斯”杂志上刊登的那次，大约在1968年。 沃伦问我：“你想出去和本·格雷厄姆谈谈么？” 那是我们唯一一次和本·格雷厄姆聚会。 沃伦说：“我们先去拉斯维加斯怎么样？“ 我说：“好啊，我去哪都行。” 当然，在拉斯维加斯，宾馆房间特别便宜。 我想我们赌的钱不超过20美元。 接着我们去了圣地亚哥，我正好随身携带着相机。 那种很小的相机， 在某一个时刻，我在那对每个人说：“我给你们拍张照片。”
我把洗好的照片发给每一个人，几周前，当他们在《福布斯》上发表这篇文章时，他们说这是“沃伦·巴菲特提供的照片”，这就是整件事情的来历。
但是，我是不是已经回答了这个问题？任何人？这就是了？
Q：1968年的那次聚会，是选择在加州，不是么？
A：是的，在圣地亚哥。
Q：格雷厄姆给你们出了20道判断题，是真的么？
A：我不记得答案了，但是我知道那是一些设计巧妙的问题。
Q：你还记得这些问题么？
A：不，我甚至忘了都是些什么问题，我记得，那次测试不是那么公平。
Q：现在，日本有很多便宜股票，很多都低于运营资本，但是看上去都不怎么注重公司治理。你会介意这些么？
A：是的，我没有投资外国企业，是因为我不相信政治。 我不是十分了解这些公司的背景。我必须告诉你， 证券交易委员会做的十分出色，而且，当持有美国股票的时候，我感觉很让人安心。我不会说日语，这些公司都使用日语。我只是感觉买美国股票很安心。
我曾买过英国公司，我选择与其他国家的股票保持距离，是因为我不懂这些国家的政治。这里会出现一些你完全无法预料的事情。就像古巴，原来有很多美国公司在古巴做生意，突然CMS出现了。
所以，美国的公司让我感觉安心，当事情发生变化，我可以理解背后的经济和政治背景，我感觉更安心了。
Q：人们喜欢努力寻找过去和现在市场的差别，你可以看到历史的重复么？现在的市场估值能让你想起过去的哪一年？
A：是的，我可以告诉你，从去年底，我开始拒绝接受合伙人的资金，因为我对市场的走向一无所知，并试着不去想市场会怎么样，我已经找不到任何投资标的了，我儿子也是一样。于是他说，我们已经找不到任何可以买的了，那么我们为什么还要接受客户的资金呢？所以我们拒绝了，在那种程度上，我认为市场被高估了。
现在，市场分化严重，一些股票遭受重创，下跌了50%~60%，另一些股票却在高点附近。你看看那些困境中股票，好吧，也许哪天还能涨回来。你知道，人们倾向于购买那些表现出色的公司，讨厌表现糟糕的公司。如果我产生的税收损失会抵消我的收益，你肯定知道，或者一些其他的原因。因此股票有的时候会跌过头，或许就是因为人们想卖出亏损的股票从而可以获得税收减免。
所以，我会说这可能是其中的一个原因，每年的市场情况都不一样，你知道么？ 在1962年，很多低价股表现得近乎疯狂，不断上涨, 紧接着市场又发行了更多，价格极为荒谬。除了远离它们，我什么都没有做。很多股票在我卖出之后，又涨了好多，紧接着又跌回到原来的价格。我记着其中有一只叫做Fownes Brothers Gloves的公司，早就消失了，在1955年，我刚开始经营合伙公司的时候，那是我们买入的一只股票，当时的价格是2.5美元。特威迪·布朗为我买入的，它涨到23美元，我就把它卖了，当时我们持有这家公司很多股票，我们全卖了。但是我们买不回来了。 它直到退市都没有下跌。 所以，有些时候，你要抓住这样的机会去卖出，然后说好吧，你会涨更高。
而且，当我们在一个价格卖出，大部分股票会在我们卖出后接着上涨。你知道，你永远不知道高点和低点在哪。
Q：你的卖出准则是什么？实际上， 它是如何改变的？
A：卖出很不容易。当设定一个卖出价格，而你又被发生的变化所影响的时候，卖出就变得最糟糕，也最困难。我们拥有过Southdown公司，那是一个水泥企业。我们在12.5美元的价格买入了很多。恩，这很棒。两年以后，它表现出色，我们以大概以28~30美元的价格卖出，大赚了一倍。可是后来，我再次看到它的时候，价格是70美元每股。所以，多次犯错以后，你会变得十分谦虚谨慎。但是，我们只是觉得卖出时的价格，你知道，已经不便宜了。
Q：你的投资方式经历过显著变化么？
A：是的，市场变了，你的方法也要改变。 我再也买不到低于运营资本的股票了，也可以说，我不能再买了， 也不想玩这个游戏， 但是你需要决定你究竟要做什么，所以，我们决定要买入那些处于困境中的，拥有一些账面价值，不要太贵， 能够在低位而不是高位卖出，没有人喜欢的股票，当然如果能买到的话。 那么为什么人们不喜欢这些股票呢？ 你可能会说这有很多原因， 其实原因很简单，这些公司不赚钱，而人们喜欢利润。 我的意思是， 你认为下个季度会有大事发生，但是我们不认为下个季度有多么重要。
Q：特威迪·布朗喜欢定量，而巴菲特更看重定性，你更倾向于哪个方面？
A：我更靠近特威迪·布朗这边。 沃伦是出类拔萃的，空前绝后的人物。但是我们不能像他一样，你做的事情只需要让自己满意就可以了。 现在，很多人想克隆沃伦·巴菲特。他们会买入沃伦·巴菲特持有的所有股票。 我不知道，那样做会让我感觉不安心，其他事情也一样。 我们正好经营一家合伙公司，我们年复一年的，买入股票，股票上涨，卖出，然后试着去找更便宜的。
现在，如果我们买入一只股票，我的意思是沃伦·巴菲特持有的股票。 这只股票是Freddie Mac，它从10美元涨到50美元，我们卖出，那是一单伟大的交易。 但是如果你没有卖出，这时市场改变了，它又从50美元跌到25美元， 我的合伙人损失50%，这一年我们也会损失30%。 合伙人肯定会全部赎回，因为你不能损失30%， 查理·芒格曾经在两年里损失了30%的资金，在他管理自己的资金的时候。
所以，你必须关注投资人的情绪。 他们信任你，但是不想损失自己30%的钱，同样，我们也不想。如果你买入这些有成长前景的优质公司，这些公司可能遭受重创，而客户的投资经验并不丰富，因此，我们要努力保护他们，如果我们没有获得利润，却造成了损失。他们不会高兴，如果以这种方式损失了资金，我也和他们一样不会感到安心。
但是有很多人用这种方式赚了很多钱， 所以，再说一次，你应该以自己感觉安心的方式去投资。我们的方式就是以有限的风险买入多只股票。 好的，沃伦，就像一些人说过，持有多只股票是对于自己无知的防御。我认为在某种范围内，这句话是正确的，因为我们不可能跑遍这个国家去走访企业，虽然彼得·林奇做到了。但是这样做无异于自杀，他一年走访了300家公司，一直在从一家公司去另一家公司的路上，但是那又能怎么样呢？
我们不想走那条路，格雷厄姆也不会。格雷厄姆的观点是这些公司的主管应该对这个公司的成功负责。 如果这家公司发展的不好，那就换掉管理层，做那些对公司有利的事情。那样需要更长的时间。没有公司想持续的亏钱，他们却要改变公司当前运作的方式，或者要合并或者改变管理层。 所以，我们不想花太多的时间讨论管理，讨论我们的合作伙伴，我们根本不想去讨论我们的合作伙伴。
在感情上，我发现股票市场可以让人非常难过，我也不想听到人们的哭声。如果他们不高兴，在那种情况下，你不会在那样做。但是我们能够坚持我们正在做的事情， 你应该理解我们是从何而来的，信任我们，因为我们一直坚持这么做，已经有四十多年了，所以，他们会充满希望留在我们身边。
Q：你会接受新的资金么？如果接受那么从什么时候开始？
A：不，每一年我们都应该选择接受，如果我们有空间，我们就会选择合伙人，如果他们是有限合伙人。但是我们不选择公司，你必须限制，因为那真的会占据 。。。
Q：好的，去年你们说过不接受？
A：去年我们决定不接受任何人。
Q：但是今年你们要开放了。。。
A：好，如果他们拥有一般万美元而且他们想要哭，那就可以。不，但是我们还不是必须开放。 我不知道我们是否拥有投资的空间，因为有那种吃饱了的感觉。 但是，如果可以的话，我们会尽量保持灵活性。
Q：你们的投资收益率怎么样？
A：你说的是股票么？
Q：是的。
A：我猜20%到25%一年。大约每四年翻一番。我们想要获得长期的资本回报，当你买入一个困境中的企业，它不会正好在你买入的那一天开始上涨，相信我， 它甚至会下跌。 所以，你需要时间等待形势好战，看上去，四年就是我们大约需要的时间周期。有时可能需要更长时间。 我们有一只股票，是从巴菲特那里买到的， 他欠我一个人情，他有一个股票组合，其中每一只股票都持有很少。 他在1963年找到我，他说：“沃尔特， 你想要这些公司的股票么？” 我都忘记了那些股票的名字。Genessee & Wyoming Railroad是我唯一记住的名字， 还有一些其他类似的。
我说好啊，沃伦，哪一个，你要以什么价格出让？ 他对我说，他要以他买入的价格出让我。 我说好，沃伦，我都要了。 这听起来不像是一笔大买卖，但对于那时来说，那是一笔大买卖， 你想那是65000美元，那时的一大笔钱。但是这五家公司，我在那些年里都卖掉了。这些公司都很成功。我们只留下了一只。叫做Merchants National Properties， 他们发起了收购要约。我成本是14美元每股，他们当时要收购，以533美元每股。 你可知道，在这些小企业中，也蕴藏着赚大钱的机会，而且那大概是35年前的事情了。
Q：巴菲特一直说，那就像一把很厚的筹码。但是听起来你不认为是那样。
A：不，我们不会，从心理学角度 我不会， 就像我刚才说过的，沃伦是出类拔萃的， 他不仅是一个很好的分析师， 还具有特别出色的商业判断能力。他知道，我的意思是我的上帝，他买下一家公司，那些人会拼了命的为他工作。我不认为他会退休。但是沃伦拥有很好的识别人的能力，很好的判断生意的能力。 所以，沃伦做的很好。但是那不是我们的—我们不能那样做，找到他能够理解五家公司，大部分都是金融企业， 他特别善于那么做，但是你应该知道你的局限性。
Q：你参与商品交易么？如果参与过，你认为白银现在低估么？
A：你知道，我对商品交易没有一点建议，或者未来会怎么样， Asarco是一个铜商品企业。 我一点都不知道铜是否会持续走低。 但是我知道股票很便宜基于当时的价格，对于我来说，没有任何必要性了解铜的价格比白银的价格更多。我对这些东西没有任何建议。这也节省了我好多时间。
Q：你会卖空么？
A：我做过很多次，但是我们每次做完都很失落，所以我再也不会了。